“子彈”用盡了？一文透視本輪美聯(lián)儲(chǔ)工具箱使用情況

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“王涵論宏觀”，作者：王涵等。

內(nèi)容摘要

2020年3月以來(lái)，面對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)巨幅調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)先后采取了大幅降息、QE、回購(gòu)等操作，并啟用了危機(jī)工具箱。2020年3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步宣布一攬子政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)，包括實(shí)施不設(shè)額度上限的QE、重啟MMLF及CPFF、建立新項(xiàng)目來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸等。本文從美聯(lián)儲(chǔ)近期政策入手，討論美聯(lián)儲(chǔ)工具箱的具體政策原理、當(dāng)前使用情況及效果以及本輪美國(guó)流動(dòng)性問(wèn)題展望。

美聯(lián)儲(chǔ)頻繁“出招”并開(kāi)啟危機(jī)工具箱，但市場(chǎng)似乎并不買賬。為緩解市場(chǎng)恐慌情緒和應(yīng)對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)先后采取了大幅降息、回購(gòu)操作、QE等貨幣政策工具釋放流動(dòng)性。并于3月17日重啟2008年次貸危機(jī)時(shí)期的貨幣政策工具箱（包括CPFF及PDCF），以期支持信貸流向美國(guó)家庭和企業(yè)。3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)新推出MMLF來(lái)緩解貨幣市場(chǎng)共同基金的流動(dòng)性緊張。但是從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)這些舉措似乎并不能有效緩解市場(chǎng)的恐慌情緒和流動(dòng)性緊張。

美聯(lián)儲(chǔ)此前的寬松政策為何收效甚微？本輪流動(dòng)性問(wèn)題的癥結(jié)其實(shí)在：1）美股尤其是買方資管機(jī)構(gòu)；2）信用債尤其是低評(píng)級(jí)債券。美聯(lián)儲(chǔ)此前雖然采用回購(gòu)等方式提供流動(dòng)性，但在次貸危機(jī)后的嚴(yán)監(jiān)管下，流動(dòng)性實(shí)際上積壓在商業(yè)銀行端，并不能有效傳導(dǎo)到資管機(jī)構(gòu)和信用債市場(chǎng)。真正有效的操作是聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買企業(yè)債、ETF或股票，或放松沃克爾規(guī)則。

聯(lián)儲(chǔ)此次取出“火箭筒”，終于開(kāi)始直接向信用市場(chǎng)投放流動(dòng)性。此前，根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)蓄法》，美聯(lián)儲(chǔ)只能購(gòu)買由美國(guó)政府和美國(guó)機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的債券，這實(shí)際上限制了美聯(lián)儲(chǔ)向買方資管機(jī)構(gòu)和信用債市場(chǎng)投放流動(dòng)性。但美聯(lián)儲(chǔ)本次通過(guò)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）為投資級(jí)美國(guó)公司債券投放流動(dòng)性，實(shí)際上是通過(guò)Section   13(3)繞開(kāi)了國(guó)會(huì)的限制，這顯示聯(lián)儲(chǔ)終于開(kāi)始直接向信用市場(chǎng)投放流動(dòng)性。

往后看，債市流動(dòng)性緩解有助股市修復(fù)，但中期仍有資金撤出壓力。美聯(lián)儲(chǔ)直接對(duì)信用市場(chǎng)進(jìn)行支持，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題或?qū)⒌玫骄徑?。而雖然本次聯(lián)儲(chǔ)操作并未包含股票的直接購(gòu)買，但若信用風(fēng)險(xiǎn)能夠隨之緩解，股票市場(chǎng)可能也將間接受益。但中期來(lái)看，美國(guó)金融市場(chǎng)資金撤出壓力仍存，衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊還會(huì)逐步暴露。在美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)大幅發(fā)力的背景下，特朗普當(dāng)前提出的大規(guī)模刺激政策能否在國(guó)會(huì)獲得通過(guò)，可能是市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期博弈的要點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策形勢(shì)超預(yù)期變化。

正文

2020年3月以來(lái)，面對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)巨幅調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)先后采取了大幅降息、QE、回購(gòu)等操作，并啟用了危機(jī)工具箱。2020年3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步宣布廣泛一攬子政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)，包括實(shí)施不設(shè)額度上限的QE、擴(kuò)大現(xiàn)有MMLF及CPFF的抵押品范圍、建立新項(xiàng)目來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸等。本文從美聯(lián)儲(chǔ)近期政策入手，討論美聯(lián)儲(chǔ)工具箱具體政策原理、當(dāng)前使用情況以及本輪美國(guó)流動(dòng)性問(wèn)題展望。

美聯(lián)儲(chǔ)政策工具箱里都有什么？

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具箱包括常規(guī)工具+危機(jī)工具兩類。常規(guī)工具包括：利率調(diào)節(jié)工具+流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具；危機(jī)工具包括：常態(tài)化的QE+緊急流動(dòng)性支持工具。

