美國(guó)金融危機(jī)已過(guò)？未來(lái)兩周非常關(guān)鍵

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“宏觀長(zhǎng)春”。作者：花長(zhǎng)春、田玉鐸、張捷。

導(dǎo) 讀

我們從資產(chǎn)負(fù)債表視角來(lái)復(fù)盤(pán)美國(guó)百年金融史，建立兩套能夠識(shí)別美國(guó)股災(zāi)性和系統(tǒng)性金融危機(jī)的模型。最終情況取決于衛(wèi)生事件的控制，未來(lái)兩周非常關(guān)鍵。

摘 要

我們從資產(chǎn)負(fù)債表視角來(lái)復(fù)盤(pán)美國(guó)百年金融史上的5次危機(jī)，并利用金融計(jì)量模型對(duì)美國(guó)過(guò)去百年金融史進(jìn)行定量檢驗(yàn)，希望研究：

美國(guó)是否會(huì)從流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)向真正金融系統(tǒng)危機(jī)?

從資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)看，哪些部門(mén)最容易受到危機(jī)感染?

金融市場(chǎng)里，哪些環(huán)節(jié)可能進(jìn)一步惡化?

美國(guó)及全球哪些政策可以幫助阻止危機(jī)的發(fā)生?

利用1929-2019、1960-2019兩個(gè)樣本，我們建立了兩套關(guān)于美國(guó)金融危機(jī)的Ordered Logit模型。這兩套模型都非常好地識(shí)別樣本內(nèi)的5次危機(jī)事件，并非常好地分清是股災(zāi)性危機(jī)還是系統(tǒng)性危機(jī)。對(duì)于2020年，兩套模型都預(yù)測(cè)了此次股災(zāi)性危機(jī)，并指出：

若此次衛(wèi)生事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊不久，全年增速不滑出-5%，則發(fā)生金融系統(tǒng)危機(jī)概率只有10-35%;

若衛(wèi)生事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)全年增速接近-10%，則美國(guó)發(fā)生金融系統(tǒng)危機(jī)將大幅上升，接近60%。

資產(chǎn)負(fù)債表視角，從負(fù)債端來(lái)看，美國(guó)非銀金融企業(yè)和非金融企業(yè)是最可能觸發(fā)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn);但后續(xù)傳導(dǎo)中，我們必須小心家庭部門(mén)，過(guò)去5年甚至10年中，金融資產(chǎn)上升過(guò)快。

金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制：從衛(wèi)生事件出發(fā)，已經(jīng)幾乎“炸”遍了整個(gè)金融市場(chǎng)，包括大宗、債券、黃金、repo等市場(chǎng)。其中，石油美元和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金等加劇了這一波動(dòng)。雖然尚未有機(jī)構(gòu)真正倒下，但即使美聯(lián)儲(chǔ)打出其工具箱所有的牌，市場(chǎng)依然擔(dān)心股市、杠桿貸和高收益率債——這些是流動(dòng)性比較很難傳到的部分。本報(bào)告逐塊討論。

美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)危機(jī)工具箱，國(guó)會(huì)將通過(guò)財(cái)政刺激會(huì)緩解其市場(chǎng)很大壓力，但最終情況還是取決于衛(wèi)生事件的控制，未來(lái)兩周將會(huì)是非常關(guān)鍵的觀察期。

正 文

2月下旬至3月上旬，衛(wèi)生事件在全球蔓延，終于在3月10-11日引起全球金融市場(chǎng)恐慌。股指下跌速度超過(guò)史上任何一次股災(zāi)性危機(jī)或金融系統(tǒng)危機(jī)(圖1)。全球投資者無(wú)差別拋售一切資產(chǎn)，包括信用債、黃金、非美元貨幣，轉(zhuǎn)向現(xiàn)金為王(圖2)。

3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用了2008年救助危機(jī)的所有工具(有點(diǎn)類(lèi)似德州撲克的All In玩法);3月24日，國(guó)會(huì)爆出好消息，兩黨似乎在2萬(wàn)億美元左右的刺激政策方面達(dá)成一致，美股應(yīng)聲大漲。

金融市場(chǎng)從極度恐慌又轉(zhuǎn)向了極度樂(lè)觀，但衛(wèi)生事件似乎還在惡化。不少投資者都會(huì)問(wèn)，衛(wèi)生事件引發(fā)的金融危機(jī)過(guò)去了嗎?擺在我們面前的是，衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊還沒(méi)有展現(xiàn)出來(lái)，不確定性巨大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)從短期的衰退滑向大蕭條?有哪些因素、在什么條件下美國(guó)會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)?如何評(píng)估此次危機(jī)和1929年以來(lái)歷次金融市場(chǎng)和金融體系危機(jī)異同?

我們從資產(chǎn)負(fù)債表視角來(lái)復(fù)盤(pán)美國(guó)金融史上的5次危機(jī)，并利用金融計(jì)量模型對(duì)美國(guó)過(guò)去百年金融史進(jìn)行定量檢驗(yàn)，希望從中能夠得出：

(1)美國(guó)是否會(huì)從流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)向真正金融系統(tǒng)危機(jī)?

(2)從資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)看，哪些部門(mén)最容易受到危機(jī)感染?

(3)金融市場(chǎng)里，哪些環(huán)節(jié)可能進(jìn)一步惡化?

(4)美國(guó)及全球哪些政策可以幫助阻止危機(jī)的發(fā)生?

