業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng)，估值遠(yuǎn)低于行業(yè)，德信中國（02019）迎來價(jià)值回歸

后疫情時(shí)期，優(yōu)質(zhì)的房企不僅能在順勢(shì)中保證業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，也能在突發(fā)事件中，具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力，德信中國（02019）就是一個(gè)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，德信中國近日發(fā)布2019年度業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)收入95.13億元，同比增長(zhǎng)15.8%，持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)22.57億元，同比增長(zhǎng)22.6%，凈利率為23.73%，同比增加1.31個(gè)百分點(diǎn)。此外，該公司擬派發(fā)末期股息每股0.08元，全年將派息4.86億元，派息率31.2%，股息率（截止公告日）達(dá)6.7%。

德信中國主要從事住宅地產(chǎn)及商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)穩(wěn)健，近三年收入復(fù)合增長(zhǎng)率20.5%，持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率64%，合約銷售額持續(xù)創(chuàng)歷史新高，2019年銷售額450.77億元，同比增長(zhǎng)13.8%，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)56.6%。

德信中國是一家怎樣的公司？

回報(bào)率高于行業(yè)水平

德信中國于1995年起步于浙江，主要業(yè)務(wù)包括物業(yè)地產(chǎn)銷售、物業(yè)建筑及項(xiàng)目管理服務(wù)、商業(yè)物業(yè)租賃、酒店運(yùn)營(yíng)以及投資物業(yè)，核心業(yè)務(wù)為物業(yè)地產(chǎn)銷售，往年的收入貢獻(xiàn)基本基本接近100%，2019年收入貢獻(xiàn)99.2%。

該公司地產(chǎn)項(xiàng)目扎根于長(zhǎng)三角多年，并以立足浙江，深耕長(zhǎng)三角，布局全國中心城市為發(fā)展策略，經(jīng)過20多年的發(fā)展，于2019年底共運(yùn)營(yíng)133個(gè)項(xiàng)目，共計(jì)達(dá)23個(gè)城市。該公司這幾年發(fā)展也比較穩(wěn)健，收入及凈利潤(rùn)均保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)水平。

2019年，該公司合約銷售額450.8億元，預(yù)售款276.28億元（由于會(huì)計(jì)政策調(diào)整，預(yù)售歸于合約負(fù)債），這兩個(gè)指標(biāo)近三年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為25.3%和34.3%，預(yù)售款保持高于銷售額的增長(zhǎng)速度，保持良好發(fā)展勢(shì)頭。期間確認(rèn)物業(yè)銷售收入94.33億元，近兩年保持占比銷售額20%左右的水平。

德信中國的銷售面積每年也在逐年創(chuàng)新高，2019年為246.2萬平方米，確認(rèn)收入面積70.77萬平方米，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為44.5%和30%，期間確認(rèn)收入面積占比28.74%，同比提升7.46個(gè)百分點(diǎn)。

該公司確認(rèn)收入及面積目前仍來源于浙江省，2019年分布于寧波、麗水、衢州市、溫州、杭州、臺(tái)州及湖州七個(gè)城市，前四個(gè)城市為核心，確認(rèn)收入及確認(rèn)面積占比分別為75.23%和75.83%。相比于2018年，2019年增加了寧波、麗水、衢州及臺(tái)州四個(gè)城市，減少了徐州及嘉興兩個(gè)城市。

2019年，德信的毛利率為32.2%，一直高于行業(yè)水平，具備能力，結(jié)合市場(chǎng)動(dòng)態(tài)及結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)，窄幅波動(dòng)。此次變動(dòng)核心因素為結(jié)轉(zhuǎn)收入時(shí)間點(diǎn)的影響，2018年結(jié)轉(zhuǎn)的是2016-2017年的銷售額，由于市場(chǎng)紅利，售價(jià)都比較高，比如杭州和溫州售價(jià)分別為32993元/平方米及17971元/平方米。此外，期間新增的四個(gè)城市平均售價(jià)14066，確認(rèn)面積貢獻(xiàn)61.1%，也導(dǎo)致了平均售價(jià)下降。

就行業(yè)來看，行業(yè)毛利率普遍集中在20-30%的毛利率區(qū)間。德信管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上稱，公司的2019年的毛利率在行業(yè)中依然是中上水平，隨著2017年后主要城市調(diào)控的常態(tài)化，也推動(dòng)了整個(gè)行業(yè)毛利率的正?；A(yù)期未來毛利率會(huì)保持平穩(wěn)正常的狀態(tài)。

德信的整體盈利水平呈逐年提升趨勢(shì)，2019年凈利率23.73%，較2017年提升10.93個(gè)百分點(diǎn)。該公司2019年資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）3.35%，較2017年提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，由于這幾年一直在降杠桿，權(quán)益回報(bào)率（ROE）有所下降，2019年ROE為14.5%，但仍高于行業(yè)平均水平。

