中興通訊(00763)：業(yè)績符合預(yù)期，盈利能力持續(xù)改善，聚焦通信設(shè)備主航道

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號：俊Sir通信研究，原作者：余俊、蔣穎、歐子興、張皓怡，版權(quán)歸招商證券所有。

事件

中興通訊(00763)3月27日晚發(fā)布2019年年度報告，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入907.37億元，同比上升6.11%；歸屬上市公司股東的凈利潤51.48億元，同比上升173.71%；歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤4.85億元，同比上升114.27%；2019年公司實(shí)現(xiàn)EPS 1.22元，業(yè)績符合預(yù)期。此外，公司發(fā)布《關(guān)于提請股東大會審議公司回購A股股份授權(quán)方案》的公告。

招商觀點(diǎn)

1、業(yè)績符合預(yù)期，運(yùn)營商業(yè)務(wù)收入及毛利均創(chuàng)同期新高根據(jù)公司2019年年度報告，2019年公司營業(yè)收入和凈利潤分別為907.37億元和51.48億元，同比分別上升6.11%和173.71%，業(yè)績符合預(yù)期。其中，四季度單季度營業(yè)收入和凈利潤分別為264.96億元和10.20億元，同比分別下降0.94%和上升269.57%。2019年公司收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升主要由于運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)增長態(tài)勢良好。此外公司發(fā)布回購股份授權(quán)方案，彰顯公司對未來發(fā)展充滿信心。2019年公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置收益26.88億元，主要是公司在2019年確認(rèn)深圳灣總部基地委托萬科開發(fā)建設(shè)、銷售、運(yùn)營收入。若扣除深圳灣部分非經(jīng)常收益，公司2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤約為24.60億元，同比增長135.22%。

從業(yè)務(wù)拆分來看，公司實(shí)現(xiàn)運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)收入665.84億元，同比上升16.66%，與2017年相比提升4.39%，創(chuàng)運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)板塊收入歷史新高。營收主要是由于公司FDD系統(tǒng)設(shè)備以及5G系統(tǒng)設(shè)備在國內(nèi)外銷售收入顯著提升；政企業(yè)務(wù)收入91.55億元，與去年同期基本持平，略微下降0.79%；消費(fèi)者業(yè)務(wù)收入149.97億元，同比下降21.93%，降幅較大，主要是由于歐美等地區(qū)運(yùn)營商定制手機(jī)業(yè)務(wù)受2018年影響大幅下降。值得注意的是，2019公司運(yùn)營商業(yè)務(wù)毛利率42.61%，同比上升2.24個百分點(diǎn)，運(yùn)營商業(yè)務(wù)收入及毛利率同創(chuàng)歷史同期新高。在經(jīng)歷2018年禁運(yùn)事件后，公司聚焦核心運(yùn)營商業(yè)務(wù)效果顯著，主要業(yè)務(wù)快速實(shí)現(xiàn)恢復(fù)并創(chuàng)歷史新高，力證公司能力全面恢復(fù)。分地區(qū)來看，公司2019年國內(nèi)收入582.17億元，同比上升6.93%；海外業(yè)務(wù)收入325.20億元，同比上升4.67%。海外收入占比為35.84%。在國內(nèi)，公司4G市場份額和網(wǎng)絡(luò)格局保持穩(wěn)定，并積極參與運(yùn)營商5G和光通信的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)與技術(shù)演進(jìn)，憑借長期的技術(shù)積累及產(chǎn)品競爭力，有望在5G時期實(shí)現(xiàn)份額的提升。在海外，公司在鞏固存量市場的基礎(chǔ)上，與主流運(yùn)營商積極開展5G合作，在無線接入、有線接入、光通信、核心網(wǎng)等主要通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的全球市場份額持續(xù)提升并不斷實(shí)現(xiàn)突破。