一、資產(chǎn)負(fù)債表視角復(fù)盤(pán)美國(guó)歷次金融危機(jī)

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中各部門(mén)資產(chǎn)和負(fù)債高度關(guān)聯(lián)性，是導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系之間、金融體系內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜母驹颉Ｒ虼耍治霾块T(mén)資產(chǎn)負(fù)債表可以清晰地勾勒出經(jīng)濟(jì)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑。具體來(lái)說(shuō)，從負(fù)債端判斷風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)點(diǎn)，從資產(chǎn)端判斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)途徑。

如果一定要說(shuō)當(dāng)前形勢(shì)和歷史哪次危機(jī)比較像的話，我們對(duì)比了負(fù)債端、資產(chǎn)端、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)周期等各項(xiàng)指標(biāo)，當(dāng)前美國(guó)金融基本形勢(shì)應(yīng)該說(shuō)與1987年危機(jī)之前有些相似。主要是過(guò)去幾年非銀金融杠桿和金融資產(chǎn)都明顯上升，但銀行業(yè)杠桿維持低位。企業(yè)債務(wù)率的上升并沒(méi)有刺激家庭部門(mén)債務(wù)率明顯提高。而且，過(guò)去幾年中，除了權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)新出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，整體的銀行、投資銀行等機(jī)構(gòu)監(jiān)管較嚴(yán)，并無(wú)大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

但當(dāng)前與歷次危機(jī)(包括1987年股災(zāi))不一樣的是，此次危機(jī)是外生沖擊，因此傳導(dǎo)路徑不單純是“經(jīng)濟(jì)-金融-經(jīng)濟(jì)”，而是還要考慮衛(wèi)生事件持續(xù)時(shí)間多久——衛(wèi)生事件持續(xù)時(shí)間越久，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊將會(huì)非線性地上升。因此，此次衛(wèi)生事件對(duì)全球金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)的影響不確定性要高于歷史上任何一次。

1.1.從負(fù)債端判斷風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)點(diǎn)

美國(guó)負(fù)債率(杠桿指標(biāo)之一)總體上一直處于上升之勢(shì)，除了個(gè)別時(shí)候。仔細(xì)甄別各個(gè)部門(mén)的負(fù)債端的情況，基本上能夠幫助我們找出哪個(gè)或哪些部門(mén)可能出事。

通過(guò)雷達(dá)圖對(duì)四次危機(jī)的比較(圖3)，我們發(fā)現(xiàn)：

首先，總體上來(lái)看，金融周期螺旋式上升，美國(guó)杠桿率上升不止，雖然每輪危機(jī)都能在一段時(shí)間內(nèi)限制杠桿上升，但并未改變趨勢(shì);

其次，2007-08年次貸危機(jī)時(shí)期與1987、2001和當(dāng)前有著一個(gè)明顯區(qū)別，即四個(gè)部門(mén)的杠桿同時(shí)大幅提升，表現(xiàn)最為明顯的是家庭和銀行部門(mén);

第三，當(dāng)前美國(guó)的各部門(mén)中杠桿率上升較大的主要是企業(yè)和非銀行金融部門(mén)。而家庭和銀行的債務(wù)率都經(jīng)歷了去杠桿(自2008年以來(lái));

第四，從債務(wù)率變動(dòng)情況來(lái)看，當(dāng)前形勢(shì)與1987年最為相似，但債務(wù)率水平要遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)。

第五，如果衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊過(guò)大，在企業(yè)杠桿比較高的情況下，往往會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

1.2.從資產(chǎn)端判斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑

與負(fù)債端上升趨勢(shì)基本一致，美國(guó)金融資產(chǎn)/GDP，自80年代金融體系減少管制以來(lái)，也處于明顯上升通道中。而且，每當(dāng)有5年左右的快速上升，往往伴隨著股災(zāi)性危機(jī)或者系統(tǒng)性危機(jī)(圖4)。

通過(guò)各部門(mén)的金融資產(chǎn)雷達(dá)圖(圖5)，可以幫助我們判斷危機(jī)將如何傳導(dǎo)：

在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，美國(guó)私人部門(mén)金融資產(chǎn)規(guī)?？焖倥蛎洠糋DP的比重總體呈明顯上升趨勢(shì);

非金融的企業(yè)部門(mén)，金融資產(chǎn)在1987、2001和當(dāng)前發(fā)生沖擊之前的5年有著明顯上升。參照87、01年情況，此次恐怕美國(guó)的非金融企業(yè)將出現(xiàn)較多的破產(chǎn)案例，不過(guò)，這個(gè)壓力可能略小于2001年時(shí)的情況。這意味著美國(guó)就業(yè)壓力可能會(huì)持續(xù)上升;

家庭部門(mén)，雖然債務(wù)率不高，但我們?nèi)孕杼貏e小心——過(guò)去幾年美國(guó)家庭部門(mén)的金融資產(chǎn)水平上升幅度比較快，而且當(dāng)前絕對(duì)水平非常高。在2007-08年那波金融資產(chǎn)積累是靠房?jī)r(jià)，而這波是靠股市。股指大幅下跌，一方面，會(huì)促使家庭部門(mén)杠桿率被動(dòng)上升;另一方面，會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。

商業(yè)銀行，金融資產(chǎn)在過(guò)去10年中也有著明顯的擴(kuò)張，整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的下跌恐怕可能帶來(lái)較大的信用緊縮。

1.2.危機(jī)的共性和傳導(dǎo)機(jī)制

歷次危機(jī)有三個(gè)共性：危機(jī)前，監(jiān)管放松、信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格(股票、房地產(chǎn))大漲開(kāi)啟金融周期上半場(chǎng);危機(jī)臨近，金融周期見(jiàn)頂，伴隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫、銀行業(yè)危機(jī)或顯著金融抑制;危機(jī)爆發(fā)，利率上升、外部沖擊以及監(jiān)管趨嚴(yán)刺破泡沫，進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)(見(jiàn)附錄一，關(guān)于美國(guó)歷史上的五次危機(jī)的詳細(xì)討論)。

