華西證券：廣汽集團(tuán)(02238)借力行業(yè)復(fù)蘇持續(xù)擴(kuò)張，自主產(chǎn)品如何開啟銷量及業(yè)績(jī)拐點(diǎn)？
本文來(lái)自微信公眾號(hào)“汽車琰究”，作者：崔琰、周沐。
摘要
經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的日系合資龍頭
廣汽集團(tuán)是國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)A+H股整體上市的大型國(guó)有控股股份制汽車集團(tuán)。公司產(chǎn)業(yè)鏈布局完整，業(yè)務(wù)涵蓋整車及零部件研發(fā)、制造、汽車商貿(mào)服務(wù)、汽車金融等。主營(yíng)整車業(yè)務(wù)兼顧合資/自主品牌，合資品牌包括廣本、廣豐、廣汽菲克以及廣汽三菱，自主品牌包括傳祺及廣汽新能源。
主要觀點(diǎn)
2018年以來(lái)，日系合資廣本、廣豐銷量持續(xù)逆市增長(zhǎng)，憑借核心優(yōu)勢(shì)乘勝追擊，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)更高突破；自主廣汽新能源崛起、傳祺GS4換代驅(qū)動(dòng)銷量及業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。展望2020年，公司逆境中尋求突圍，日系合資強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張。
日系合資強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張，增長(zhǎng)確定性高
1）產(chǎn)品周期蓄力。廣本2019年底緊湊型SUV皓影上市，對(duì)標(biāo)東本CRV，未來(lái)月銷量有望突破1萬(wàn)輛；廣本預(yù)計(jì)20Q1推出換代國(guó)六版飛度；廣豐于20Q1推出對(duì)標(biāo)一汽豐田榮放的緊湊型SUV威蘭達(dá)，月銷量有望達(dá)6,000-8,000輛水平；
2）產(chǎn)能擴(kuò)容奠定成長(zhǎng)基礎(chǔ)。廣本、廣豐2019年均新增產(chǎn)能12萬(wàn)輛；
3）中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)增換購(gòu)比例提升，用戶平均年齡增加，日系品牌受益于低耗油、售后低成本、高保值率等特性，契合未來(lái)主流汽車消費(fèi)偏好，廣本、廣豐憑借品牌及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，將在持續(xù)向好的日系品牌擴(kuò)張中脫穎而出；而本田、豐田在電動(dòng)智聯(lián)化加速布局助力合資公司積蓄產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)核心競(jìng)爭(zhēng)力。
廣汽新能源強(qiáng)勢(shì)崛起，傳祺主力修復(fù)
1）廣汽新能源強(qiáng)勢(shì)崛起，基于純電專屬平臺(tái)推出的Aion S在上市后銷量不斷攀升，2020年12月銷量已達(dá)8460輛，第二款車型SUV Aion LX于2019Q4上市；廣汽新能源Aion系列以2B市場(chǎng)作為切入點(diǎn)，逐漸累積用戶口碑，長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)質(zhì)變撬動(dòng)量變的過(guò)程滲透2C終端，打開主流市場(chǎng)；
2）傳祺GS4在2019年11月?lián)Q代，采用GPMA模塊化平臺(tái)，在外觀、動(dòng)力等方面全面升級(jí)，預(yù)計(jì)2020年月銷量可達(dá)2萬(wàn)輛+，并且也將帶動(dòng)其他車型的銷售。
廣汽菲克積極求變，廣汽三菱穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)
1）廣汽菲克近年來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，公司與菲克集團(tuán)于2019年協(xié)商調(diào)整運(yùn)行機(jī)制，實(shí)施一體化運(yùn)營(yíng)，同時(shí)，積極推出新款車型，產(chǎn)品周期向好的背景下產(chǎn)銷融合或?qū)?lái)業(yè)績(jī)改善；
2）廣汽三菱抓住了SUV潮的紅利期，銷量業(yè)績(jī)維持穩(wěn)定，單車營(yíng)收微降的情況下單車凈利提升，我們預(yù)計(jì)2020年車市底部向上或?qū)⒗瓌?dòng)廣汽三菱銷量業(yè)績(jī)良性增長(zhǎng)。
投資建議
乘用車行業(yè)受公共衛(wèi)生事件影響短期銷量承壓，“刺激政策+首購(gòu)釋放”雙重邏輯驅(qū)動(dòng)銷量回暖；公司作為日系合資龍頭，廣本、廣豐繼續(xù)追尋突破，自主品牌邊際改善顯現(xiàn)，銷量開啟修復(fù)，2020年業(yè)績(jī)彈性及增長(zhǎng)確定性較高。
公司根據(jù)公共衛(wèi)生事件下調(diào)2020年銷量目標(biāo)，我們參考指引微調(diào)盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利分別為84.7/101.7/115.8億元（調(diào)整前84.7/104.2/117.9億元）；EPS為0.83/0.99/1.13元（調(diào)整前0.83/1.02/1.15元），按照1：1.11的人民幣港元匯率計(jì)算，港股EPS分別為0.92/1.10/1.26港元，對(duì)應(yīng)A股PE 12.2/10.1/8.9倍，對(duì)應(yīng)H股PE 9.5/7.9/6.9倍。鑒于申萬(wàn)汽車整車指數(shù)動(dòng)態(tài)PE為16.7倍，公司日系占比高且品牌結(jié)構(gòu)占優(yōu)，我們給予公司A股/H股2020年目標(biāo)PE 15/12倍，A股目標(biāo)價(jià)14.85元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)；H股目標(biāo)價(jià)由13.56下調(diào)至13.20港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
