國(guó)金證券：中國(guó)科培(01890)外延并表可期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

本文來(lái)自國(guó)金證券。

業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)

中國(guó)科培(01890)收入同增24.1%，調(diào)整后凈利同比增30.1%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。中國(guó)科培FY2019實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.1億元/+24.1%YOY，其中學(xué)費(fèi)收入為6.6億元/+25.8%YOY；毛利率67.5%/基本持平；凈利潤(rùn)4.6億元/+33.4%YOY，凈利率63.9%/+4.5pct；調(diào)整上市開(kāi)支、可換股債券公允值變動(dòng)及匯兌損益之后，調(diào)整后凈利潤(rùn)4.5億元/+30.1%YOY；整后凈利率62.9%/+2.9pct，業(yè)績(jī)符合預(yù)期，利潤(rùn)率水平持續(xù)改善，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

中國(guó)科培FY2019銷售費(fèi)用率為3.4%/+0.9pct，主要系廣東理工學(xué)院鼎湖校區(qū)成立后推廣及招生開(kāi)支增加所致;管理費(fèi)用率為10.8%/-2.6pct;財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.3%/-1.3pct。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，本科學(xué)費(fèi)收入占比逐步提高，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。中國(guó)科培FY2019本科/大專/成人大學(xué)/中職學(xué)費(fèi)收入分別為4.5/1.1/0.4/0.5億元，同比+35.8%/-2.5%/+53.2%/+12.9%，占比62.9%/15.9%/5.9%/6.6%，本科學(xué)費(fèi)占比提高5.4pct，學(xué)費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，未來(lái)隨著本科學(xué)額進(jìn)一步擴(kuò)大，本科學(xué)費(fèi)將成為主要的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。公司本科2014/2015學(xué)年第一屆招生僅1057人，目前已達(dá)到2.4萬(wàn)人規(guī)模，且招生計(jì)劃逐年增加，預(yù)計(jì)兩年后本科在校生約3萬(wàn)人，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。此外，由于教育部計(jì)劃擴(kuò)大專升本招生，廣東理工學(xué)院的專升本業(yè)務(wù)有望直接受益。

學(xué)生人數(shù)規(guī)模達(dá)到5.8萬(wàn)人。2019/2020學(xué)年，公司兩校/兩校(不含校外成人)/廣東理工學(xué)院/肇慶學(xué)校學(xué)生人數(shù)分別為5.8/4.3/5.0/0.8萬(wàn)人，同比+28.4%/13.9%/36.5%/-7.9%。

其中，廣東理工學(xué)院本科/大專/在校成人/校外成人學(xué)生人數(shù)分別為2.4/0.7/0.5/1.5萬(wàn)人，同比+19.3%/-10.2%/+145.2%/+103.2%，本科、在校成人、校外成人人數(shù)增長(zhǎng)顯著。

同時(shí)公司兩校/廣東理工學(xué)院/肇慶學(xué)校利用率分別為91.4%/91.1%/92.7%，同比+1.5pct/+0.3pct/+6.7pct，廣東理工學(xué)院新鼎湖校區(qū)的第三期工程預(yù)期于2020年下半年竣工，容量將擴(kuò)大約3000名學(xué)生，除新鼎湖校區(qū)外，計(jì)劃改造廣東理工學(xué)院高要校區(qū)，預(yù)期將于2021年下半年竣工，容量可擴(kuò)大約7000名學(xué)生。

現(xiàn)金充足，合約負(fù)債增長(zhǎng)良好。截至2019年12月31日賬上現(xiàn)金及等價(jià)物達(dá)11.1億元，賬上資金充足。2020年1月10日，科培與上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司(廣州分行)訂立一份戰(zhàn)略合作協(xié)議，浦發(fā)銀行將向科培提供多種金融服務(wù)，包括但不限于授出信貸融資23億元人民幣。截至2019年12月31日合約負(fù)債(預(yù)收賬款)為4.1億元/+23.1%YoY，增長(zhǎng)良好。

分紅率約40%。董事會(huì)決定派付2019年末期股息每股0.10港元，派息率高達(dá)40%(按港幣兌人民幣0.915匯率計(jì)算)。

最新業(yè)務(wù)進(jìn)展： 2020年1月13日，公司發(fā)布公告擬收購(gòu)哈爾濱石油學(xué)院(下稱目標(biāo)學(xué)校)100%舉辦者權(quán)益。