透過(guò)美國(guó)五次金融危機(jī)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)危機(jī)的蔓延往往都是從恐慌開(kāi)始，進(jìn)而發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，并導(dǎo)致金融市場(chǎng)杠桿較重的地方發(fā)生破裂，最終引發(fā)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)(圖6)。此次衛(wèi)生事件是否觸發(fā)金融系統(tǒng)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，核心看是否會(huì)出現(xiàn)“銀行信貸緊縮”這個(gè)加速器的觸發(fā)，即核心看“股市財(cái)富效應(yīng)下降—消費(fèi)下降—企業(yè)需求下降—企業(yè)債務(wù)危機(jī)—銀行信用危機(jī)”這個(gè)鏈條的第三個(gè)環(huán)節(jié)后的傳導(dǎo)會(huì)否發(fā)生以及發(fā)生程度。聚焦于三個(gè)因素：

第一、 多大規(guī)模上會(huì)出現(xiàn)企業(yè)信用、債務(wù)違約;

第二、企業(yè)部門(mén)的這種信用、債務(wù)違約在銀行資產(chǎn)中占比如何，影響是怎么樣的，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī);

第三、當(dāng)前美國(guó)貨幣、金融監(jiān)管政策是否還有足夠的空間對(duì)沖、干預(yù)、阻斷前兩個(gè)環(huán)節(jié)。

二、美國(guó)系統(tǒng)性金融危機(jī)概率測(cè)算：Ordered Logit模型

參照歷次金融危機(jī)的教訓(xùn)，以及Schularick, Moritz和 Alan M. Taylor(2012)關(guān)于危機(jī)預(yù)測(cè)的文章，我們使用Ordered Logit模型來(lái)預(yù)測(cè)此次發(fā)生金融系統(tǒng)危機(jī)的概率。為了檢驗(yàn)當(dāng)前預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，同時(shí)應(yīng)付有些資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)不能追溯到60年代以前的問(wèn)題，我們使用兩套模型(變量有所不同)、兩套樣本(即1929-2019、1960-2019)。

我們的核心結(jié)論是：

我們建立的兩套Ordered Logit模型都可以識(shí)別樣本內(nèi)的5次危機(jī)事件，包括股災(zāi)性危機(jī)和系統(tǒng)性危機(jī);

我們的兩套模型都預(yù)測(cè)了此次股災(zāi)性危機(jī);

我們的兩套模型都指出，(1)若此次衛(wèi)生事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊不久，全年增速不滑出-5%，則發(fā)生金融系統(tǒng)危機(jī)概率只有10-35%;(2)若衛(wèi)生事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)全年增速接近-10%，則美國(guó)發(fā)生金融系統(tǒng)危機(jī)將大幅上升，接近60%。

值得再次說(shuō)明的是，此次沖擊和歷史不一樣的地方在于此次是外部沖擊，不是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生周期運(yùn)行加息到一定程度發(fā)生的。因此，我們不能把經(jīng)濟(jì)增速作為內(nèi)生變量，而要作為衛(wèi)生事件的結(jié)果予以考慮。

2.1.模型設(shè)置

我們建立下列模型：

其中，

為每種情況發(fā)生的概率，

而X則是我們的解釋變量(圖9)。

在上述框架下，我們建立兩個(gè)關(guān)于美國(guó)金融危機(jī)的模型(圖7)。第一個(gè)樣本涵蓋1929年危機(jī)事件及以后的危機(jī)事件，但解釋變量相對(duì)比較少;第二個(gè)模型是從1960年開(kāi)始，涵蓋的股災(zāi)事件比較多，真正金融危機(jī)事件只有2007-08年，但解釋變量(主要是各主體的資產(chǎn)負(fù)債表及其在過(guò)去五年中的變化)更為豐富，也可以讓我們可以更加結(jié)構(gòu)化地觀察危機(jī)發(fā)生的機(jī)理。

模型1 (1929-2019年)：主要解釋變量有(1)公共債務(wù)和GDP的比值、(2)當(dāng)期GDP增速、(3)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票、房地產(chǎn))的5年總收益率的變動(dòng)值，和(4)經(jīng)常項(xiàng)目余額和GDP的比值(用來(lái)衡量貿(mào)易摩擦);

模型2 (1960-2019年): 主要解釋變量中有3個(gè)和模型1是一致，額外加了(4’)金融總資產(chǎn)和GDP的比值、(5’)家庭部門(mén)5年債務(wù)增長(zhǎng)率，和(6’)非金融企業(yè)的5年債務(wù)增長(zhǎng)率。

2.2.模型結(jié)果——各因素的貢獻(xiàn)度

我們最終得到圖8的回歸結(jié)果。以無(wú)危機(jī)發(fā)生為基準(zhǔn)狀態(tài)，模型1和2分別得到了各指標(biāo)對(duì)發(fā)生股災(zāi)型金融危機(jī)和系統(tǒng)性金融危機(jī)概率的影響，即X對(duì)Y的邊際影響。

在模型1中，公共債務(wù)占GDP比重，每增加一單位，因變量由0增加為1或者由1增加為2的概率變?yōu)檎顟B(tài)下的1.1777倍，說(shuō)明公共部門(mén)的債務(wù)率會(huì)增加危機(jī)發(fā)生的可能性。

再如模型2中，GDP增速的邊際影響為0.8006，說(shuō)明當(dāng)GDP增速增加1單位，因變量由0增加為1或者由1增加為2的變?yōu)檎顟B(tài)下的0.8006倍，說(shuō)明發(fā)生危機(jī)的概率降低了。