催化劑：汽車刺激政策提振終端需求；廣本、廣豐主力產(chǎn)品持續(xù)暢銷；自主銷量轉(zhuǎn)正且持續(xù)至少一季度；廣汽菲克減虧。
風(fēng)險(xiǎn)提示
報(bào)告正文
7. 風(fēng)險(xiǎn)提示
00 引言
1. 廣本、廣豐能否繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，持續(xù)高增長(zhǎng)？
2. 廣豐、廣本的市占率是否仍存在上漲空間？
3. 廣汽自主如何開啟銷量及業(yè)績(jī)拐點(diǎn)？
01 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的日系合資龍頭
廣汽集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中和穩(wěn)定，由廣州市人民政府100%控股的廣州汽車工業(yè)集團(tuán)有限公司絕對(duì)控股（53.7%）。整車作為其主營(yíng)業(yè)務(wù)，旗下的乘用車子公司包含廣汽豐田、廣汽本田、廣汽菲克、廣汽乘用車及廣汽三菱等。
廣汽集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈布局完整。業(yè)務(wù)涵蓋整車及零部件研發(fā)、制造、汽車商貿(mào)服務(wù)、汽車金融等，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的汽車集團(tuán)之一，也是國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)首家擁有保險(xiǎn)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、汽車金融、融資租賃、財(cái)務(wù)等多塊金融行業(yè)牌照的企業(yè)集團(tuán)。
02 行業(yè)趨勢(shì)：日系份額擴(kuò)張 優(yōu)質(zhì)自主成長(zhǎng)
日系品牌依托產(chǎn)品周期實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張：1）截至2019年底，乘用車CR10份額穩(wěn)定，以主流合資為主，近9年市占率維持在55%-60%區(qū)間。中游11-20名，自2016年起份額逐步上升，2019年達(dá)26.8%， 30名以后尾部份額明顯萎縮；2）乘用車各車系市場(chǎng)份額分化。自2010年起，自主品牌市場(chǎng)份額在35%-50%區(qū)間內(nèi)劇烈波動(dòng)，上行周期和下行周期均表現(xiàn)出較大彈性。美系品牌市場(chǎng)份額逐步下滑，從2013年7月最高點(diǎn)13.8%下降到2019年12月的8.5%。自2017年起，日系品牌處于產(chǎn)品周期上行期，2019年12月高達(dá)18.8%，目前穩(wěn)定于20%左右，未來(lái)有向上突破的趨勢(shì)。
03 廣本&廣豐：集團(tuán)基石 強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張
3.1 廣本&廣豐表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì) 持續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)
暢銷車型方面，廣本：1）第十代雅閣獲得《2018年中國(guó)汽車保值率研究報(bào)告》保值率第一以及2019中國(guó)新車質(zhì)量研究（IQS）第一名的成績(jī)，搭載Honda SPORT TURBO（銳·T動(dòng)）二代1.5L渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)，高功率版的260TURBO最大功率為143kW，最大扭矩達(dá)260N·m，功率和扭矩優(yōu)異表現(xiàn)不僅大幅超越上一代，并以絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先同級(jí)。而雅閣借由換代在2019年取得了優(yōu)異業(yè)績(jī)，月均銷量達(dá)18,642輛；2）凌派作為廣本繼雅閣后第二支柱品牌，在換代后月均銷量也有明顯提升，2019年月均銷量為12,838輛。
廣豐：1）2019年2月，第八代凱美瑞改款上市，凱美瑞2.0L搭載全新TNGA動(dòng)力總成，新增凱美瑞雙擎運(yùn)動(dòng)版，全系車型增加和升級(jí)多項(xiàng)先進(jìn)配置，價(jià)格保持不變。全系車型均滿足“國(guó)六”排放標(biāo)準(zhǔn)，凱美瑞在2019年月銷量達(dá)15,437輛。2）雷凌在2019年5月?lián)Q代后便迎來(lái)了銷量的逐步攀升，由5月的8,038輛上升至12月的18,221輛，2019年月均銷量達(dá)18,469輛。
與同級(jí)別競(jìng)品相比，廣本、廣豐的主力產(chǎn)品在價(jià)格和油耗方面優(yōu)勢(shì)明顯。定價(jià)整體比同級(jí)別產(chǎn)品低出1-2萬(wàn)元，性價(jià)比更高；廣汽集團(tuán)汽車多采用2.0L的發(fā)動(dòng)機(jī)，相比其他車企所配置的2.0T發(fā)動(dòng)機(jī)更加穩(wěn)定且油耗量更小，燃油更經(jīng)濟(jì)。