美聯(lián)儲(chǔ)的常規(guī)工具包括常規(guī)的利率調(diào)節(jié)+流動(dòng)性調(diào)節(jié)。

利率調(diào)節(jié)工具：2008年次貸危機(jī)前，主要采用調(diào)控聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（FFR）的目標(biāo)利率機(jī)制；2008年次貸危機(jī)后，轉(zhuǎn)向利率走廊機(jī)制。

2008年次貸危機(jī)前：目標(biāo)利率機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（Target Rate），并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率（EER）向目標(biāo)利率逼近。

公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）是危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整聯(lián)邦基金利率的主要手段。美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）主要通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上買賣證券使聯(lián)邦基金利率（FFR）向聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（Target Rate）靠攏。具體而言，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作是通過(guò)紐約聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)交易平臺(tái)（Open Market Trading Desk）完成的。交易平臺(tái)負(fù)責(zé)人需要根據(jù)聯(lián)邦基金市場(chǎng)的情況變化每天進(jìn)行決策。交易平臺(tái)向私人部門購(gòu)買債券將使得準(zhǔn)備金供給增加，反之將減少。如果交易平臺(tái)認(rèn)為準(zhǔn)備金變動(dòng)需求是暫時(shí)的，其可以執(zhí)行回購(gòu)（Repo）完成短期公開(kāi)市場(chǎng)買入，或逆回購(gòu)（Reverse Repo）進(jìn)行短期公開(kāi)市場(chǎng)賣出。

聯(lián)邦基金利率是由聯(lián)邦基金市場(chǎng)（同業(yè)拆借市場(chǎng)）上的準(zhǔn)備金的供給和需求決定。準(zhǔn)備金的需求來(lái)自商業(yè)銀行，聯(lián)邦基金利率越低，意味著商業(yè)銀行持有準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本越低，對(duì)準(zhǔn)備金的需求將越高，因此需求曲線是向右下方傾斜的。一級(jí)信貸利率（Primary Credit Rate）是聯(lián)儲(chǔ)提供給財(cái)務(wù)健全銀行后備流動(dòng)性的貼現(xiàn)率，一級(jí)信貸利率通常高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率100個(gè)bps，因此構(gòu)成了需求曲線左側(cè)的頂。準(zhǔn)備金的供給來(lái)自聯(lián)儲(chǔ)，由于聯(lián)儲(chǔ)是準(zhǔn)備金的壟斷供給者，因此供給曲線是一條垂直線。聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)整準(zhǔn)備金，從而使得聯(lián)邦基金利率向目標(biāo)利率靠攏。

2008年次貸危機(jī)后：利率走廊機(jī)制。核心是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（FFR），F(xiàn)FR引導(dǎo)的是銀行間隔夜拆借利率，是利率走廊的核心機(jī)制；上沿是超額準(zhǔn)備金利率（IOER）；下沿是隔夜逆回購(gòu)利率（ONRRP）；主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）調(diào)節(jié)。（關(guān)于利率走廊的運(yùn)行原理，請(qǐng)?jiān)攨⑽哪└戒洝＃?/p>

流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具：通過(guò)貼現(xiàn)窗口和貼現(xiàn)率調(diào)節(jié)（Discount Window）以及對(duì)準(zhǔn)備金和準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)（Reserve Requirements），為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性和信貸支持。提供的流動(dòng)性主要是流向商業(yè)銀行和投資銀行。

貼現(xiàn)窗口（Discount Window）和貼現(xiàn)率（Discount Rate）。貼現(xiàn)窗口是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)存款機(jī)構(gòu)的貸款。貼現(xiàn)窗口通過(guò)提供現(xiàn)成的融資渠道，幫助存款機(jī)構(gòu)有效管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免對(duì)客戶產(chǎn)生負(fù)面影響的行為，例如在市場(chǎng)壓力時(shí)期撤回信貸。因此，貼現(xiàn)窗口支持信貸平穩(wěn)流向家庭和企業(yè)。貼現(xiàn)率是商業(yè)銀行和其他存款機(jī)構(gòu)從地區(qū)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行貸款工具貼現(xiàn)窗口獲得貸款時(shí)所收取的利率。美聯(lián)儲(chǔ)銀行向存款機(jī)構(gòu)提供三種信貸：一級(jí)信貸、二級(jí)信貸和季節(jié)性信貸，每種信貸都有自己的利率。所有貼現(xiàn)窗口貸款都有充分擔(dān)保。二級(jí)信用的貼現(xiàn)率高于一級(jí)。季節(jié)性信貸利率是選定市場(chǎng)利率的平均值。利率由各儲(chǔ)備銀行董事會(huì)制定，但須經(jīng)美聯(lián)儲(chǔ)董事會(huì)審查和決定。三個(gè)信貸利率在所有儲(chǔ)備銀行都是一樣的。