2.3.模型的樣本內(nèi)預(yù)測(cè)

模型1成功預(yù)測(cè)了自1929年以來(lái)的歷次危機(jī)。歷史真實(shí)危機(jī)年份對(duì)應(yīng)的模型預(yù)測(cè)值高達(dá)75%(圖9、10)。并且在橫向上，模型1進(jìn)一步識(shí)別出1929年前后、2007年發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率高于股災(zāi)型危機(jī);縱向而言，模型1識(shí)別出1929年前后、2007年發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率高于其他危機(jī)年份。

模型2添加資產(chǎn)負(fù)債表的變量后，更加準(zhǔn)確預(yù)期1960年來(lái)的股災(zāi)和金融危機(jī)事件。模型識(shí)別2007年發(fā)生系統(tǒng)性嚴(yán)重金融危機(jī)的概率高達(dá)69.18%，發(fā)生股災(zāi)型金融危機(jī)的概率為28.52%(圖11、12)。

2.4.模型推測(cè)2020年金融系統(tǒng)性危機(jī)概率，最高或達(dá)56%

我們利用上述兩套模型來(lái)推測(cè)2020年金融系統(tǒng)性危機(jī)概率(圖13)：

若衛(wèi)生事件持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，如能夠在5周內(nèi)控制衛(wèi)生事件，則對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊總體上尚可控，例如在-5%左右，則美國(guó)發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率在20-30%左右;

但若衛(wèi)生事件控制不力，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，如美國(guó)2020年GDP增速跌至-10%，模型1預(yù)測(cè)當(dāng)年發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)概率是53.41%，模型2預(yù)測(cè)結(jié)果顯示該概率高達(dá)56.27%。

三、當(dāng)前金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和流動(dòng)性危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制

到目前為止，從衛(wèi)生事件出發(fā)，已經(jīng)幾乎“炸”遍了整個(gè)金融市場(chǎng)，包括大宗、債券、黃金、repo等市場(chǎng)。圖14展示了這次風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制。衛(wèi)生事件打擊經(jīng)濟(jì)信心、股市下挫，疊加原油價(jià)格暴跌和之前杠桿貸的問(wèn)題，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)逐層傳遞。其中，石油美元和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金等加劇了這一波動(dòng)。雖然尚未有機(jī)構(gòu)真正倒下，但即使美聯(lián)儲(chǔ)打出其工具箱所有的牌，市場(chǎng)依然擔(dān)心股市、杠桿貸和高收益率債——這些是流動(dòng)性比較很難傳到的部分。接下來(lái)，我們按照這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)圖討論每一部分的風(fēng)險(xiǎn)情況。

四、股市風(fēng)險(xiǎn)：微觀市場(chǎng)的脆弱性和ETF放大效應(yīng)

4.1.脆弱的“牛尾”

美國(guó)股市在低利率環(huán)境的配合下，經(jīng)歷了超過(guò)10年的牛市，市場(chǎng)早有對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)比較擔(dān)心。2019年，標(biāo)普500的收益來(lái)源主要來(lái)自估值的提升，從2018年16倍提升到2019年的21倍，提升28%，而每股盈利僅增長(zhǎng)0.61%。事實(shí)上，自2009年以來(lái)，我們看到的是估值對(duì)累計(jì)收益的貢獻(xiàn)越來(lái)越大(圖15)。此外，大量的股票回購(gòu)也是支撐美股股價(jià)的重要因素，2019年回購(gòu)金額達(dá)到7300億美元，是美國(guó)股市的重要資金支撐(圖16)?？傮w看，2019年美股的牛市是缺乏基本面支撐的牛市。

4.2.交易風(fēng)險(xiǎn)：ETF的“踩踏”與做空

由于美股的長(zhǎng)期牛市，被動(dòng)投資反而可以戰(zhàn)勝主動(dòng)投資，同時(shí)為了節(jié)約交易費(fèi)用，ETF投資成為時(shí)尚。Vanguard等大型指數(shù)型基金公司規(guī)模不斷壯大。以目前跟蹤SPX500的最大的ETF基金“SPDR標(biāo)普500 ETF信托”為例，該ETF從2009年初的980億美元擴(kuò)張到2019年的3120億美元，擴(kuò)大了超過(guò)3倍(圖17)。截至3月23日，前三大跟蹤SPX500指數(shù)的ETF基金(SPDR標(biāo)普500 ETF信托、iShares安碩核心標(biāo)普500 ETF、Vanguard標(biāo)普500ETF)的基金總規(guī)模達(dá)到4483億美元，占SPX500股票市值的2.1%。

由于ETF產(chǎn)品的設(shè)計(jì)所要求的對(duì)投資者流動(dòng)性的保證，在股市大幅度下挫的過(guò)程中，投資者的贖回會(huì)導(dǎo)致ETF產(chǎn)品的大量賣(mài)出，導(dǎo)致相互踩踏(圖18)。

此外，在金融的創(chuàng)新中，美國(guó)的ETF產(chǎn)品不僅具有多資產(chǎn)類(lèi)型和多策略，而且還發(fā)展出做空類(lèi)型的ETF。根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計(jì)，截至3月20日最新一周在美國(guó)交易所上市的股票型ETF產(chǎn)品整體凈流出規(guī)模為25.6億美元，之前一周則為凈流入。資金的流出似乎不顯著。當(dāng)打開(kāi)資金流入這個(gè)“黑箱”，我們發(fā)現(xiàn)大部分的資金流入到了做空美股，甚至是3倍做空美股的基金中(圖19)。通過(guò)ETF的做空，進(jìn)一步加大了美股的波動(dòng)。