從收入結(jié)構(gòu)占比來看，運(yùn)營商業(yè)務(wù)收入占比大幅提升，達(dá)到73.4%，同比提升6.6個百分點(diǎn)，政企業(yè)務(wù)收入占比與去年同期基本持平，消費(fèi)者業(yè)務(wù)占比同比下降5.9個百分點(diǎn)。消費(fèi)者業(yè)務(wù)收入占比下降既是主動選擇，也是被動局面。2019年是5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)元年，公司進(jìn)一步聚焦通信設(shè)備制造，發(fā)力5G布局以進(jìn)一步夯實(shí)公司領(lǐng)先地位，戰(zhàn)略上有所收縮消費(fèi)者業(yè)務(wù)板塊投入。另一方面，消費(fèi)者業(yè)務(wù)受2018年美國禁運(yùn)事件影響較大，美國地區(qū)手機(jī)收入占比較高，導(dǎo)致收入下滑較快（歐美及大洋洲地區(qū)消費(fèi)者業(yè)務(wù)占比下降2.8個百分點(diǎn)）。2020年隨著5G網(wǎng)絡(luò)的覆蓋范圍逐步擴(kuò)大，公司將把握5G終端和多形態(tài)終端的市場發(fā)展機(jī)會，對重點(diǎn)國家加大品牌投入，在控制消費(fèi)者業(yè)務(wù)的風(fēng)險的同時，有望扭轉(zhuǎn)收入下滑之勢。公司政企業(yè)務(wù)將聚焦在能源、交通、政務(wù)、金融四大傳統(tǒng)重點(diǎn)市場，把握核心產(chǎn)品格局變化和5G建網(wǎng)新機(jī)會，實(shí)現(xiàn)行業(yè)市場份額提升，政企業(yè)務(wù)收入有望成為未來另一收入增長引擎。

運(yùn)營商業(yè)務(wù)全面恢復(fù)，從增速來看，非洲、歐美及大洋洲地區(qū)收入增速較高。在運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)板塊，公司實(shí)現(xiàn)所有地區(qū)正向增長，其中在非洲地區(qū)收入增速較快（超過50%），在歐美及大洋洲地區(qū)也獲得超過20%的增速。公司始終圍繞大T戰(zhàn)略，在保持在中國以及亞洲部分區(qū)域的優(yōu)勢地位以外，加強(qiáng)在歐美、非洲等市場的渠道拓展，目前已實(shí)現(xiàn)良好突破，與Orange、Telefonica、Three等主流運(yùn)營商在西班牙、意大利、奧地利等歐洲國家開展5G建設(shè)的合作。此外，公司在海外積極參與5G網(wǎng)絡(luò)測試，從目前測試結(jié)果來看，公司5G技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，均能位于前三。公司運(yùn)營商業(yè)務(wù)在經(jīng)歷2018年禁運(yùn)事件后，在全球?qū)崿F(xiàn)恢復(fù)性增長，并憑借公司在4G及5G綜合領(lǐng)先能力份額持續(xù)提升。

從收入類型來看，公司運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入大部分來自于網(wǎng)絡(luò)建設(shè)收入，政企業(yè)務(wù)收入來源更為多元。在政企領(lǐng)域，公司自研的服務(wù)器、視訊、數(shù)通、數(shù)據(jù)庫、操作系統(tǒng)等核心產(chǎn)品得到廣泛應(yīng)用，分布式數(shù)據(jù)庫在大型銀行核心業(yè)務(wù)正式上線，自研操作系統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)大。在政企領(lǐng)域，公司未來也將充分發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)建設(shè)優(yōu)勢，積極參與5G垂直行業(yè)應(yīng)用。

2、4G后周期毛利率創(chuàng)新高，公司盈利能力大幅改善毛利率方面，2019年公司綜合毛利率37.17%，同比上升4.26個百分點(diǎn)。從三大業(yè)務(wù)板塊來看，運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)毛利率42.61%，同比上升2.24個百分點(diǎn)；政企業(yè)務(wù)毛利率29.16%，同比下降0.08個百分點(diǎn)；消費(fèi)者業(yè)務(wù)毛利率17.90%，同比上升5.37個百分點(diǎn)。與2018年同期相比，公司毛利率有所提高，主要是由于毛利率較高的運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入占比提升，以及運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)毛利率上升所致。