3.2 他山之石 追尋中國(guó)日系的天空
日系在中國(guó)市場(chǎng)中近期的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)是否可持續(xù)？通過(guò)復(fù)盤日系汽車在海外的擴(kuò)張歷史，映射未來(lái)日系在中國(guó)的發(fā)展前景。
日系在美國(guó)市場(chǎng)40年市場(chǎng)份額擴(kuò)張10倍。日本汽車在20世紀(jì)60年代完成了本土的近乎壟斷之后開始了其海外擴(kuò)張之旅。作為擁有巨大體量、發(fā)展成熟的美國(guó)汽車市場(chǎng)自然是日系汽車擴(kuò)張的對(duì)象。而1973年發(fā)生的第一次石油危機(jī)所導(dǎo)致的石油價(jià)格瘋漲讓原本偏好大排量、后驅(qū)大型車的美國(guó)消費(fèi)者不得不轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)燃油經(jīng)濟(jì)性、高性價(jià)比的日系汽車，日系汽車迅速打開了美國(guó)市場(chǎng)，而之后美國(guó)每次石油價(jià)格提升往往伴隨著日系汽車市場(chǎng)份額提升以及美系車份額的下降。在美國(guó)推出相關(guān)政策對(duì)日系汽車進(jìn)口進(jìn)行限制之后，日系汽車企業(yè)紛紛在北美合資建廠，并于20世紀(jì)80年代完成在北美的全面布局。從20世紀(jì)70年代初到2009年，日系汽車在美國(guó)市場(chǎng)份額擴(kuò)張10倍，2009年達(dá)歷史最高35%。
除了成功開拓美國(guó)市場(chǎng)外，日系在東南亞也取得了近乎壟斷的市場(chǎng)地位。為借助東南亞廉價(jià)的勞動(dòng)力，日本汽車公司大多選擇在當(dāng)?shù)亟⒐S，同時(shí)也推出低價(jià)車，高性價(jià)比、低價(jià)的日系車迅速占據(jù)了東南亞市場(chǎng)，日系車企也在東南亞逐步形成了完整的產(chǎn)品線。截至2018年，日系汽車在東南亞的市占率已超85%?？v觀全球，日系汽車在全球的市占率已達(dá)23.7%，實(shí)現(xiàn)了全球擴(kuò)張。
3.2.2 中國(guó)市場(chǎng)日系品牌現(xiàn)狀及展望
日系在全球市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)且搶眼，那么其在中國(guó)的擴(kuò)張情況如何呢？目光轉(zhuǎn)回中國(guó)，作為全球最大的汽車市場(chǎng)（2018年汽車銷售量為全球總量的29%以上），中國(guó)的日系汽車銷量占比僅為18.8%，次于自主品牌以及德系品牌。日系汽車雖于近期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但市占率仍存在較高的上升空間。
日系能否進(jìn)一步拓展中國(guó)市場(chǎng)取決于中國(guó)消費(fèi)者對(duì)汽車的偏好因素。根據(jù)2019年麥肯錫汽車消費(fèi)者洞察報(bào)告中對(duì)相關(guān)因素的研究結(jié)果，除了配置與特性、品牌、信任、體驗(yàn)與經(jīng)歷等較難量化和比較的因素外，還有使用成本及售后服務(wù)在中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買汽車時(shí)考慮較多，分別占17%和14%。
中國(guó)市場(chǎng)增換購(gòu)比例提升，利好日系品牌發(fā)展。2011-2015年，中國(guó)新車銷售中首購(gòu)占比保持在70%以上，自2016年起，首購(gòu)比重逐步下滑，2018年已下降至62.2%。在此期間，換購(gòu)及增購(gòu)比重逐漸上升，2018年新車銷售中，29.5%為置換需求，8.3%為增購(gòu)需求；預(yù)計(jì)2024年置換需求占比將增至48%，而增購(gòu)需求占比將增至13%。2014-2017年一線城市增購(gòu)比例在5%左右波動(dòng)，增速緩慢；相比之下，二線城市增購(gòu)比例于2017年提升至7%以上，增幅較大，故未來(lái)二線城市增購(gòu)具有較大潛力。我們認(rèn)為，增換購(gòu)比例提升將更利于日系品牌發(fā)展，主要原因在于相較于首購(gòu)用戶，增換購(gòu)用戶平均年齡更大，對(duì)于汽車消費(fèi)更趨向理性，而日系品牌的低耗油、售后服務(wù)優(yōu)秀、高保值率等特性更加契合增換購(gòu)用戶偏好。
橫向比較，廣本、廣豐在日系擴(kuò)張趨勢(shì)中有望脫穎而出。根據(jù)汽車之家用戶評(píng)分顯示，廣本、廣豐主力車型平均得分分別為4.45/4.59（滿分5分），較其他日系合資品牌主力車型有一定優(yōu)勢(shì)，主要得益于：1）油耗更小，燃油更經(jīng)濟(jì)。廣本、廣豐主力車型每百公里平均油耗比東風(fēng)本田和一汽馬自達(dá)少約0.5L；2）保養(yǎng)成本：廣本、廣豐的主力產(chǎn)品保養(yǎng)費(fèi)用較其他車企產(chǎn)品較低，6萬(wàn)公里總常規(guī)保養(yǎng)成本均值為3,366元，接近達(dá)到其他車企主力產(chǎn)品的一半；3）保值率：廣本、廣豐的主力產(chǎn)品頭年保值率為81%左右，且穩(wěn)定于80%以上。我們認(rèn)為，廣本、廣豐產(chǎn)品較其他日系品牌而言，多方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)在日系品牌擴(kuò)張份額的趨勢(shì)中有望脫穎而出。
3.2.3 廣本&廣豐的市占率向上空間
在復(fù)盤了日系汽車在全球各地區(qū)的擴(kuò)張后，我們選擇對(duì)標(biāo)美國(guó)的市占率作為日系汽車在中國(guó)的增量測(cè)算。原因有二：