4.3.并購(gòu)與杠桿貸款的風(fēng)險(xiǎn)

在股市長(zhǎng)期牛市的推動(dòng)下，美國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展，并購(gòu)溢價(jià)率不斷提升(圖20)。

支持美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要工具就是杠桿貸款。杠桿貸款多指一些私募公司通過(guò)向銀行、基金公司等金融機(jī)構(gòu)貸款，以大額舉債的方式去收購(gòu)公司。該類(lèi)貸款一個(gè)突出特點(diǎn)就是可以為具有較重債務(wù)負(fù)擔(dān)的企業(yè)提供貸款。貸款一般都屬于結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，首先由一個(gè)或幾個(gè)稱(chēng)為“安排人”的商業(yè)或投資銀行進(jìn)行結(jié)構(gòu)安排和管理。然后將其出售給其他銀行或機(jī)構(gòu)投資者。

根據(jù)S&P’s Leveraged Commentary & Data(LCD)，如果貸款被評(píng)為BB或更低，則將其放入杠桿貸款領(lǐng)域。或者如果點(diǎn)差為倫敦銀行同業(yè)拆借利率加125基點(diǎn)或更高。杠桿貸款屬于高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，且與股市市場(chǎng)的景氣度具有較高的相關(guān)性(圖21)。

受到股市下挫影響，杠桿貸款價(jià)格出現(xiàn)大幅度下挫(圖22)。而早在2019年的跟蹤評(píng)級(jí)中，美國(guó)杠桿貸款的發(fā)行人的評(píng)級(jí)就多遭到下調(diào)，整體的信用狀況區(qū)域惡化(圖23)。受本次衛(wèi)生事件的沖擊，杠桿貸款的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

五、信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)“墜落的天使”遇到兩只“黑天鵝”

5.1.高收益?zhèn)庥鍪汀昂谔禊Z”

股市震蕩，引發(fā)市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒。高收益?zhèn)男庞美羁焖亠j升，逆轉(zhuǎn)了此前利差不斷壓縮的趨勢(shì)。截至2020年3月20日，利差已經(jīng)從2019年年底的3.36%飆升到了10.13%，已經(jīng)接近前期的危機(jī)水平。而高收益?zhèn)械哪茉窗鍓K更是創(chuàng)出了2000年以來(lái)的新高，達(dá)到23.1%(圖24)。

除了衛(wèi)生事件帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)不確定性外，石油國(guó)之間的談判破裂，導(dǎo)致油價(jià)在弱需求的背景下暴跌，進(jìn)一步加大了恐慌。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，目前美國(guó)高收益?zhèn)囊?guī)模約2.18萬(wàn)億美元。在高收益?zhèn)?，能源板塊(勘探及生產(chǎn))是最為主要的構(gòu)成部分，占比達(dá)到7.92%，規(guī)模達(dá)到1730億美元。此外，與石油開(kāi)采高度相關(guān)的管道類(lèi)公司高收益規(guī)模也高達(dá)790億美元，占比3.60%。石油與天然氣服務(wù)與設(shè)備占比為1.23%。整體上與石油相關(guān)的板塊的高收益的規(guī)模占比約12.75%(圖25)。

能源相關(guān)企業(yè)的垃圾債不僅占比高，而且其本身的資質(zhì)也偏弱。以Bloomberg綜合測(cè)算的違約概率分析，該類(lèi)企業(yè)的違約概率均排在前列(圖26)。美聯(lián)儲(chǔ)在3月15日的聲明中也明確指出了能源板塊的脆弱性。

5.2.投資級(jí)債券的信用滑坡

高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)很可能進(jìn)一步傳導(dǎo)到投資級(jí)債券。由于此前的低利率環(huán)境，低評(píng)級(jí)公司也發(fā)行了大量的信用債券，這導(dǎo)致信用債市場(chǎng)的壓力進(jìn)一步加大。特別是在投資級(jí)債券中，處于跌入“垃圾債”邊緣的BBB級(jí)的債券的占比不斷提升。根據(jù)彭博巴克萊美國(guó)綜合債券指數(shù)，截至2019年底，BBB級(jí)公司債的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了2.9萬(wàn)億美元，占指數(shù)規(guī)模的13.22%，該比例較2008年金融危機(jī)后的8%左右提升了5個(gè)百分點(diǎn)(圖27)。

在此背景下，我們觀察標(biāo)普的評(píng)級(jí)行動(dòng)發(fā)現(xiàn)，在每年的評(píng)級(jí)調(diào)整中，評(píng)級(jí)調(diào)升/調(diào)降的比例一直在下降，2020年至今該比例為0.54，即64%的行動(dòng)為調(diào)降級(jí)別(圖28)。

高收益?zhèn)I(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步引發(fā)BBB級(jí)債券評(píng)級(jí)的“墜落”，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的疊加。

六、“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金”等宏觀對(duì)沖基金等微觀結(jié)構(gòu)加劇流動(dòng)性壓力

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金近年來(lái)快速發(fā)展，頭部基金公司的規(guī)模就超過(guò)了1000億美元。這些基金買(mǎi)入被低估的資產(chǎn)，賣(mài)出被高估的資產(chǎn)，從而希望對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)后獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的利潤(rùn)。這樣的利潤(rùn)往往比較微薄，因此，建立一定的杠桿就是必要的選擇。如今，由于各類(lèi)資產(chǎn)普跌，資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果消失，疊加杠桿的作用，此類(lèi)基金面臨較大沖擊(圖29)。