準(zhǔn)備金（Reserve Requirements）和準(zhǔn)備金率（Reserve Requirement Ratios）。準(zhǔn)備金是聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要媒介。聯(lián)邦基金利率取決于銀行間隔夜拆借的需求。聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行持有準(zhǔn)備金有最低限額要求，即法定存款準(zhǔn)備金率。準(zhǔn)備金率根據(jù)存款機(jī)構(gòu)凈交易賬戶金額而有所不同。一定數(shù)量的凈交易賬戶，即所謂的“存款準(zhǔn)備金率免征額”，適用于0%的存款準(zhǔn)備金率。高于存款準(zhǔn)備金率免征額的交易賬戶凈余額，最高達(dá)到規(guī)定金額，即所謂的“低準(zhǔn)備金部分”，須遵守3%的存款準(zhǔn)備金率。高于低準(zhǔn)備金部分的凈交易賬戶余額須遵守10%的準(zhǔn)備金率。

2008年危機(jī)工具：QE及一系列緊急流動(dòng)性支持工具

量化寬松（QE）：通過(guò)購(gòu)買債券、資產(chǎn)抵押證券（MBS）等為金融市場(chǎng)提供大規(guī)模的流動(dòng)性支持。傳統(tǒng)QE操作中，聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的債券、資產(chǎn)抵押證券都是質(zhì)量較好的金融資產(chǎn)。

緊急流動(dòng)性支持工具。2008年金融危機(jī)時(shí)期，聯(lián)儲(chǔ)推出過(guò)一系列緊急流動(dòng)性支持工具，包括：

期限拍賣工具（TAF）：存款類金融機(jī)構(gòu)信貸支持工具（期限1-3個(gè)月不等）。申請(qǐng)機(jī)構(gòu)通過(guò)利率招標(biāo)（利高者得）方式向當(dāng)?shù)芈?lián)儲(chǔ)申請(qǐng)信貸。

一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）：一級(jí)交易商信貸支持工具（期限一般為3個(gè)月）。抵押品范圍由傳統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）合格抵押品，拓展至包括投資級(jí)企業(yè)債、國(guó)際機(jī)構(gòu)證券、商業(yè)票據(jù)、市政債、抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券、以及股票證券。

短期證券借貸工具（TSLF）：一級(jí)交易商信貸支持工具（期限為1個(gè)月左右）。不直接借貸資金，一級(jí)交易商可用流動(dòng)性較差的證券以抵押與聯(lián)儲(chǔ)交換國(guó)債，再通過(guò)銷售國(guó)債獲取資金。

貨幣市場(chǎng)投資者投融資工具（MMIFF）：貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性支持工具。聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）直接從貨幣市場(chǎng)購(gòu)買合格金融工具，從而向貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具（AMLF）：貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性支持工具（期限為4-9個(gè)月）。AMLF支持美國(guó)存款性機(jī)構(gòu)及銀行控股公司可以以再貼現(xiàn)利率從聯(lián)儲(chǔ)獲得無(wú)追蹤權(quán)的抵押貸款，用于購(gòu)買貨幣市場(chǎng)共同基金緊急出售的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。

商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）：企業(yè)或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款支持工具（期限一般為3個(gè)月）。滿足條件的機(jī)構(gòu)以商業(yè)票據(jù)為抵押向聯(lián)儲(chǔ)獲得貸款。

定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）：特定金融資產(chǎn)流動(dòng)支持工具（期限為1-5年）。美聯(lián)儲(chǔ)不直接向企業(yè)和消費(fèi)者提供借貸，而是設(shè)立SVP為ABS發(fā)行商或持有者提供借款，ABS持有者可以通過(guò)抵押合格的ABS向聯(lián)儲(chǔ)獲得貸款。

應(yīng)對(duì)本輪危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)迄今動(dòng)用了哪些“武器”？

本輪金融市場(chǎng)巨震以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁“出招”：降息、回購(gòu)、QE。受衛(wèi)生事件不斷擴(kuò)散及沙特開(kāi)啟原油價(jià)格戰(zhàn)影響，美國(guó)股市自2月底以來(lái)不斷暴跌。為緩解市場(chǎng)恐慌情緒，美聯(lián)儲(chǔ)先后采取了降息、回購(gòu)、QE等操作釋放流動(dòng)性：

3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50bps（在此之前上一次緊急降息是在2008年金融危機(jī)期間），同時(shí)下調(diào)超額準(zhǔn)備金率（IOER）50bps；

3月13日，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行巨量定期回購(gòu)操作；

3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)再次降息100bps，同時(shí)降低存款準(zhǔn)備金率至0%，并啟動(dòng)7000億美元量化寬松計(jì)劃。

然而一系列的舉措并未緩解市場(chǎng)恐慌情緒，3月9日以來(lái)，美股動(dòng)蕩加劇，8個(gè)交易日中三次經(jīng)歷下跌熔斷。

除常規(guī)工具，美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)啟了危機(jī)工具箱。在大幅降息、回購(gòu)操作、QE等貨幣政策工具效果甚微之后，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)開(kāi)啟危機(jī)時(shí)期的特殊工具箱為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)重啟2008年金融危機(jī)時(shí)期的貨幣政策危機(jī)工具箱，建立商業(yè)票據(jù)借貸便利（CPFF）及一級(jí)交易商信貸便利（PDCF），以期支持信貸流向美國(guó)家庭和企業(yè)。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)重啟定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）。如前所述，這實(shí)際上是向一級(jí)交易商、企業(yè)和家庭以及ABS市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