1）在美國(guó)，石油價(jià)格上漲往往伴隨著日系汽車在美市占率的提升，而在中國(guó)情況類似：中國(guó)國(guó)內(nèi)石油主要進(jìn)口為俄羅斯原油，而用俄羅斯原油出口價(jià)格表示油價(jià)和國(guó)內(nèi)日系車市占率進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比也可以得出相同的結(jié)論。目前階段油價(jià)波動(dòng)較大，自2016年以來(lái)大體呈波動(dòng)上行。日系車依靠其低油耗和低維修費(fèi)用的特點(diǎn)在不斷上升的油價(jià)推動(dòng)下有望挖掘其深層銷量潛力；
2）本土品牌的市占率均在45%左右，但競(jìng)爭(zhēng)力相較國(guó)外品牌較弱。美國(guó)本土品牌在面對(duì)日系品牌的沖擊中并未體現(xiàn)出較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，而中國(guó)的本土品牌目前市占率為第一，但在產(chǎn)品力、品牌力、渠道力等方面與外資品牌均有一定差距。
未來(lái)廣本+廣豐整體行業(yè)市占率有望突破10%。本田和豐田在美國(guó)的市占率分別為9.4%和14.0%，而按照2018年廣汽本田、東風(fēng)本田的銷量來(lái)看，廣汽本田占兩家合資公司2018年銷量的50.7%，若假設(shè)本田在中國(guó)的兩家合資公司內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局不變，并且忽略中國(guó)本田的銷量（相較兩家合資公司的銷量有較大差距），則廣本未來(lái)市占率可達(dá)4.8%，同樣的，按照豐田的兩家合資公司數(shù)據(jù)可算得廣豐未來(lái)市占率可達(dá)6.3%。凈利率方面，2018年廣本、廣豐凈利率分別為3.5%、9.0%，未來(lái)銷量有望持續(xù)增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)下廣本、廣豐的凈利率有進(jìn)一步提升的空間。
3.2.4 廣本&廣豐單車盈利向上空間
在市占率有所提升的前提下，廣本、廣豐的單車盈利是否能夠獲得進(jìn)一步的提升？在橫向比較了國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)中較為出色的合資品牌的相關(guān)數(shù)據(jù)后，廣汽本田、廣汽豐田2018年的單車凈利潤(rùn)分別為9,329元和11,945元，而業(yè)內(nèi)頂尖的合資品牌如東風(fēng)本田、上汽大眾等2018年單車凈利潤(rùn)均在14,000元左右?；谑姓悸噬写孑^大提升空間的前提，廣本、廣豐在銷量形成了更大的規(guī)模效應(yīng)后，廣本、廣豐的單車凈利潤(rùn)或存在一定的上升空間。
3.3 產(chǎn)品周期蓄力 產(chǎn)能再次擴(kuò)容
從過(guò)去兩年來(lái)看，廣本、廣豐良好的產(chǎn)品周期是其業(yè)績(jī)維持強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)。在產(chǎn)品周期方面：
1）廣本4款新車、2款換代：第十代雅閣銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)；2019年混動(dòng)車型逐步上市，其中奧德賽銳·混動(dòng)和繽智中改款市場(chǎng)反應(yīng)較好；豪華日系品牌廣汽謳歌針對(duì)三款國(guó)產(chǎn)車型（CDX、RDX、TLX）增配混動(dòng)及其他版本；
2）廣豐3款新車、2款換代：新一代凱美瑞、雷凌全面升級(jí)，刺激終端銷量；C-HR新車上市，進(jìn)軍小型SUV市場(chǎng)。
廣本、廣豐在產(chǎn)能利用率上維持高位。踐行“少投入、快產(chǎn)出、滾動(dòng)發(fā)展”的“廣本模式”，良好的產(chǎn)品周期推動(dòng)廣本、廣豐的2018年實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到75.1、59.9萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率上升至125.1%、124.9%，自2015年始連續(xù)4年位于100%以上并不斷上升。
2020年廣本、廣豐產(chǎn)品周期表現(xiàn)依舊良好。
廣本：1）推出凌派混動(dòng)款（HEV），新車搭載由1.5L四缸發(fā)動(dòng)機(jī)和電動(dòng)機(jī)組成的油電混動(dòng)系統(tǒng)，不僅平順性所有提升，油耗方面，新車的申報(bào)油耗為4.0L/100km，相比現(xiàn)款車型大幅降低。內(nèi)燃機(jī)部分的最大功率為80千瓦；2）被稱為GK5的飛度也將推出其第四代新車，第四代飛度在外觀設(shè)計(jì)上回歸到第二代車型相對(duì)圓潤(rùn)的設(shè)計(jì)理念，尺寸上相對(duì)現(xiàn)款有所增長(zhǎng)，而在動(dòng)力方面將搭載1.0T三缸渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)，與之匹配的是6檔手動(dòng)以及CVT無(wú)級(jí)變速箱。
廣豐：1）C-HR EV延續(xù)燃油版的設(shè)計(jì)風(fēng)格，應(yīng)用豐田最新的TNGA架構(gòu)，并采用較為激進(jìn)的兩廂+緊湊型窗線設(shè)計(jì)，整體線條具有肌肉感。動(dòng)力方面，新車搭載最大功率為150 kW的電動(dòng)機(jī)，匹配三元鋰電池；2）2020年將上市的第二代豐田Mirai采用高壓氫氣作為動(dòng)力能源，通過(guò)改善燃料電池系統(tǒng)的性能以及增加氫氣存儲(chǔ)的容量，可實(shí)現(xiàn)30%續(xù)航里程的增加，讓其續(xù)航里程或?qū)⑦_(dá)到644公里；3）20Q1推出緊湊型SUV威蘭達(dá)，基于TNGA架構(gòu)下的GA-K平臺(tái)打造而來(lái)；對(duì)標(biāo)一汽豐田榮放，預(yù)計(jì)月銷量有望達(dá)6,000-8,000輛水平。