利用保證金交易水平也可以從另一個(gè)側(cè)面衡量美國(guó)的金融杠桿的情況。根據(jù)紐約交易所的保證金占GDP比重，我們發(fā)現(xiàn)在危機(jī)前該比重都創(chuàng)出前期新高(圖30)。同時(shí)，金融資產(chǎn)占GDP的比重也攀升顯著。因此，杠桿風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

目前，衡量美國(guó)金融體系的金融狀況指數(shù)快速惡化(圖31)。在資產(chǎn)快速貶值的背景下，美國(guó)面臨流動(dòng)性的危機(jī)。

在金融體系流動(dòng)性緊張情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性也面臨危機(jī)。商業(yè)票據(jù)的利差也快速走闊，已經(jīng)接近2008年金融危機(jī)水平(圖32)。

美元作為國(guó)際貨幣，是最為重要的全球跨境融資幣種。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，目前四分之三的跨境、交叉貨幣融資都是以美元計(jì)價(jià)。近期其他貨幣與美元互換之間的利差快速走低，跨境美元短缺現(xiàn)象凸顯(圖33)。

值得安慰的是，經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)充分吸取了教訓(xùn)。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年設(shè)立的危機(jī)工具箱基本全部啟動(dòng)，無(wú)限量向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，力保實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)明確本周每天都將至少購(gòu)買(mǎi)750億美元的國(guó)債和500億美元的機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券(MBS)，向市場(chǎng)無(wú)限量供應(yīng)流動(dòng)性，重啟定期資產(chǎn)支持證券貸款融資便利(TALF)、新設(shè)一二級(jí)公司債支持機(jī)制(PMCCF、SMCCF)，全力支持市場(chǎng)流動(dòng)(圖34)。

然而作為一個(gè)高度金融化的國(guó)家，從美國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表觀察，截至2019年底美國(guó)的金融資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到240萬(wàn)億，占總資產(chǎn)的比例持續(xù)提高，已經(jīng)達(dá)到了72%(圖35)。美聯(lián)儲(chǔ)能否以一己之力來(lái)穩(wěn)定龐大的金融市場(chǎng)還有待觀察。

七、美國(guó)何去何從——政策應(yīng)對(duì)有效性分析

7.1.美聯(lián)儲(chǔ)政策的應(yīng)對(duì)：流動(dòng)性工具尚未真正解決信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)放緩

我們已經(jīng)看到美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)的緊急降息，同時(shí)大額地向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。預(yù)期這樣的政策有利于穩(wěn)定金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)。啟動(dòng)的商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)有助于穩(wěn)定緩解實(shí)體部門(mén)的流動(dòng)性緊張。而央行之間的貨幣互換則有助于緩解跨境美元的緊張。美國(guó)央行基于2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，本次的行動(dòng)果斷和快捷，降低了危機(jī)爆發(fā)的可能性(圖36)。

不過(guò)，由于前文分析的實(shí)體部門(mén)所面臨的危機(jī)，我們認(rèn)為還是需要財(cái)政部進(jìn)行類(lèi)似2008年金融危機(jī)期間的直接救助，對(duì)影響較大的實(shí)體企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行注資救助。同時(shí)，衛(wèi)生事件所帶來(lái)的就業(yè)壓力，也需要對(duì)美國(guó)居民部門(mén)進(jìn)行減稅或補(bǔ)助，以重振消費(fèi)信心，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

7.2.還能期待什么政策工具?

7.2.1.美聯(lián)儲(chǔ)——放松銀行監(jiān)管，修改中央銀行法直接入市購(gòu)買(mǎi)ETF

美聯(lián)儲(chǔ)在2008年設(shè)立的危機(jī)工具箱基本全部啟動(dòng)，但實(shí)體沖擊不可避免。本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)危局，不同于2008年由于過(guò)渡杠桿破裂后的“泡沫的破裂”，更多的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到衛(wèi)生事件沖擊下的萎縮，非金融企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。與直接救助金融機(jī)構(gòu)相比，此次需要發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的中介作用。

由于政策傳導(dǎo)的局限性，政策短期恐難有很大效果，對(duì)權(quán)益和高收益率債作用有限。按照當(dāng)前形勢(shì)，美國(guó)可能需要修改中央銀行法，或者在一定時(shí)期內(nèi)授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)，直接購(gòu)買(mǎi)股票ETF。

7.2.2.財(cái)政部——權(quán)益市場(chǎng)入手，注資穩(wěn)定市場(chǎng)

財(cái)政部將從權(quán)益市場(chǎng)角度行動(dòng)，向重點(diǎn)行業(yè)注資，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)表示正在討論審議方案，將向航空業(yè)等進(jìn)行注資，防范系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)國(guó)會(huì)正在最后敲定的經(jīng)濟(jì)救助法案將包括向家庭一次性發(fā)放3000美元，并允許美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用高達(dá)4萬(wàn)億美元的流動(dòng)性來(lái)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)。未來(lái)財(cái)政政策將繼續(xù)從四個(gè)方面發(fā)力：第一，加大對(duì)衛(wèi)生事件的醫(yī)療救助，加大診斷力度和救治，穩(wěn)定民眾和市場(chǎng)預(yù)期;第二，針對(duì)國(guó)民進(jìn)行減稅和補(bǔ)貼，增強(qiáng)消費(fèi)動(dòng)能;第三，企業(yè)救助，對(duì)重點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行注資，對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行救助;第四，加大財(cái)政赤字，加大政府投資(圖37)。

八、附錄1

8.1.1929-1933年大蕭條

8.1.1.催化劑(股市泡沫破裂)