目標(biāo)學(xué)校最高可容納2萬(wàn)學(xué)生，學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)有空間，已完成轉(zhuǎn)設(shè)確定性強(qiáng)。目標(biāo)學(xué)校成立于2003年，是一所已經(jīng)完成轉(zhuǎn)設(shè)的本科學(xué)校。2019/2020學(xué)年在校生人數(shù)達(dá)0.94萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)5%，100%為本科生，學(xué)校2019/2020學(xué)年招生人數(shù)為0.25萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)3%。學(xué)校擁有1000畝土地，25萬(wàn)建筑面積，最高可容納2萬(wàn)名學(xué)生，增長(zhǎng)潛力較大，且已完成轉(zhuǎn)設(shè)，確定性強(qiáng)。學(xué)費(fèi)方面，目標(biāo)學(xué)校文科和理科學(xué)費(fèi)均為1.8萬(wàn)元，低于可比院校均值，未來(lái)較同地區(qū)可比民辦院校至少有10%的增長(zhǎng)空間。學(xué)校辦學(xué)質(zhì)量?jī)?yōu)秀，報(bào)到率達(dá)到97.1%，位列全省民辦學(xué)校第一，擁有專任教師477人，外聘教師132人，生師比18：1，研究生以及博士學(xué)歷占比81.5%。

收購(gòu)總現(xiàn)金代價(jià)14.5億元，收購(gòu)估值相對(duì)較低。本次并購(gòu)以總對(duì)價(jià)14.5億元現(xiàn)金收購(gòu)標(biāo)的100%股權(quán)，采用境內(nèi)11.5億元+境外3.0億元的支付方式。目標(biāo)學(xué)校2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.55億元，同比增長(zhǎng)12%;調(diào)整后凈利潤(rùn)0.68億元，同比增長(zhǎng)36%，調(diào)整后EBITDA為0.85億元，同比增長(zhǎng)30%。標(biāo)的FY2019對(duì)應(yīng)EV為13.6億元，預(yù)計(jì)CY2020對(duì)應(yīng)EV/EBITDA為10.9X，收購(gòu)估值相對(duì)較低，預(yù)計(jì)FY2020凈利潤(rùn)、EBITDA有望實(shí)現(xiàn)30%以上增長(zhǎng)。于2019年12月31日，標(biāo)的總資產(chǎn)為8.5億元人民幣，凈資產(chǎn)為7.6億元，無(wú)銀行借款，資產(chǎn)負(fù)債率為11%。目標(biāo)學(xué)校經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好，債權(quán)債務(wù)清晰，原股東無(wú)體外債務(wù)負(fù)擔(dān)，無(wú)質(zhì)押學(xué)校收益權(quán)或資產(chǎn)。

多角度看目標(biāo)院校未來(lái)增長(zhǎng)及集團(tuán)協(xié)同效應(yīng)。未來(lái)兩所學(xué)?？稍趯I(yè)設(shè)置、招生工作、校企合作以及產(chǎn)教合作項(xiàng)目上協(xié)同發(fā)展，來(lái)達(dá)到增加學(xué)額、提高報(bào)到率以及增加學(xué)生競(jìng)爭(zhēng)力的效果。中國(guó)科培也可以借助廣東理工學(xué)院的經(jīng)驗(yàn)對(duì)目標(biāo)學(xué)校進(jìn)行成人教育及培訓(xùn)項(xiàng)目拓展。

投資建議

公司具備“內(nèi)生增長(zhǎng)確定性強(qiáng)+外延并購(gòu)預(yù)期值高+區(qū)域位置優(yōu)異”的特點(diǎn)，未來(lái)增長(zhǎng)可期?？紤]到哈石油學(xué)校并表影響，我們預(yù)計(jì)公司20-22年歸母凈利潤(rùn)分別為6.0/7.1/8.0億元(20/21年分別提高14%/13%)，對(duì)應(yīng)P/E分別為12/10/9x，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

民促法落地存不確定性。各地民促法實(shí)施細(xì)則尚未完全落實(shí)，政策不確定性對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)可能有一定影響。公司新收購(gòu)學(xué)校管理運(yùn)營(yíng)存不確定性。公司擴(kuò)張進(jìn)程中新收購(gòu)學(xué)校計(jì)劃并未完全完成，新收購(gòu)學(xué)校的管理運(yùn)營(yíng)銜接尚具不確定性 。

招生不及預(yù)期。公司收入很大部分倚重學(xué)費(fèi)收入，其驅(qū)動(dòng)因素為入讀學(xué)生，如果招生不及預(yù)期，可能會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

師資力量可能受限。若擴(kuò)張?zhí)?，師資力量可能有所受限，對(duì)教學(xué)質(zhì)量有一定影響。（編輯：羅蘭）