政策再度加碼，開(kāi)啟無(wú)限量QE并擴(kuò)大危機(jī)工具箱使用范圍。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將不限量按需買入美債和MBS，并將MBS的范圍擴(kuò)大至機(jī)構(gòu)商業(yè)資產(chǎn)抵押債券（Commercial MBS）。同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)還將繼續(xù)提供大規(guī)模的隔夜和定期回購(gòu)協(xié)議操作。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布擴(kuò)大此前已經(jīng)實(shí)施的貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF），將可變利率需求票據(jù)（VRDNs）和銀行存單納入合格證券；擴(kuò)大商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF），將高質(zhì)量、免稅的商業(yè)票據(jù)納入合格證券，促進(jìn)對(duì)市政債抵押信貸的支持。

此外，聯(lián)儲(chǔ)此次取出“火箭筒”，終于開(kāi)始直接向信用市場(chǎng)投放流動(dòng)性。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)還推出了新工具：

貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）：此工具與2008年金融危機(jī)推出的MMIFF和AMLF類似，都是為了向貨幣市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。在MMLF下，存款類金融機(jī)構(gòu)和銀行控股公司可用從貨幣市場(chǎng)共同基金購(gòu)買的美國(guó)國(guó)庫(kù)券、政府支持債券、高等級(jí)的資產(chǎn)支持/無(wú)抵押商業(yè)票據(jù)進(jìn)行抵押，獲得波士頓聯(lián)儲(chǔ)的貸款。

一級(jí)市場(chǎng)信貸安排（PMCCF）：設(shè)立SPV向投資級(jí)公司發(fā)放貸款（提供為期4年的過(guò)渡融資，借款人可選擇前六個(gè)月推遲支付利息和本金）。

二級(jí)市場(chǎng)信貸安排（SMCCF）：設(shè)立SPV在二級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)買投資級(jí)美國(guó)公司債券及ETF。

美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)工具箱的支持主體：銀行體系、貨幣市場(chǎng)投資者、非銀及實(shí)體。

一是對(duì)銀行體系的流動(dòng)性支持工具。主要是對(duì)商業(yè)銀行、投資銀行、一級(jí)交易商提供額外的流動(dòng)性支持，如期限拍賣工具（TAF）、一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、短期證券借貸工具（TSLF），期限一般為1-3個(gè)月。

二是對(duì)貨幣市場(chǎng)投資者的流動(dòng)性支持。主要是對(duì)貨幣市場(chǎng)中的共同基金、存款類金融機(jī)構(gòu)、銀行控股公司等投資者提供的流動(dòng)性支持，如貨幣市場(chǎng)投資者投融資工具（MMIFF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具（AMLF），以及本輪危機(jī)中新設(shè)立的貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF），期限一般要長(zhǎng)于3個(gè)月，在4-9個(gè)月之間。

三是對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及家庭的流動(dòng)性支持。此類工具支持非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭能夠以持有的金融資產(chǎn)（如商票、投資級(jí)企業(yè)債、國(guó)際機(jī)構(gòu)證券、市政債、ABS、股票）做抵押獲得貸款，如商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF），以及本輪危機(jī)中新設(shè)立的一級(jí)市場(chǎng)信貸安排（PMCCF）、二級(jí)市場(chǎng)信貸安排（SMCCF）。期限最長(zhǎng)可大于1年甚至到5年。

美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)模式的操作具有兩大特點(diǎn)：傳導(dǎo)直接+信用下沉。

流動(dòng)性傳導(dǎo)直接：能夠直接向貨幣基金投資機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、家庭部門提供貸款或流動(dòng)性支持。3月17日使用的企業(yè)或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款支持工具（CPFF）支持滿足條件的企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)以商業(yè)票據(jù)為抵押品向聯(lián)儲(chǔ)獲得貸款；3月18日使用的貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）可以直接向貨幣市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)投放流動(dòng)性；3月23日使用的一級(jí)市場(chǎng)信貸安排（PMCCF）、二級(jí)市場(chǎng)信貸安排（SMCCF）可以直接向企業(yè)和家庭部門投放流動(dòng)性，宣布的“大眾企業(yè)貸款計(jì)劃（MSBLP）”，能夠?yàn)榉蠗l件的中小企業(yè)提供貸款。

抵押品信用下沉：抵押品包括傳統(tǒng)信貸和流動(dòng)性支持工具無(wú)法覆蓋的金融資產(chǎn)，如商業(yè)票據(jù)、ABS、企業(yè)債、股票等。3月17日使用的一級(jí)交易商信貸支持工具（PDCF）的抵押品范圍不僅包括傳統(tǒng)OMO合格抵押品，還包括投資級(jí)企業(yè)債、國(guó)際機(jī)構(gòu)證券、商業(yè)票據(jù)、市政債、抵押貸款支持證券（MBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、股票等。3月23日聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF），將可變利率需求票據(jù)（VRDNs）和銀行存單納入合格證券；擴(kuò)大商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF），將高質(zhì)量、免稅的商業(yè)票據(jù)納入合格證券。