股市崩潰，背后是反通脹的緊縮貨幣政策。主流的觀點(diǎn)以1929年9月到10月間發(fā)生的美國(guó)股市崩潰作為大危機(jī)的標(biāo)志性起點(diǎn)，即1929-1933年大蕭條的催化劑是股市崩潰。從整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，歐洲的證券市場(chǎng)在此之前就已經(jīng)開(kāi)始崩潰。德國(guó)的股市崩盤(pán)發(fā)生在1927年;英國(guó)發(fā)生在1928年6月;法國(guó)則是在1929年2月。

8.1.2.核心失衡因素(三方面具備：經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期繁榮到頂;債務(wù)率到頂;收入分配兩極化極端)

從長(zhǎng)周期視角來(lái)看，19世紀(jì)后期開(kāi)始的第二次工業(yè)革命對(duì)生產(chǎn)力的推動(dòng)作用明顯減弱;從金融結(jié)構(gòu)視角來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度與債務(wù)規(guī)模達(dá)到階段性頂峰;從收入分配視角來(lái)看，財(cái)富兩極分化達(dá)到歷史高點(diǎn)。

8.1.3.傳導(dǎo)路徑與加深鏈條(“通縮—債務(wù)—信用緊縮”大螺旋)

一戰(zhàn)以后美國(guó)作為出口國(guó)持續(xù)貿(mào)易順差，成為最大債權(quán)國(guó)后，金匯兌本位制下超額美元貨幣投放，埋下貨幣危機(jī)禍根。傳導(dǎo)鏈條如下(圖38)：

“金匯兌本位制”→美國(guó)超額貨幣投放→通貨膨脹→股市等資產(chǎn)價(jià)格泡沫→反通脹刺破股市泡沫→股市等資產(chǎn)價(jià)格下跌→名義價(jià)格下跌→債務(wù)加重→銀行信貸危機(jī)→實(shí)體產(chǎn)出進(jìn)一步下滑是危機(jī)傳導(dǎo)鏈條。

危機(jī)加深核心傳導(dǎo)鏈條是“通貨緊縮—債務(wù)—信用緊縮”螺旋。

8.2.1973-1975、1979-1982年兩次石油危機(jī)

8.2.1.催化劑(地緣政治爆發(fā)推高油價(jià))

1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)。為打擊以色列及其支持者，阿拉伯石油輸出國(guó)組織宣布對(duì)美國(guó)等國(guó)實(shí)行石油禁運(yùn)，同時(shí)聯(lián)合其他產(chǎn)油國(guó)提高石油價(jià)格，從而導(dǎo)致第一次石油危機(jī)爆發(fā);1979年伊朗爆發(fā)伊斯蘭革命，再次推高石油價(jià)格，第二次石油危機(jī)爆發(fā)。

8.2.2.核心失衡因素(長(zhǎng)周期繁榮見(jiàn)頂、貨幣本位制錯(cuò)位，債務(wù)見(jiàn)頂。核心是雙重貨幣危機(jī))

1973-1975年的石油危機(jī)，實(shí)際上是美國(guó)的雙重貨幣危機(jī)(美元崩潰、通貨膨脹)。從周期視角來(lái)看，20世紀(jì)60年代肯尼迪減稅帶來(lái)的繁榮周期到達(dá)頂部。1971年美元與黃金脫鉤，美元大幅貶值陷入“滯脹”，高耗能重資產(chǎn)發(fā)展模式導(dǎo)致債務(wù)滾動(dòng)、資產(chǎn)泡沫和能源敏感。

8.2.3.傳導(dǎo)路徑與加深鏈條(通脹、匯率貶值下持續(xù)貨幣、利率緊縮)

1973-1975年石油危機(jī)，實(shí)際上是美國(guó)的雙重貨幣危機(jī)(美元崩潰、通貨膨脹)。一方面，美國(guó)貿(mào)易持續(xù)逆差，特里芬難題下美元金本位不可持續(xù)，美元貶值崩潰。另一方面，地緣政治推升油價(jià)導(dǎo)致通貨膨脹。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨雙重、且持續(xù)的緊縮壓力，這導(dǎo)致了對(duì)經(jīng)濟(jì)的殺傷。危機(jī)加深的核心鏈條是

“油價(jià)→通脹(美元貶值)→反通脹、反美元貶值→殺傷經(jīng)濟(jì)(圖39)。

8.3.1987年黑色星期一

8.3.1.催化劑(油價(jià)下跌、房?jī)r(jià)、股價(jià)下跌)

1986年沙特挑起價(jià)格戰(zhàn)，原油4個(gè)月內(nèi)重挫67%、房?jī)r(jià)大幅回落、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)壞賬率急劇上升并大面積破產(chǎn)倒閉，從而導(dǎo)致了道指單日狂跌508點(diǎn)，日跌幅達(dá)22.61%。

8.3.2.核心失衡因素(經(jīng)濟(jì)放緩、資產(chǎn)泡沫)

從宏觀面來(lái)看，里根政府大規(guī)模減稅所帶來(lái)的1983年開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇接近尾聲，稅制改革、人口紅利疊加儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)加入房地產(chǎn)投機(jī)，泡沫急劇膨脹。從金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，程式化交易與投資組合保險(xiǎn)盛行。

8.3.3.傳導(dǎo)路徑(沒(méi)有引發(fā)銀行信貸緊縮，未造成深重經(jīng)濟(jì)危機(jī)和衰退)

1987年股市暴跌后沒(méi)有引起如1929年股災(zāi)后發(fā)生的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)是因?yàn)闆](méi)有發(fā)生“銀行信貸危機(jī)”。1987年銀行系統(tǒng)得到加強(qiáng),美國(guó)金融管理部門(mén)吸取了1929年股災(zāi)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),采取了一系列措施，對(duì)股市波動(dòng)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)生的消極影響進(jìn)行防范。

