招商：國泰君安（02611）資產(chǎn)經(jīng)營積極有為，客戶經(jīng)營成效顯現(xiàn)

本文來自微信公眾號“蓮花山士丹利金融研究”。

2019年，國泰君安（02611）實現(xiàn)營業(yè)收入299億，同比+32%;歸母凈利潤86億，同比+29%;扣非后歸母凈利潤82億，同比+41%;歸母凈資產(chǎn)1375億元，較上年末+11%。公司全年ROE 6.75%，同比提升1.33PCT。每10股分配現(xiàn)金紅利3.9元(含稅)。

總體概覽：2019年公司經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長，我們認為主要有三方面因素：1、主動把握市場機遇，優(yōu)化年度風(fēng)險偏好政策?？傮w杠桿倍數(shù)由2.69倍提升至3.13倍，交易性金融資產(chǎn)占比由38%提升至41%。2、加快推進企業(yè)機構(gòu)客戶和零售客戶服務(wù)體系建設(shè)。公司多項核心業(yè)務(wù)市占率出現(xiàn)上升。3、公司年度平均負債成本由3.95%下降至3.51%，進一步改善了盈利狀況。此外，由于去年確認了國聯(lián)安基金51%股權(quán)的處置收益基數(shù)相對較高，凈利潤同比增速弱于行業(yè)，這也是歸母凈利潤與扣非后歸母凈利潤增速差異較大的原因。

收費類業(yè)務(wù)：凈傭金率處于相對高位，投行業(yè)務(wù)總體市占率提升

1、經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入56億，同比+29%。股基交易量市占率4.8%，較2018年降23BP;凈傭金率為3.5%%，同比增0.1BP。得益于優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)，公司凈傭金率水平顯著高于行業(yè)平均。

2、投行業(yè)務(wù)收入26億，同比+29%。IPO規(guī)模75億，同比160%，市占率2.9%，較2018年增86BP;再融資規(guī)模1051億，同比+11%，市占率8.2%，較2018年降63BP;債承規(guī)模5088億，同比+65%，市占率7.1%，較2018年增131BP。

3、資管業(yè)務(wù)17億，同比+11%。資管新規(guī)下公司主動調(diào)整結(jié)構(gòu)，總體規(guī)模6974億，同比-7%。由于主動管理占比提升，費率有所增長。

資金類業(yè)務(wù)：積極穩(wěn)健把握市場機遇，主動擴張規(guī)模，收益率有所上行

1、 投資業(yè)務(wù)收益88億，同比+54%?？偼顿Y資產(chǎn)收益率(扣利息成本)5.4%，較2018年上升54BP。在良好的市場狀況下，公司交易性金融資產(chǎn)規(guī)模同比+39%。從類別上看固收類增加41%，權(quán)益類增加33%。此外，據(jù)我們測算，截至去年底公司科創(chuàng)板跟投浮盈約2.3億元，最新浮盈約3.5億元。

2、 利息凈收入52億，同比-10%。其中，兩融余額632億，同比39%，市占率6.2%，較2018年增18BP;兩融利差較2018年減少12BP至4.9%。股票質(zhì)押規(guī)模304億，同比-21%億，市占率7.0%，較2018年增84BP;股票質(zhì)押業(yè)務(wù)利差較2018年增118BP至3.0%。履約保障比例維持在260%，風(fēng)險可控。

投資建議：維持強烈推薦-A評級。在目前資本市場深化改革和上海金融發(fā)展改革的雙重政策紅利背景下，看好公司依托優(yōu)質(zhì)的客戶經(jīng)營能力和積極有為的資產(chǎn)經(jīng)營能力，實現(xiàn)跑贏大市、優(yōu)于同業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，盈利能力和行業(yè)地位不斷增強。 預(yù)計公司20/21/22年凈潤分別為104億/124億/147億，同比同比+21%/+19%/+18%。我們給予公司1.5倍2020年P(guān)B估值，目標(biāo)價22.93元，空間+40%。

風(fēng)險提示：權(quán)益市場大幅波動、創(chuàng)新政策低于預(yù)期、監(jiān)管政策明顯趨嚴、同業(yè)競爭加劇。

（編輯：玉景）