次貸危機(jī)后，美國(guó)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了明顯的變化。而這使得金融市場(chǎng)震蕩之后，美國(guó)“雙重資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。從這個(gè)角度而言，可以更好地理解美聯(lián)儲(chǔ)救市之急迫。

聯(lián)儲(chǔ)為何如此急迫？上升的雙重資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)部門：次貸危機(jī)后杠桿快速上升，且集中在中小企業(yè)。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告（20190310《美股之外，哪里是最脆弱的一環(huán)？》）中指出，次貸危機(jī)后“有錢沒(méi)需求”的環(huán)境下，美國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)水平實(shí)際上是快速擴(kuò)張的。而中小企業(yè)和大企業(yè)在融資成本上的差距被縮小，催生中小企業(yè)發(fā)債需求，因此美國(guó)企業(yè)部門的加杠桿在企業(yè)內(nèi)部也并非均衡的：從整體法計(jì)算的標(biāo)普500企業(yè)負(fù)債率來(lái)看，當(dāng)前頭部企業(yè)的杠桿率水平并不高，這從美國(guó)頭部企業(yè)現(xiàn)金持有規(guī)模仍在高位可見(jiàn)一斑（標(biāo)普500非金融企業(yè)中現(xiàn)金最多的20家企業(yè)所持有的現(xiàn)金占比約42%）。但如果將美國(guó)企業(yè)樣本增加，會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)的杠桿率中值水平已超過(guò)2000年IT泡沫崩潰前的高點(diǎn)。換言之，次貸危機(jī)后美國(guó)中小企業(yè)實(shí)際上是加杠桿的主體。而在此次金融市場(chǎng)的震蕩過(guò)程中，企業(yè)債券、杠桿貸款等資產(chǎn)被大量拋售，可能會(huì)引發(fā)美國(guó)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

居民部門：對(duì)資產(chǎn)價(jià)格依賴度上升，美股暴跌恐引發(fā)其資產(chǎn)負(fù)債表惡化。次貸危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策大幅寬松帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，由此帶來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。但與此同時(shí)，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度有限，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收入流量不足，這反而使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體各部門的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)于收入擴(kuò)張過(guò)快。2009-2018年間，美國(guó)居民負(fù)債率的修復(fù)絕大部分來(lái)自于資產(chǎn)價(jià)格的上漲：如果把美國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債率去做一個(gè)拆分，2008年之后負(fù)債率總共下降了13.5個(gè)百分點(diǎn)，分母端金融資產(chǎn)規(guī)模和金融資產(chǎn)價(jià)格的擴(kuò)張貢獻(xiàn)了12.7個(gè)百分點(diǎn)，其中有9個(gè)百分點(diǎn)是因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)價(jià)格。但從美國(guó)股市市值來(lái)看，這次下跌前的高峰是35萬(wàn)億美元，但現(xiàn)在市值的回撤是30%，也就是約25萬(wàn)億。美股市值從金融危機(jī)之前的約10萬(wàn)億擴(kuò)大至35萬(wàn)億，當(dāng)前的下跌相當(dāng)于“跌掉了”金融危機(jī)以來(lái)的一半漲幅。如果美國(guó)金融資產(chǎn)的市值持續(xù)下跌，那么美國(guó)的居民資產(chǎn)負(fù)債表很可能再次惡化。

如果發(fā)生居民和企業(yè)部門“雙重資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，則其影響可能超過(guò)因單一居民部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致的次貸危機(jī)。從這個(gè)角度而言，可以更好地理解美聯(lián)儲(chǔ)救市之急迫。

本輪美國(guó)金融危機(jī)中的兩大癥結(jié)——企業(yè)高杠桿導(dǎo)致信用市場(chǎng)壓力大、商業(yè)銀行嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)寬松無(wú)效。因此，美聯(lián)儲(chǔ)此前雖然投放了大量流動(dòng)性，但實(shí)際上是“隔靴搔癢”。

為何此前投錢不見(jiàn)響？聯(lián)儲(chǔ)前期操作“隔靴搔癢”

本輪流動(dòng)性危機(jī)癥結(jié)之一：?jiǎn)栴}始于美股，癥結(jié)集中在買方。次貸危機(jī)后對(duì)商業(yè)銀行和非銀機(jī)構(gòu)的監(jiān)管趨嚴(yán)，高杠桿業(yè)務(wù)開(kāi)始從商業(yè)銀行及賣方（投資銀行）轉(zhuǎn)移至買方（資管機(jī)構(gòu)），以尋求更高的收益。因此本輪危機(jī)的問(wèn)題在買方（資管機(jī)構(gòu)）的高杠桿及流動(dòng)性不足。

聯(lián)儲(chǔ)操作回購(gòu)提供流動(dòng)性，但在商業(yè)銀行端傳導(dǎo)不暢，難以到達(dá)買方機(jī)構(gòu)。一方面，在沃克爾法則的約束下，銀行實(shí)體對(duì)對(duì)沖基金(Hedge Funds)或私募股權(quán)基金(Private Equity Funds)的投資不能超過(guò)基金總資本的3%，且同時(shí)不能超過(guò)銀行一級(jí)資本金的3%。這意味著當(dāng)前波動(dòng)率仍然高的背景下，即使其得到了大量的流動(dòng)性，也很難進(jìn)一步將這筆錢投放給資管機(jī)構(gòu)。