8.4.2000-2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅

8.4.1.催化劑(貨幣緊縮刺破股市泡沫、地緣政治)

從1999年起，政策層面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息抑制股票市場(chǎng)投機(jī)行為;市場(chǎng)層面，一些機(jī)構(gòu)分析師逐漸發(fā)現(xiàn)大部分互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)模式的不可持續(xù)性，并向市場(chǎng)發(fā)出了警示。在納斯達(dá)克指數(shù)震蕩下行的過(guò)程中，2000年4月微軟被判違反《反壟斷法》、2001年9·11恐怖襲擊以及安然財(cái)務(wù)造假丑聞成為股市危機(jī)的催化劑。

8.4.2.核心失衡因素(股市泡沫破裂;科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效率失衡)

第三次科技革命催生的商業(yè)模式創(chuàng)新速度與生產(chǎn)效率提升速度之間的失衡是導(dǎo)致納指崩盤(pán)的根本原因。有“互聯(lián)網(wǎng)女皇”之稱(chēng)的摩根士丹利分析師MaryMeeker將眼球(eyeball)和頁(yè)面瀏覽量(PV)作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值依據(jù)，使這些企業(yè)的市盈率達(dá)到數(shù)百倍。事實(shí)上，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬于商業(yè)模式上的創(chuàng)新，并不具有可持續(xù)的盈利能力，只有能夠?yàn)閷?shí)體產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)效率提升產(chǎn)生足夠多的正向外溢效應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，才具備持續(xù)盈利能力，而能達(dá)到這一要求的企業(yè)少之又少。在新的估值方法驅(qū)動(dòng)下，投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前景的盲目樂(lè)觀最終導(dǎo)致泡沫破裂。

8.4.3.傳導(dǎo)路徑(互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的倒閉潮)

8.5.2007-2008年次貸危機(jī)

8.5.1.催化劑(房?jī)r(jià)泡沫破裂)

以房地產(chǎn)市場(chǎng)貸款為底層資產(chǎn)，以商業(yè)銀行為紐帶，投資銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)金融產(chǎn)品創(chuàng)新形成了復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，成為次貸危機(jī)的催化劑。其中，商業(yè)銀行向購(gòu)房者發(fā)放可調(diào)利率抵押貸款;以房地美和房利美為代表的抵押貸款機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)銀行抵押貸款后，通過(guò)出售和擔(dān)保抵押貸款支持證券與投資銀行建立聯(lián)系，而投資銀行進(jìn)一步對(duì)底層資產(chǎn)分層打包，創(chuàng)造了債務(wù)抵押債券CDO和合成CDO等金融衍生品，出售給商業(yè)銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等。整個(gè)過(guò)程中信用評(píng)級(jí)增級(jí)機(jī)構(gòu)起到了推波助瀾的作用。

次貸危機(jī)的引爆點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮、貸款違約率大幅提高。金融機(jī)構(gòu)間復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系造成危機(jī)的迅速擴(kuò)散，金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)傳導(dǎo)至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的全面爆發(fā)。

8.5.2.傳導(dǎo)路徑(房?jī)r(jià)泡沫破裂引發(fā)銀行信貸危機(jī))

8.5.3.核心失衡因素(三方面具備：長(zhǎng)周期繁榮到頂;債務(wù)率畸高)

2007年美國(guó)次貸危機(jī)是自1929年大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)深層次矛盾的集中體現(xiàn)。這種金融經(jīng)濟(jì)社會(huì)的失衡體現(xiàn)在兩個(gè)方面：社會(huì)收入分配的不平等達(dá)到極端狀態(tài);債務(wù)負(fù)擔(dān)和結(jié)構(gòu)達(dá)到畸形。整體上來(lái)看，次貸危機(jī)是美國(guó)貧富分化加劇、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化、長(zhǎng)期低利率環(huán)境多重作用的結(jié)果。

第一、從長(zhǎng)周期來(lái)看，自20世紀(jì)80年代金融自由化浪潮以來(lái)，美國(guó)貧富分化持續(xù)加大。上世紀(jì)80年代以來(lái)，無(wú)論是以收入衡量還是財(cái)富衡量，美國(guó)貧富分化程度都呈現(xiàn)顯著惡化趨勢(shì)。90年代和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的21世紀(jì)初這種狀況加劇。前1%群體所占收入和財(cái)富份額上升較快的時(shí)期分別是上世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初。在股市繁榮的“造富效應(yīng)”下，財(cái)富不平等遠(yuǎn)大于收入不平等，造成金融資本對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的擠出效應(yīng)，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)、金融失衡的狀況。小布什政府時(shí)期以次級(jí)貸款規(guī)模大幅增長(zhǎng)掩蓋了經(jīng)濟(jì)繁榮下美國(guó)社會(huì)貧富分化加劇的事實(shí)。

第二、與之相對(duì)應(yīng)的是，以全社會(huì)各部門(mén)債務(wù)與GDP之比衡量的杠桿率水平也在進(jìn)入90年代后迅速上升，直到2007年次貸危機(jī)前達(dá)到頂峰。從杠桿率結(jié)構(gòu)來(lái)看，次貸危機(jī)前家庭部門(mén)債務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張是金融失衡的突出表現(xiàn)。根據(jù)國(guó)際清算銀行的杠桿率數(shù)據(jù)，家庭部門(mén)債務(wù)與GDP之比從2000年第一季度的68.6%上升到2008年第一季度的98.0%，8年時(shí)間上升接近80%，其中絕大部分是與房地產(chǎn)相關(guān)的抵押貸款，從而形成了“房?jī)r(jià)上漲-居民加杠桿-金融加杠桿-房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲”的循環(huán)。