展望2020年，廣本、廣豐產(chǎn)能擴(kuò)容為銷量增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。2019年下半年，廣汽本田增城工廠產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目二期落地，廣本新增12萬(wàn)輛的產(chǎn)能。目前，廣汽本田在廣州擁有3間整車生產(chǎn)工廠，除了位于增城新塘的第三工廠，另外兩間包括位于黃埔的第一工廠、以及同樣位于增城的第二工廠，這三間工廠的總產(chǎn)能可達(dá)到72萬(wàn)輛/年。而廣汽豐田擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目二期也于2019年下半年完成，設(shè)計(jì)產(chǎn)能增加12萬(wàn)輛，達(dá)60萬(wàn)輛。兩個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的落地為廣本、廣豐實(shí)現(xiàn)諸多新車型規(guī)劃在產(chǎn)能方面提供了支持。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，根據(jù)廣本、廣豐2020年表現(xiàn)依舊良好的產(chǎn)品周期以及2019年完成的廣本、廣豐擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目，我們認(rèn)為2020年廣本、廣豐將延續(xù)其強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。
廣本、廣豐作為本田和豐田在中國(guó)的核心合作伙伴，本田、豐田在電動(dòng)化、智聯(lián)化等新領(lǐng)域的積極布局為廣本、廣豐未來(lái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型打下基礎(chǔ)。
3.4.1 電動(dòng)化：加速擁抱新能源時(shí)代
“SPORT EV”電動(dòng)平臺(tái)亮相中國(guó)。2018年11月的廣州車展上，廣汽本田首款純電動(dòng)車?yán)砟頥E-1上市，基于全新“SPORT EV”電動(dòng)平臺(tái)打造，補(bǔ)貼后售價(jià)為17.08萬(wàn)元，該車是本田汽車在中國(guó)市場(chǎng)上的首款純電動(dòng)車。除此之外，2018年本田汽車還上市了世銳PHEV、雅閣混動(dòng)版、INSPIRE混動(dòng)版等電動(dòng)化車型。
豐田加速切入電動(dòng)，2050前100%取消燃油車。豐田此前一直聚焦氫燃料電池車和混動(dòng)系統(tǒng)開發(fā)，但是在市場(chǎng)銷量和扭轉(zhuǎn)利潤(rùn)大幅下降趨勢(shì)的壓力下，豐田開始向包括純電動(dòng)車在內(nèi)的全方位環(huán)保車戰(zhàn)略傾斜。豐田的中期目標(biāo)是加快推進(jìn)PHEV車型，盡快實(shí)現(xiàn)純電動(dòng)量產(chǎn)。長(zhǎng)期目標(biāo)則是在2050年消除發(fā)動(dòng)機(jī)車型，HEV和PHEV占七成，F(xiàn)CV和EV占三成。按照豐田的規(guī)劃，自2020年起，豐田將在中國(guó)市場(chǎng)率先導(dǎo)入純電動(dòng)車型。隨后，將按照日本、印度、美國(guó)、歐洲的順序依次導(dǎo)入純電動(dòng)汽車。在2025年之前，豐田會(huì)將全球的純電動(dòng)車型擴(kuò)大到10種以上。
豐田發(fā)布e-TNGA平臺(tái)，差異化鎖定HEV市場(chǎng)。豐田e-TNGA架構(gòu)是一個(gè)混動(dòng)平臺(tái)，將用于開發(fā)十款六種左右的車型包含緊湊型跨界車、中型跨界車、中型SUV、中型小型貨車、中型轎車和大型SUV，可以實(shí)現(xiàn)多級(jí)別車型零部件通用，在提升車輛安全性、輕量化程度的同時(shí)降低生產(chǎn)成本。e-TNGA平臺(tái)支持傳統(tǒng)燃油車和混合動(dòng)力系統(tǒng)車型，并且通過(guò)輕量化等設(shè)計(jì)能將能耗降低25%。在能耗減低的同時(shí)，新車動(dòng)力輸出與操控性也將有一定進(jìn)步。除了e-TNGA前軸發(fā)動(dòng)機(jī)與防火墻之間的距離是固定的，前軸電機(jī)和后軸電機(jī)的底盤位置是固定的，還有電池組在底盤處的寬度也是固定的，車輛的長(zhǎng)度、軸距、寬度、前懸與后懸長(zhǎng)度可以根據(jù)需求進(jìn)行調(diào)整的，靈活度非常高。除此之外，e-TNGA平臺(tái)也可以根據(jù)車輛設(shè)計(jì)要求，靈活地將驅(qū)動(dòng)電機(jī)分別放置在前軸或后軸位置上，實(shí)現(xiàn)方便的前驅(qū)/后驅(qū)/四驅(qū)的工作模式。前懸掛、后懸掛、不同電池容量、前后電機(jī)功率等方面都可以實(shí)現(xiàn)高度自由的重組，從而滿足全球市場(chǎng)中各地區(qū)多樣化的用車需求差異。
豐田電動(dòng)化戰(zhàn)略布局中，廣豐逐漸成為A角。2018年12月4日，廣汽集團(tuán)同意廣汽豐田有關(guān)新能源車產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目一期、二期投資項(xiàng)目建設(shè)，兩期項(xiàng)目合計(jì)新增產(chǎn)能 40 萬(wàn)輛/年，計(jì)劃 2022 年全部建成投產(chǎn)。2019年9月26日，廣汽與豐田汽車簽訂《深化戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，合作目的為進(jìn)一步深化開展涵蓋新能源車、節(jié)能車及智能網(wǎng)聯(lián)領(lǐng)域的全面技術(shù)合作。