本輪流動(dòng)性危機(jī)癥結(jié)之二：企業(yè)高杠桿下信用市場(chǎng)壓力。如前所述，次貸危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體央行大規(guī)模的量化寬松不斷壓低利率。為了獲得足夠的收益，全球投資者不得不去尋找能夠提供更高回報(bào)的資產(chǎn)，這加劇了債券久期的拉長(zhǎng)和信用資質(zhì)下沉。在此背景下，反過(guò)來(lái)催生美國(guó)企業(yè)融資需求，美國(guó)中小企業(yè)成為了加杠桿的主體。因此，供需雙方共同促進(jìn)了美國(guó)信用債市場(chǎng)的繁榮和信用資質(zhì)的下沉，且在這個(gè)過(guò)程中，中小企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)雙方的杠桿率均持續(xù)抬升。

在衛(wèi)生事件的沖擊下，美國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到負(fù)面影響，借貸需求快速上升，銀行授信額度大量被支取，這將壓低銀行的資本充足率，不得不賣出資產(chǎn)來(lái)滿足這一需求，這導(dǎo)致大量信用債被拋售，也使得信用債市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)一步緊張。

因此，應(yīng)對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性危機(jī)，放松沃克爾規(guī)則、或者美聯(lián)儲(chǔ)直接到金融市場(chǎng)購(gòu)買企業(yè)債券、ETF或股票，或許是可能的解決方式。而美聯(lián)儲(chǔ)此次操作，實(shí)際上就是試圖直接從信用債市場(chǎng)入手解決問(wèn)題。

相較此前“頭痛醫(yī)腳”，本次聯(lián)儲(chǔ)政策正在接近病灶

按照聯(lián)邦儲(chǔ)蓄法，美聯(lián)儲(chǔ)并無(wú)權(quán)力直接購(gòu)買公司債。根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)蓄法》（Federal Reserve Act）的Section 14(2)，美聯(lián)儲(chǔ)只能購(gòu)買由美國(guó)政府和美國(guó)機(jī)構(gòu)（類似Federal Housing Agency）發(fā)行或擔(dān)保的債券，如果美聯(lián)儲(chǔ)想要直接購(gòu)買由公司發(fā)行的投資級(jí)債券需要國(guó)會(huì)修改法案，這將耗費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間。

美聯(lián)儲(chǔ)此次操作，實(shí)際上是繞過(guò)國(guó)會(huì)限制，向信用債市場(chǎng)投放流動(dòng)性。根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)蓄法》Section13(3)的規(guī)定，在異常和緊急情況下，如果獲得財(cái)政部的許可，美聯(lián)儲(chǔ)可以創(chuàng)立緊急貸款計(jì)劃為金融系統(tǒng)提供流動(dòng)性。此次美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立二級(jí)市場(chǎng)信貸安排（SMCFF），通過(guò)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）直接在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買公司發(fā)行的投資級(jí)債券及其ETF就是利用了此規(guī)定繞開(kāi)了國(guó)會(huì)的限制。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）購(gòu)買非政府債券并非首次。2008年10月，美聯(lián)儲(chǔ)曾創(chuàng)建貨幣市場(chǎng)投資者投融資工具（MMIFF），通過(guò)設(shè)立5只特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）從貨幣市場(chǎng)購(gòu)買美元存款憑證和商業(yè)票據(jù)。

美聯(lián)儲(chǔ)直接向信用市場(chǎng)投放流動(dòng)性，緩解企業(yè)高杠桿下信用市場(chǎng)壓力。美聯(lián)儲(chǔ)投放回購(gòu)無(wú)法解決信用市場(chǎng)的問(wèn)題，而可能需要直接向信用市場(chǎng)投放流動(dòng)性。而美聯(lián)儲(chǔ)本次操作——相當(dāng)于繞過(guò)商業(yè)銀行，直接向居民、企業(yè)提供信貸，這可能離本次美國(guó)金融危機(jī)的病灶接近了一步。

美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始給商業(yè)銀行“松綁”，為買方提供流動(dòng)性。本輪美聯(lián)儲(chǔ)的“超級(jí)火箭筒”中，正在對(duì)銀行監(jiān)管開(kāi)始“松綁”。從美聯(lián)儲(chǔ)23日的聲明來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合FRB、FDIC、NCUA、OCC、CFPB等多監(jiān)管部門，至少已經(jīng)在邊際上調(diào)整這一問(wèn)題。無(wú)論是對(duì)于不良資產(chǎn)的認(rèn)定，還是對(duì)于Basel Ⅲ中TLAC監(jiān)管要求的放松，都意味著對(duì)于美國(guó)商業(yè)銀行資本、流動(dòng)性的限制正在逐步解除。后續(xù)如果美國(guó)金融、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)大幅動(dòng)蕩，在排除了法律阻礙之后，甚至不排除會(huì)有針對(duì)Basel Ⅲ或者“沃克爾規(guī)則”的進(jìn)一步放松。