費(fèi)用方面，2019年公司綜合費(fèi)用率（四項費(fèi)用）為28.83%，同比上升1.23個百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)用78.69億元，同比下降13.38%，銷售費(fèi)用率8.67%，同比下降1.95個百分點(diǎn)，公司費(fèi)用管控效果顯著；財務(wù)費(fèi)用9.66億元，同比上升2539.39%，財務(wù)費(fèi)用率1.06%，同比上升0.73個百分點(diǎn)，主要由于公司融資規(guī)模增加，導(dǎo)致利息費(fèi)用增加以及匯兌收益減少；管理費(fèi)用47.73億元，同比上升30.71%，管理費(fèi)用率5.26%，同比上升0.99個百分點(diǎn)，我們預(yù)計管理費(fèi)用提升主要由于公司加強(qiáng)合規(guī)管理，法律事務(wù)費(fèi)增加所致。

3、全年現(xiàn)金流向好，定增落地有望優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu) 公司資產(chǎn)負(fù)債率73.12%，同比下降1.4個百分點(diǎn)。從負(fù)債端來看，公司短期借款同比增加29.06億元，長期借款同比增加76.78億元，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。從資產(chǎn)端來看，公司存貨賬面價值為276.89億元，同比增加26.77億元。其中，我們預(yù)計公司加大關(guān)鍵原材料儲備，原材料賬面價值為52.87億元，較去年年底提升26.69%。

公司合同資產(chǎn)同比提升12.71%，將逐步確認(rèn)收入。合同資產(chǎn)是指公司已向客戶轉(zhuǎn)讓商品而有權(quán)收取對價的權(quán)利。以中移動SPN承載網(wǎng)招標(biāo)為例，在中國移動SPN承載網(wǎng)招標(biāo)落地前，5G承載網(wǎng)前期已經(jīng)在各省市鋪開建設(shè)，中興相關(guān)設(shè)備（部分）已提前完成發(fā)貨，未來收入將陸續(xù)確認(rèn)。

2019年公司連續(xù)四個季度實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流，流動性顯著增強(qiáng)。2019年公司貨幣資金333.09億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流74.47億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營收比為8.21%，與華為差距進(jìn)一步縮小。公司經(jīng)營活動已逐步恢復(fù)至前期水平，現(xiàn)金流得到改善，2019年實(shí)現(xiàn)連續(xù)4個季度為正。2020年2月公司定增落地，募集資金總額為人民幣115.1億元，募集資金凈額為114.6億元，其中用于補(bǔ)充流動資金約30億元左右，公司資本結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化，公司財務(wù)狀況全面向好。

4、芯片一體化布局，公司高研發(fā)投入搶占產(chǎn)業(yè)鏈核心價值端2019年公司高強(qiáng)度投入研發(fā)，持續(xù)增強(qiáng)5G核心技術(shù)投入。2019年公司研發(fā)費(fèi)用125.48億元，同比上升15.06%，研發(fā)費(fèi)用率13.83%，同比提升1.08個百分點(diǎn)，公司持續(xù)加大在5G、承載等核心產(chǎn)品和芯片上的研發(fā)力度，2019年研發(fā)人員占比達(dá)到40.39%，同比上升2.33個百分點(diǎn)。截至2019年12月31日，公司擁有全球?qū)＠暾埩?.4萬件，已授權(quán)專利超過3.4萬件；芯片專利申請3,900余件，芯片專利布局覆蓋歐、美、日、韓等多個國家和地區(qū)。根據(jù)IPlytics 2020年2月的報告，公司已向ETSI披露5G標(biāo)準(zhǔn)必要專利2,561族，位列全球前三位。公司創(chuàng)新實(shí)力進(jìn)一步提升，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)先，確保商業(yè)可持續(xù)發(fā)展。著重發(fā)力核心芯片，技術(shù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)突破。公司在芯片領(lǐng)域工作重心放在主要配合中興通訊主設(shè)備芯片的研發(fā)業(yè)務(wù)，比如基帶芯片、5G傳輸交換芯片、IP芯片等。在無線側(cè)，公司具備強(qiáng)大的芯片設(shè)計和開發(fā)能力，7nm芯片已規(guī)模量產(chǎn)，并在全球5G規(guī)模部署中實(shí)現(xiàn)商用，預(yù)計將在2021年推出5nm基帶芯片。在承載網(wǎng)領(lǐng)域，公司FlexE、網(wǎng)絡(luò)處理器和交換三合一自研芯片支持超低時延，實(shí)測指標(biāo)行業(yè)最佳。此外，公司自研芯片能力的持續(xù)迭代助力公司核心路由器持續(xù)進(jìn)階，于2019年進(jìn)入國家級核心節(jié)點(diǎn)，在全國19個省份商用。