兩大戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

德信中國的業(yè)績(jī)（成長(zhǎng)及盈利）保持穩(wěn)健成長(zhǎng)得益于兩大戰(zhàn)略：一是產(chǎn)品戰(zhàn)略，以客戶為導(dǎo)向，圍繞土地、客戶、產(chǎn)品三位一體做好三者之間的匹配，推出滿足不同人群的住宅產(chǎn)品，二是投資布局戰(zhàn)略，以浙江為立足點(diǎn)，長(zhǎng)三角為大本營(yíng)，不斷輻射全國主要城市，收購未來發(fā)展的優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)。

該公司的物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目核心產(chǎn)品主要為住宅物業(yè)，目前已形成“G+住宅體系”，并樹立了“杭派精工”的品質(zhì)形象。產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化方面，住宅物業(yè)形成了海派系、大院系、泊林系、臻悅系和云莊系的五大產(chǎn)品，其中云莊系為2019年推出。整體產(chǎn)品覆蓋從剛需、首改到再改等各類客群。

每個(gè)產(chǎn)品系都有不同的風(fēng)格構(gòu)成，海派系產(chǎn)品以英倫建筑風(fēng)格為特色，泊林系以歐式新古典主義建筑風(fēng)格為特色，大院系以新亞洲建筑風(fēng)格為特色，臻悅系以現(xiàn)代雅致建筑風(fēng)格為特色，而新出的云莊系則以以“西湖氣、莊子韻、東方潮”為核心打造理念，進(jìn)行產(chǎn)品營(yíng)造，具備東方審美特征。

德信的住宅產(chǎn)品風(fēng)格多樣，憑借著優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品體系，往年去化率都很高，項(xiàng)目平均去化率保持在80%以上，回款率約90%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2019年全年，德信共開盤200余次，杭州、寧波、溫州、武漢等城市多盤熱銷，旗下杭州樓盤整體去化率超過90%。此外，該公司在杭州滿意度、忠誠度均排名第4，在溫州忠誠度排名第1，滿意度排名第2，體現(xiàn)出公司良好的產(chǎn)品口碑。

德信堅(jiān)持立足浙江、深耕長(zhǎng)三角，布局全國中心城市的布局戰(zhàn)略，2019年全國化布局持續(xù)推進(jìn)，完成了覆蓋長(zhǎng)三角（杭州、南京、溫州、寧波、無錫、徐州、常州、湖州、昆山）、大灣區(qū)（廣州、佛山）、華中（武漢、九江、上饒）和成渝（成都）四大核心城市群的布局。此外，該公司積極布局一二線城市，從2019年合約銷售額區(qū)域分布來看，有67%來自一二線城市，30%來自三線城市。

該公司拿地模式主要有兩種，一是招拍掛，二是收并購，2019年期間新增地塊38幅，有58%以招拍掛獲得，42%以收并購獲得，土地均價(jià)為6222元每平方米，占比2019年銷售均價(jià)的34%。以平均土地使用權(quán)成本占比平均售價(jià)看，有下降趨勢(shì)，2016年該指標(biāo)為46.9%，2018年下降至40%以下。

上文談到，德信收入目前仍主要來自于浙江省，2019年分布于七個(gè)城市，但該公司的投資觸角已經(jīng)進(jìn)入全國23個(gè)城市，土儲(chǔ)面積上千萬平方米，開發(fā)及成長(zhǎng)空間非常大。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2019年，德信運(yùn)營(yíng)總土地儲(chǔ)備達(dá)1342萬平方米，同比增長(zhǎng)達(dá)96.4%，首次進(jìn)入上海、無錫、昆山、廣州和佛山五個(gè)城市，新增474萬平方米的優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)。從結(jié)構(gòu)上看，基本上形成杭州土儲(chǔ)占比1/3，杭州以外浙江省內(nèi)1/3，省外1/3的土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)，往年分布在一二線城市的土儲(chǔ)份額均超過90%。

我國城市化仍處于人口由中小城市向大都市圈聚集階段，一線郊區(qū)及衛(wèi)星城得到初步發(fā)展，而都市圈化是未來十年城鎮(zhèn)化進(jìn)程的重點(diǎn)。該公司集中資源布局一二線城市，較好地把握了城鎮(zhèn)化梯次發(fā)展中核心都市圈的住房需求，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)了公司銷售規(guī)模的高速成長(zhǎng)。

以德信目前的土儲(chǔ)情況看，足以滿足其未來幾年的高成長(zhǎng)需求，該公司管理層于業(yè)績(jī)會(huì)上稱，2020年將持續(xù)深耕現(xiàn)有布局城市，同時(shí)優(yōu)選需求支撐較強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿^大產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好的城市直接進(jìn)行布局。