聯(lián)儲(chǔ)操作加碼后，美股見(jiàn)底了嗎？未來(lái)怎么看？

短期看，隨著聯(lián)儲(chǔ)政策落地，債券流動(dòng)性問(wèn)題或?qū)⒕徑猓墒虚g接受益。美聯(lián)儲(chǔ)此次操作直接為信用市場(chǎng)提供支持，債券市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題或?qū)⒌玫骄徑?。?lián)儲(chǔ)政策落地后，美國(guó)投資級(jí)債券當(dāng)日即上漲8%。雖然本次聯(lián)儲(chǔ)操作并未包含股票的直接購(gòu)買，但若信用風(fēng)險(xiǎn)能夠隨之緩解，股票市場(chǎng)可能也將間接受益。

中期看，美國(guó)金融市場(chǎng)資金撤出壓力仍存，衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊還會(huì)逐步暴露。美股不斷上漲的預(yù)期正被打破，原先對(duì)沖基金所適應(yīng)的環(huán)境正在轉(zhuǎn)變，其抵抗周期的策略也逐漸失效。從這個(gè)角度出發(fā)，美國(guó)金融市場(chǎng)資金撤出壓力的可能性仍然存在。

此外，衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)層面的沖擊后期可能還會(huì)逐步暴露?！翱挂摺笔切枰?jīng)濟(jì)成本。而美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)層面的一些脆弱點(diǎn)正在被暴露出來(lái)。首先，失業(yè)壓力可能將快速上升。美國(guó)就業(yè)結(jié)構(gòu)中小時(shí)工資制占比在50%左右，尤其是受衛(wèi)生事件影響較大的休閑娛樂(lè)與住宿、零售等行業(yè)的小時(shí)工資占比超過(guò)60%，這意味著其失業(yè)問(wèn)題可能將較快暴露出來(lái)。截至3月14日，美國(guó)首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)已明顯跳升。其次，聯(lián)儲(chǔ)政策能夠緩解流動(dòng)性層面的壓力，但企業(yè)盈利層面的問(wèn)題還難以解決。而美國(guó)企業(yè)收入下滑的壓力已經(jīng)正在體現(xiàn)出來(lái)，且隨著全球衛(wèi)生事件蔓延，美國(guó)企業(yè)盈利壓力還將繼續(xù)上升。因此，美國(guó)金融市場(chǎng)的基本支撐并不穩(wěn)定，脆弱性仍然較高。

在此基礎(chǔ)上，從邏輯上看，貨幣寬松是通過(guò)降低企業(yè)償債成本來(lái)避免一些企業(yè)因?yàn)橘J款到期出現(xiàn)資金鏈斷裂，但企業(yè)和居民在衛(wèi)生事件中所受到的直接損失是無(wú)法通過(guò)貨幣政策彌補(bǔ)的。因此，財(cái)政政策上增加補(bǔ)貼和就業(yè)機(jī)會(huì)，可能是未來(lái)更重要的發(fā)力方向。從這個(gè)角度而言，在美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)大幅發(fā)力的背景下，特朗普當(dāng)前提出的1.2萬(wàn)億刺激政策，能否在國(guó)會(huì)獲得通過(guò)（尤其是考慮大選年以及特朗普稅改已經(jīng)是順周期擴(kuò)張，可能是市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期差存在的重要之處。

長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用“超級(jí)火箭筒”對(duì)美元意味著什么？在2008年次貸危機(jī)之后，盡管美聯(lián)儲(chǔ)也采取了非傳統(tǒng)貨幣政策，但在本輪美國(guó)金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)顯然在以更快的速度、更大的規(guī)模擴(kuò)表。而考慮到美國(guó)是當(dāng)前全球“最大”的債務(wù)國(guó)，實(shí)際上意味著聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“征鑄幣稅”的方式向全球轉(zhuǎn)嫁成本。央行放水救經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是在透支其信用。因此，如果本輪美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用“超級(jí)火箭筒”卻未“救活”經(jīng)濟(jì)，這也將意味著聯(lián)儲(chǔ)可能正在以更快的速度透支其信用。而上一輪出現(xiàn)這個(gè)情況是70年代初的“尼克松沖擊”，其最終導(dǎo)致了美元大幅度貶值，以及布雷頓森林體系的崩潰。而在當(dāng)前的背景下，其長(zhǎng)期影響是會(huì)導(dǎo)致美元體系的不穩(wěn)定，還是會(huì)倒逼美國(guó)動(dòng)用其他非經(jīng)濟(jì)層面的手段來(lái)鞏固其美元地位，仍存在較大不確定性。

附錄：美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊機(jī)制

2008年次貸危機(jī)前，金融體系準(zhǔn)備金稀缺，目標(biāo)利率機(jī)制運(yùn)行順暢。準(zhǔn)備金的稀缺性是目標(biāo)利率機(jī)制運(yùn)行的前提。聯(lián)儲(chǔ)想要有效調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率，就必須確保供需曲線相交在需求曲線向下傾斜的部分，亦即聯(lián)儲(chǔ)提供的準(zhǔn)備金需要維持相對(duì)稀缺。危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有為準(zhǔn)備金支付利息收益，因此存款機(jī)構(gòu)一般會(huì)將準(zhǔn)備金降至最低水平（系統(tǒng)中準(zhǔn)備金約有15億美元），這也成為了聯(lián)儲(chǔ)在供給端調(diào)節(jié)有效性的前提。