5、2020年全球5G規(guī)模建設(shè)開啟，公司作為通信設(shè)備龍頭有望核心受益在國內(nèi)，隨著近期針對5G“新基建”的政策持續(xù)加碼，通信行業(yè)投資有望超出原有預(yù)期，我們預(yù)計全年建設(shè)5G基站數(shù)量超過80萬站，三大運(yùn)營商5G招標(biāo)陸續(xù)啟動，未來三年累計建設(shè)基站有望超過250萬站，行業(yè)景氣周期重啟。目前全球設(shè)備市場呈現(xiàn)寡頭競爭格局，中興通訊在5G無線、承載、核心網(wǎng)等關(guān)鍵領(lǐng)域具有全產(chǎn)品線布局，在近期國內(nèi)運(yùn)營商招標(biāo)項目中，中興通訊份額相對4G時代全面提升，公司有望借助5G領(lǐng)先技術(shù)進(jìn)一步鞏固國內(nèi)市場領(lǐng)先地位，在無線領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)接近1/3的市場份額。在海外，公司在鞏固存量市場的基礎(chǔ)上，與主流運(yùn)營商積極開展5G合作，不斷實(shí)現(xiàn)突破。2019年公司運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)恢復(fù)順利，目前已在全球獲得46個5G商用合同，覆蓋中國、歐洲、亞太、中東等主要5G市場，與全球70多家運(yùn)營商開展5G深度合作。公司持續(xù)聚焦運(yùn)營商主航道，進(jìn)一步強(qiáng)化在5G無線、核心網(wǎng)、承載、芯片等技術(shù)領(lǐng)域的核心競爭力，有望憑借硬實(shí)力提升全球份額。

6、5G大周期開啟，設(shè)備龍頭核心受益，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級2019年4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)支撐業(yè)績，5G周期逐步開啟支撐估值，作為國內(nèi)份額排名前二的主設(shè)備商，公司業(yè)績有望在國內(nèi)市場支撐下重新進(jìn)入上升通道。公司海外份額持續(xù)突破，中興有望在5G時代全球通信設(shè)備市場實(shí)現(xiàn)15%以上的份額，實(shí)現(xiàn)全球主流運(yùn)營商競爭布局。公司新領(lǐng)導(dǎo)層繼續(xù)堅持聚焦5G和核心運(yùn)營商市場，不斷夯實(shí)技術(shù)實(shí)力，注重合規(guī)和規(guī)范化管理，乘搭行業(yè)春風(fēng)，中興進(jìn)入全新的發(fā)展時代。預(yù)計2020-2022年凈利潤分別為60.4億元、79.9億元、105.2億元，對應(yīng)公司2020-2022年P(guān)E為33.1X、25.0X、19.0X，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：海外市場拓展不及預(yù)期、5G推進(jìn)速度不及預(yù)期、運(yùn)營商資本開支下滑、美國合規(guī)檢查風(fēng)險。

（編輯：鄭雅郡）