行業(yè)領(lǐng)先的負(fù)債管理水平

房地產(chǎn)作為高杠桿運(yùn)營(yíng)的行業(yè)，負(fù)債管理尤為重要。德信在負(fù)債管理上一直處于優(yōu)化狀態(tài)，負(fù)債水平也遠(yuǎn)低于行業(yè)，2019年資產(chǎn)負(fù)債率為84.05%，而行業(yè)普遍在90%以上，且該公司債務(wù)水平逐年降低。若扣除非負(fù)債的預(yù)收款部分（合約負(fù)債），資產(chǎn)負(fù)債率僅為42.99%，流動(dòng)比率3.24倍，財(cái)務(wù)狀況非常健康。

該公司的有息負(fù)債主要為自銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的借款，2019年占比資產(chǎn)為22%，占比總負(fù)債26%，保持在較低的水平，有息負(fù)債結(jié)構(gòu)偏向于長(zhǎng)期，非流動(dòng)有息債占比62.7%，融資成本水平有所下降，期間融資成本率（占比有息負(fù)債）3.55%，同比下降1.27個(gè)百分點(diǎn)。2019年，該公司擁有現(xiàn)金95.64億元，覆蓋流動(dòng)有息債1.73倍，覆蓋融資成本18.14倍。

近日，觀點(diǎn)指數(shù)研究院發(fā)布2020年中國上市房企償債能力前十榜單，德信中國以第十名入榜，根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)，德信中國截至2019年底凈負(fù)債率顯著低于行業(yè)平均水平，貨值占總負(fù)債490%，高于96%候選房企。

實(shí)際上，德信目前的負(fù)債水平仍可有提升空間，一方面整體負(fù)債率較低，另一方面手頭現(xiàn)金充足，長(zhǎng)債的利息支出帶來的壓力并不大。2019年，該公司獲各類金融機(jī)構(gòu)總授信額超過320億元，其中銀行授信260億元，資金發(fā)展來源充足。

高達(dá)262.8%的估值溢價(jià)空間

德信2019年的合約銷售額部分會(huì)結(jié)轉(zhuǎn)到2020年的收入，以預(yù)收款增長(zhǎng)水平看，2020年確認(rèn)收入或仍能實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)。但2020年開頭出現(xiàn)了小插曲，由于公共衛(wèi)生事件影響，很多企業(yè)延遲復(fù)工，消費(fèi)受到了較大影響，而這部分銷售額可能影響到該公司2021年的確認(rèn)業(yè)績(jī)。

該公司在業(yè)績(jī)會(huì)上稱，從去年年初開始，就實(shí)現(xiàn)了一對(duì)一咨詢，直播，線上看房等功能。事件開始后，也迅速開啟了線上選房、認(rèn)購、積分商城等功能。目前該公司咨詢?cè)破脚_(tái)已經(jīng)能實(shí)現(xiàn)從線上看房到咨詢到成交一站式閉環(huán)服務(wù)，推出的無憂購服務(wù)并獲得了廣泛好評(píng)，目前注冊(cè)客戶已超過25萬人，通過無憂購確定的金額超過5億元。

2020年上半年，公共衛(wèi)生事件對(duì)線下銷售存在一定的影響，但線上銷售帶來業(yè)績(jī)部分抵消影響，此外下半年事件逐漸好轉(zhuǎn)后，或?qū)?huì)有一輪新的消費(fèi)刺激政策，促進(jìn)房地產(chǎn)消費(fèi)回暖，該公司產(chǎn)品線風(fēng)格多樣，滿足大部分消費(fèi)需求，反彈預(yù)期較為強(qiáng)烈。

德信中國目前的估值很低，以2019年持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)計(jì)算，PE值僅為3.3倍，低于港股地產(chǎn)發(fā)展商行業(yè)的6倍，價(jià)值倍數(shù)（企業(yè)價(jià)值/EBITDA）為4倍，而行業(yè)集中在10-20倍。若以行業(yè)價(jià)值倍數(shù)測(cè)算，2019年存在理論估值溢價(jià)262.8%，2020年為337.1%。

綜上看來，德信中國業(yè)績(jī)成長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利水平也在逐年提升，其獨(dú)特的產(chǎn)品策略，包括多樣化風(fēng)格的產(chǎn)品系供應(yīng)，維持了較高的去化率水平，加上精準(zhǔn)的投資布局戰(zhàn)略以及健康的財(cái)務(wù)狀況持續(xù)推動(dòng)其業(yè)績(jī)良性增長(zhǎng)。該公司目前的估值不足以反映過去的業(yè)績(jī)水平，存在低估，而未來業(yè)績(jī)預(yù)期樂觀，估值存在修復(fù)空間。