廣豐積極應(yīng)用e-TNGA平臺(tái)，平臺(tái)成本優(yōu)勢(shì)有望擴(kuò)大。全新一代凱美瑞（第八代）作為廣豐首款e-TNGA量產(chǎn)車型，自2018年1月上市以來(lái)，實(shí)現(xiàn)全年銷量16.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)120.2%。此外，廣汽豐田發(fā)起發(fā)動(dòng)機(jī)e-TNGA項(xiàng)目擴(kuò)張產(chǎn)能。該項(xiàng)目總投資113.3億元，廣汽集團(tuán)按50%持股比例進(jìn)行增資。此擴(kuò)建項(xiàng)目包括一期和二期，兩期項(xiàng)目合計(jì)新增產(chǎn)能40萬(wàn)輛/年，計(jì)劃2022年全部建成投產(chǎn)。
3.4.2 智能化：應(yīng)用時(shí)代滲透主流市場(chǎng)
本田在中國(guó)市場(chǎng)的智聯(lián)化布局如火如荼。第二代Honda CONNECT(智導(dǎo)互聯(lián))系統(tǒng)整合了阿里巴巴、高德的新技術(shù)，從2019年起搭載到新產(chǎn)品上，更適合中國(guó)市場(chǎng)。第二代Honda CONNECT（智導(dǎo)互聯(lián)）系統(tǒng)包含智能語(yǔ)音識(shí)別、在線支付、智能導(dǎo)航、車輛位置共享等功能，強(qiáng)化了實(shí)時(shí)擁堵信息等在內(nèi)的導(dǎo)航功能。同時(shí)，本田正與阿里巴巴、科大訊飛合作研發(fā)第三代Honda CONNECT系統(tǒng)，第三代系統(tǒng)會(huì)導(dǎo)入天貓精靈和科大訊飛智能語(yǔ)音識(shí)別技術(shù)。與阿里巴巴的合作，將會(huì)有助實(shí)現(xiàn)車與住宅的無(wú)縫互聯(lián)，也會(huì)打造車內(nèi)電子商務(wù)互聯(lián)環(huán)境。而本田和科大訊飛的合作也將打造人與車的深度對(duì)話環(huán)境，實(shí)現(xiàn)出行服務(wù)和體驗(yàn)的升級(jí)。
豐田在2016年建立其互聯(lián)汽車公司，搭建連接所有車輛的數(shù)據(jù)通信模塊（DCMs），并基于此建立智能中心與移動(dòng)服務(wù)平臺(tái)。通過(guò)這一平臺(tái)收集數(shù)據(jù)，并對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)之后開發(fā)的車型進(jìn)行優(yōu)化，并與其他公司合作提供新服務(wù)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈的延伸。
為進(jìn)一步發(fā)展其在智能互聯(lián)領(lǐng)域的能力，豐田與多家公司展開合作。豐田與微軟合作成立了豐田大數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)中心，對(duì)汽車大數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。2017年，豐田與福特合作開發(fā)智能設(shè)備連接（SDL），這一技術(shù)使得用戶可通過(guò)汽車控制面板控制手機(jī)上的APP。2019年，豐田和廣汽集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，除了電動(dòng)化，智聯(lián)化的深化合作以及人才共享也是此次合作的重點(diǎn)。
04 自主品牌：新能源強(qiáng)勢(shì)崛起 傳祺主力修復(fù)
4.1 廣汽自主位于行業(yè)前列
市場(chǎng)份額波動(dòng)上行，廣汽自主正處業(yè)內(nèi)前列。廣汽自主于2018年12月始銷量同比增速一直為負(fù)增長(zhǎng)，僅2019年6月同比為正（+18.9%）。盡管銷量下滑明顯，但絕對(duì)體量在業(yè)內(nèi)仍居前列：2013年至今，廣汽自主品牌銷量占全國(guó)自主品牌銷量的比重持續(xù)上升，由2013年1月的1.0%上升至2019年12月的5.4%，考慮到中國(guó)自主品牌數(shù)量較多，市場(chǎng)較為分散（長(zhǎng)城市占率4.7%，吉利市占率6.7%等），廣汽自主品牌目前依舊位于自主品牌前列。
4.2 后發(fā)先至 廣汽新能源強(qiáng)勢(shì)崛起
廣汽新能源于2017年成立，與廣汽乘用車公司平行運(yùn)營(yíng)。廣汽新能源汽車有限公司成立于2017年7月28日，是廣汽集團(tuán)新能源汽車事業(yè)的發(fā)展載體。廣汽新能源旗下車型包括：Aion LX、Aion S和GE3 530。
廣汽新能源逆市增長(zhǎng)，2019年業(yè)績(jī)亮眼。2019年，新能源汽車市場(chǎng)整體增速呈下降趨勢(shì)，7月開始步入同比負(fù)增長(zhǎng)，主要原因在于新能源汽車補(bǔ)貼退坡落地結(jié)束行業(yè)過(guò)渡期，銷量明顯承壓；廣汽新能源2019年銷量達(dá)4.2萬(wàn)輛，同比上升110.6%。從2019年各月來(lái)看，廣汽新能源銷量始終保持同比40%以上的高速增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)，2020年新能源汽車行業(yè)供給端質(zhì)變推動(dòng)銷量復(fù)蘇，總量預(yù)計(jì)突破160萬(wàn)輛，而廣汽新能源將借行業(yè)修復(fù)之勢(shì)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)性增長(zhǎng)。