2008年次貸危機(jī)后，貨幣寬松、準(zhǔn)備金擴(kuò)張，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向利率走廊機(jī)制。2008年金融危機(jī)以及后危機(jī)時(shí)期，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松（QE）放水，金融體系準(zhǔn)備金余額“水漲船高”。隨著準(zhǔn)備金余額的增長(zhǎng)，貨幣市場(chǎng)供需曲線相交在了需求曲線右側(cè)水平的部分，這意味著，過(guò)去通過(guò)小規(guī)模公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)驅(qū)動(dòng)聯(lián)邦基金利率向目標(biāo)利率考慮的機(jī)制失效，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向利率走廊機(jī)制。

利率走廊的核心是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（FFR），F(xiàn)FR引導(dǎo)的是銀行間隔夜拆借利率；上沿是超額準(zhǔn)備金利率（IOER）；下沿是隔夜逆回購(gòu)利率（ONRRP）；主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）調(diào)節(jié)。

超額準(zhǔn)備金利率（IOER）是利率走廊上限。2006年《金融服務(wù)監(jiān)管救濟(jì)法》授權(quán)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行支付存款機(jī)構(gòu)或其代表在儲(chǔ)備銀行持有的余額的利息，但須遵守2011年10月1日生效的理事會(huì)條例。根據(jù)2008年《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法》，這項(xiàng)授權(quán)的生效日期提前到2008年10月1日。因此，2008年10月起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始對(duì)存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金付息。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的驅(qū)動(dòng)下，超額準(zhǔn)備金利率（IOER）成為了市場(chǎng)聯(lián)邦基金利率的上限。

具體機(jī)制：商業(yè)銀行是聯(lián)邦基金市場(chǎng)上唯一的借款方，對(duì)其而言，在聯(lián)邦基金市場(chǎng)以低于IOER的利率借入資金，再存入聯(lián)儲(chǔ)獲取利息收益，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利；而在準(zhǔn)備金充裕的背景下，商業(yè)銀行之間不需要互相拆借來(lái)達(dá)到準(zhǔn)備金要求，非銀行機(jī)構(gòu)（如政府支持企業(yè)GSE）成為了聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的主導(dǎo)貸款方。按照法律，這些機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不能從聯(lián)儲(chǔ)獲得利息，對(duì)其而言，能以任何高于0的利率借出資金，都是可以接受的。供需作用下，均衡的聯(lián)邦基金利率應(yīng)該不高于IOER。

隔夜逆回購(gòu)利率（Overnight Reverse Repo）是利率走廊的下限。為了構(gòu)筑聯(lián)邦基金利率的有效下限，聯(lián)儲(chǔ)于2013年9月開(kāi)始開(kāi)啟了全額供應(yīng)隔夜逆回購(gòu)進(jìn)行短期公開(kāi)市場(chǎng)賣出。通過(guò)隔夜逆回購(gòu)，聯(lián)儲(chǔ)將公開(kāi)市場(chǎng)操作賬戶（SOMA）中持有的國(guó)債作為抵押，向較大范圍的市場(chǎng)參與者在隔夜的基礎(chǔ)上借入資金。其中，全額供應(yīng)（Full Allotment）意味著合格的投資者可以以聯(lián)儲(chǔ)事前確定的固定利率把任意多的現(xiàn)金借給聯(lián)儲(chǔ)。而除了商業(yè)銀行之外，貨幣基金和政府支持機(jī)構(gòu)GSEs也可以參與隔夜逆回購(gòu)，這降低了市場(chǎng)上缺乏高流動(dòng)性無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的擔(dān)憂。

具體機(jī)制：如果聯(lián)邦基金利率低于隔夜逆回購(gòu)利率，那么機(jī)構(gòu)可以通過(guò)參與聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)進(jìn)行套利并回籠資金，因此隔夜逆回購(gòu)利率實(shí)際上構(gòu)成了聯(lián)邦基金利率的下限。

利率走廊機(jī)制下，聯(lián)儲(chǔ)能夠有效實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)基金利率進(jìn)行調(diào)整。2014年9月，聯(lián)儲(chǔ)公布了《貨幣政策正?；瓌t和計(jì)劃》，正式開(kāi)啟了新版貨幣政策機(jī)制的使用。新機(jī)制下，聯(lián)儲(chǔ)將IOER和On RRP分別設(shè)定為目標(biāo)區(qū)間的上限和下限并對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，并輔助以定期逆回購(gòu)和定期存款便利（Term Deposit Facility）等手段，這一框架也就是所謂的“下限系統(tǒng)”（Floor System）。得益于新的機(jī)制，聯(lián)儲(chǔ)在持有大量準(zhǔn)備金的背景下，較為有效地將聯(lián)邦基金利率控制在目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策形勢(shì)超預(yù)期變化。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))