Aion S搭載純電平臺(tái)，銷量迅速上升。Aion于2019年4月推出首款基于廣汽新能源純電動(dòng)專屬平臺(tái)GEP（Gac Electric Platform）2.0版本的戰(zhàn)略車型Aion S（純電動(dòng)轎車），該車型擁有3.9秒的百公里加速和510km的續(xù)航里程，是國(guó)內(nèi)首款純電續(xù)航里程突破500km的車型。Aion S在上市后銷量迅速攀升，5-11月累計(jì)銷量已經(jīng)超過(guò)2.3萬(wàn)輛，其中9、10月份銷量均超4,000輛，11月份達(dá)5,341輛，12月份達(dá)8640輛，市場(chǎng)表現(xiàn)不俗。
廣汽新能源車品牌Aion或?qū)?dòng)廣汽新能源車銷量走高。AionS表現(xiàn)搶眼，而Aion旗下售價(jià)與定位更為高端的Aion LX（純電動(dòng)SUV）也于2019年10月正式上市，上市當(dāng)月批發(fā)銷售323輛，11、12月銷售均超500輛，躋身純電動(dòng)中型SUV銷量第二名?？傮w來(lái)看，隨著Aion品牌車型的不斷豐富，預(yù)期系列車型月銷量有望達(dá)到8,000-10,000輛水平。目前Aion系列終端銷量結(jié)構(gòu)以2B為主（占70%左右），我們認(rèn)為，廣汽新能源以2B市場(chǎng)作為切入點(diǎn)，逐漸累積用戶口碑，長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)質(zhì)變撬動(dòng)量變的過(guò)程滲透2C終端，打開主流市場(chǎng)。
4.3 傳祺GS4換代 自主迎來(lái)修復(fù)
傳祺GS4是廣汽自主品牌中最為核心的銷售車型。作為廣汽傳祺旗下的第一個(gè)爆款車型，傳祺GS4于2015年4月上市后銷量便不斷上升，并在2016年、2017年銷量分別達(dá)到33.3和33.7萬(wàn)輛，從2017年H2開始，隨著自主品牌的購(gòu)置稅以及SUV熱潮退去，傳祺GS4進(jìn)入了衰退期。而2019年基本到達(dá)其生命周期尾部，疊加今年行業(yè)整體景氣度下行，致使傳祺GS4今年表現(xiàn)波動(dòng)。
傳祺GS4于2019年11月?lián)Q代，主力產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)歸來(lái)。第二代傳祺GS4是基于廣汽全球平臺(tái)模塊化架構(gòu)GPMA打造的首款SUV。GPMA是廣汽集團(tuán)面向全球主要汽車市場(chǎng)開發(fā)的一個(gè)平臺(tái)化、模塊化架構(gòu)，涵蓋了轎車、SUV、MPV等車型，在全球化、智能化、可靠性、低油耗、混動(dòng)化、舒適性方面都有飛躍性的提升和進(jìn)化。第二代傳祺GS4在智能、座艙、駕控、顏值與安全的五大越級(jí)，性能滿足歐盟、北美等市場(chǎng)的準(zhǔn)入要求，有望拓展全球市場(chǎng)的同時(shí)疊加行業(yè)下滑收窄，預(yù)計(jì)未來(lái)銷量及利潤(rùn)體量都將迎來(lái)拐點(diǎn)?？紤]到1）傳祺GS4新車11月還處于鋪貨階段，渠道尚未實(shí)現(xiàn)完全下沉，而這些情況在12月有望實(shí)現(xiàn)改善；2）上一代傳祺GS4過(guò)百萬(wàn)產(chǎn)銷的巨大市場(chǎng)影響力以及新一代傳祺GS4上市半月銷量超1.1萬(wàn)輛的市場(chǎng)情況，我們預(yù)計(jì)，傳祺GS4將在2020年不斷兌現(xiàn)其銷量拐點(diǎn)，月銷中樞上升至2.5萬(wàn)輛左右。
廣汽傳祺有望乘著傳祺GS4換代的東風(fēng)迎來(lái)銷量修復(fù)。按照公司2019年產(chǎn)品周期，公司2019年推出了10款新車（含換代、改裝增配），更新率接近9成，新一輪的車型更新使得廣汽傳祺或?qū)⒔柚鴤黛鱃S4的換代這一契機(jī)迎來(lái)其拐點(diǎn)。
4.4 重視研發(fā) 加速電動(dòng)智能化發(fā)展
廣汽自主新技術(shù)研發(fā)全球布局。2017年4月，廣汽研發(fā)中心（硅谷）投入運(yùn)營(yíng)，截至2019年年底，廣汽集團(tuán)在海外已有3個(gè)研發(fā)中心，廣汽研發(fā)中心（硅谷）專注于人工智能、無(wú)人駕駛和新能源技術(shù)等技術(shù)型研究，廣汽研發(fā)中心（底特律）則是側(cè)重于強(qiáng)化廣汽在北美的新車型研發(fā)，廣汽洛杉磯前瞻設(shè)計(jì)中心主攻當(dāng)下時(shí)尚的汽車造型設(shè)計(jì)等。
融資加大研發(fā)投入，加碼布局新能源。2017年，公司非公開發(fā)行股票融資150.0億元，而資金用途中包含多個(gè)新能源汽車研發(fā)項(xiàng)目：新能源汽車與前瞻技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目、研究院基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目等。
打造廣汽新能源GEP平臺(tái)。廣汽新能源推出第二代純電動(dòng)專用平臺(tái)GEP（GAC Electric Platform），該平臺(tái)最大的優(yōu)勢(shì)就是電池與電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)位于車輛中心，有利于車內(nèi)空間最大化，公司已于2019年發(fā)布兩款該平臺(tái)下打造的車型：Aion S及Aion LX。未來(lái)廣汽新能源計(jì)劃每年將推出2款基于該平臺(tái)打造的新能源車，助力新能源車的崛起。
打通整車廠與消費(fèi)者的中間環(huán)節(jié)，增強(qiáng)用戶體驗(yàn)。此外，廣汽新能源還開創(chuàng)了“線上+線下”的全新營(yíng)銷服務(wù)模式：線下由“體驗(yàn)中心”、“展示中心”、“社區(qū)服務(wù)站點(diǎn)”構(gòu)成，線上通過(guò)APP連接線下，打通整車廠與車主的中間環(huán)節(jié)。 智聯(lián)化方面，廣汽集團(tuán)亦布局周密。公司先后與華為、騰訊、蔚來(lái)、中國(guó)移動(dòng)、科大訊飛、思科中國(guó)、滴滴出行等公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并主導(dǎo)研發(fā)了智能出行系統(tǒng)ADiGO。ADiGO作為智駕互聯(lián)生態(tài)系統(tǒng)，涵蓋了“ADiGO自動(dòng)駕駛系統(tǒng)”與“ADiGO智能物聯(lián)系統(tǒng)”兩大功能板塊，未來(lái)將持續(xù)引入ADiGO云平臺(tái)、ADiGO大數(shù)據(jù)平臺(tái)等子系統(tǒng)。其中，“ADiGO（智駕互聯(lián)）生態(tài)系統(tǒng)”已搭載在Aion LX上，并在未來(lái)陸續(xù)搭載在廣汽傳祺的車型上。
05 廣汽菲克積極求變 廣汽三菱穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)
廣汽集團(tuán)除廣本、廣豐兩個(gè)強(qiáng)勢(shì)的日系合資品牌外，還有其他兩個(gè)合資品牌：廣汽菲克及廣汽三菱。目前來(lái)看，廣汽菲克積極求變，戰(zhàn)略多維調(diào)整；廣汽三菱作為日系小眾品牌，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。
5.1 廣汽菲克：往者不可諫 整裝再前行
Jeep進(jìn)入至暗時(shí)刻，銷量不斷下滑。由于SUV熱潮的退去導(dǎo)致車型競(jìng)爭(zhēng)力不足以及廣汽菲克自身的庫(kù)存問(wèn)題，2019年廣汽菲克銷量為7.4萬(wàn)，同比下降41.0%，自2018年1月起連續(xù)24個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。單車營(yíng)收方面，廣汽菲克單車營(yíng)收由2017年的15.4萬(wàn)元上升至15.7萬(wàn)元，而單車凈利則由2017年的1,004元下滑至-13,341元。
廣汽菲克重振產(chǎn)品周期。2019年廣汽菲克共推出1款新車和4款改增車，積極推出新款車型，改善競(jìng)爭(zhēng)力。考慮到2019年12月，廣菲克銷量同比僅降低1.10%，下降幅度大幅減小，疊加一體化運(yùn)營(yíng)以及向好的產(chǎn)品周期或?qū)椭鷱V汽菲克的業(yè)績(jī)止住頹勢(shì)，逐步實(shí)現(xiàn)改善。
5.2 廣汽三菱：深耕SUV市場(chǎng) 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健
深耕SUV市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。在分享了SUV潮的紅利后，廣汽三菱于2017年后銷量逐漸趨于穩(wěn)定，每年銷量均在12萬(wàn)輛左右，為集團(tuán)提供穩(wěn)定回報(bào)。單車營(yíng)收方面，廣汽三菱單車營(yíng)收14.6萬(wàn)元下滑至13.5萬(wàn)元，但單車凈利實(shí)現(xiàn)了較高增長(zhǎng)，由2017年的647元上升至2,902元，同比大增348.3%。
廣汽三菱產(chǎn)品周期改款為主。考慮到行業(yè)下行收窄以及廣汽三菱于2019年產(chǎn)品周期中積極對(duì)車型進(jìn)行改裝增配，廣汽三菱預(yù)計(jì)在2020年銷量穩(wěn)定于1萬(wàn)輛左右。
06 盈利預(yù)測(cè)&投資建議
日系合資跑贏行業(yè)，自主品牌期待反轉(zhuǎn)。從新車車型數(shù)和單車銷量來(lái)看，根據(jù)2019年數(shù)據(jù)顯示，廣汽自主品牌推出新車型數(shù)位于行業(yè)中上游，而單車銷量位于行業(yè)平均水平。但基于傳祺GS4的換代以及模塊化平臺(tái)的開發(fā)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)能力的提升，我們認(rèn)為廣汽自主的單車銷量有望在2020年沖入行業(yè)上游；合資品牌中，廣豐、廣本均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。由此，我們根據(jù)三要素模型推算，廣汽集團(tuán)整體質(zhì)地優(yōu)質(zhì)。
銷量復(fù)蘇是驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)修復(fù)的第一大因素。我們預(yù)測(cè)：1）廣本、廣豐進(jìn)一步向上，2020年銷量分別為79.0、71.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)2.5%、4.2%；2）廣汽傳祺在傳祺GS4換代以及新能源Aion品牌驅(qū)動(dòng)下，2020-2021年銷量分別為43.4、48.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)12.8%、11.6%；3）廣汽菲克2020-2021年銷量分別為5.9、6.2萬(wàn)輛，同比降低-20.0%、增長(zhǎng)5.0%；4）廣汽三菱未來(lái)幾年銷量穩(wěn)定于13萬(wàn)輛左右。公司整體銷量2020-2021年增速分別為3.4%、5.5%。
07 風(fēng)險(xiǎn)提示
（編輯：張金亮）
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