中國疫情恢復預期下，業(yè)績翻番復星旅文（01992）可否走出翻倍行情？

作為國內(nèi)親子游龍頭，復星旅文（01992）成長性和盈利能力都非常強勁，而受公共衛(wèi)生事件影響估值卻過度下殺。市值低于凈資產(chǎn)，PB值為0.8倍，PE（TTM）為10倍，EV/EBITDA不到4倍，而港股酒店度假村行業(yè)PE為19倍，EV/EBITDA集中在10-13倍，這家公司該到抄底的時候了嗎？

智通財經(jīng)APP了解到，復星旅文近日發(fā)布了2019年財報，收入173.37億元，同比增長6.56%，持續(xù)保持穩(wěn)健的增長水平，經(jīng)調(diào)整的EBITDA為37.29億元，同比增長79.9%，股東凈利潤6.09億元，同比增長97.35%，盈利能力大幅度提升。此外，該公司宣派2019年末期股息每股0.02港元。

復星旅文歷年運營穩(wěn)健，成長及盈利都非常給力，2019年凈利潤翻倍，也給市場帶來了比較大的驚喜，不過整體的業(yè)績指標不能很好反映該公司價值，具體運營狀況仍需要我們進一步去挖掘。

業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)亮眼

復星旅文是全球性領(lǐng)先的綜合旅游度假企業(yè)，同時國內(nèi)親子游龍頭企業(yè)，擁有Club Med品牌以及高端亞蘭特蒂斯品牌，產(chǎn)品及服務(wù)包括親子游、短途游、度假酒店以及周邊文化演藝活動等，其中核心品牌Club Med，業(yè)務(wù)遍布全球，長達70年的經(jīng)營歷史。2018年底該公司登陸港股市場，上市首年便實現(xiàn)了盈利，2019年幾乎實現(xiàn)利潤翻番。

該公司這幾年成長穩(wěn)健，收入每年都創(chuàng)下歷史新高，2019年收入為173.37億元，近五年復合增長率18.1%，近三年復合增長率21.2%。

復星旅文老業(yè)務(wù)是度假村業(yè)務(wù)，度假村業(yè)務(wù)主要包括Club Med和中國本土化的Club Med Joyview，2018年4月份，三亞亞特蘭蒂斯正式開業(yè)，旅游目的地業(yè)務(wù)開始成為業(yè)績增長亮點，同時在運營業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，周邊度假場景服務(wù)也相繼開展，使得收入構(gòu)成更加多元化、體系化以及生態(tài)化。

運營是該公司打造度假生態(tài)鏈的核心，也是整個收入的核心，2019年運營業(yè)務(wù)收入114.13億元，近三年復合增長率12.03%，收入貢獻65.8%，同比提升1.5個百分點。在運營業(yè)務(wù)中，度假村業(yè)務(wù)增長比較穩(wěn)健，亮點在于旅游目的地業(yè)務(wù)，2019年收入13.68億元，同比增長達77.2%。

復星旅文滿足成長的穩(wěn)健性，盈利水平也在不斷提升，2019年毛利率31.9%，同比略有下降，主要是受物業(yè)銷售影響，若不考慮物業(yè)銷售部分，毛利率水平顯著提升。2019年，度假村及旅游目的地運營毛利率31.7%，較2017年提升4.5個百分點，剔除物業(yè)銷售部分，毛利貢獻91.13%，較2017年提升2.68個百分點。

該公司2019年經(jīng)調(diào)整的EBITDA為37.29億元，同比增長79.9%，近三年復合增長率達123.6%。盈利水平大幅度提升主要得益于核心的運營業(yè)務(wù)，2019年度假村運營部分為22.73億元，同比增長121.5%，而旅游目的地運營部分為5.65億元，同比增長高達9.7倍，運營部分EBITDA合計貢獻76.1%。

下面我們來詳細分析一下復星旅文各項業(yè)務(wù)運作狀況。

Club Med增長強勁

度假村業(yè)務(wù)核心板塊為Club Med，Club Med，有著70年的經(jīng)營歷史，業(yè)務(wù)覆蓋全球，2019年共運營66家度假村，遍布六大洲及超過40多個國家和地區(qū)，其中亞太地區(qū)有16家度假村，在中國設(shè)有7家。該公司度假村主要以租賃模式為主，2019年租賃模式有41家度假村，占比62.12%。

在該業(yè)務(wù)上，復星旅文主要做了三件事，一是升級度假酒店，高端酒店占比占主導，二是采取快樂數(shù)字化和C2M策略，三是全球化布局，持續(xù)開拓滑雪市場，打造滑雪生態(tài)系統(tǒng)，這三大策略是促使該業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長的關(guān)鍵。

2019年Club Med營業(yè)額增長了5.2%，近三年復合增長6.24%，度假村的容納能力和平均每日床位價格均呈逐年提升的態(tài)勢，其中每日床位價格為1330.1元，同比增長5.84%，近三年復合增長率4.5%。該公司持續(xù)升級酒店級別，期間四星級及五星級度假村占比達85%，同比增加4.9個百分點，新開設(shè)了4家度假村，全部為四、五星級度假村。

復星旅文是復星國際的快樂領(lǐng)域中休閑旅游板塊分拆出來的，是落實復星國際快樂數(shù)字化和C2M策略重要載體。C2M是以消費者為本的新商業(yè)模式，復星旅文圍繞家庭休閑度假來開發(fā)M端，滿足消費者多樣化的需求。2019年，該公司通過擴展各種在線銷售渠道和平臺，Club Med銷售網(wǎng)絡(luò)的直接銷售比例為65.1%，呈逐年提升態(tài)勢。

相比于國內(nèi)同行，該公司比較大的優(yōu)勢是全球化戰(zhàn)略，一方面可以開發(fā)具備潛力市場的國家及地區(qū)，另一方面也有效的緩沖區(qū)域性風險。在2019年，公司總部（法國）以外的地區(qū)實現(xiàn)收入增長7.4%，其中巴西、英國和澳大利亞均以雙位數(shù)的復合增速增長，中國區(qū)客戶數(shù)量持續(xù)增長，2019年達到28.2萬人次，近三年復合增長率達18.83%。

在全球化布局的同時，該公司作為歐洲最大的滑雪度假村供應(yīng)商，掌握著稀缺的資源，憑借在滑雪領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，加大在全球滑雪領(lǐng)域的布局，特別是中國地區(qū)。2019年，Club Med與ESF（滑雪學校）合作在中國新開3個滑雪學校，分別位于河北、北京以及重慶的那個地區(qū)。

中國本土化的Club Med Joyview，主要為近年來國內(nèi)短途游市場火爆，該平臺順應(yīng)中國市場需求而誕生，目前開業(yè)數(shù)量比較少，對業(yè)績貢獻較低，不過也在加大擴張，全部采取輕資產(chǎn)擴張方式，且以單體酒店管理模式進行創(chuàng)收。該平臺相繼營業(yè)了安吉、北戴河及北京延慶度假村，復星旅文項目儲備充足，不排除未來開設(shè)更多的此類度假村。

旅游目的地潛力大

旅游目的地業(yè)務(wù)是復星旅文的新業(yè)務(wù)，也是成長最快的業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)運營部分有三個項目，分別是三亞亞特蘭蒂斯、麗江及太倉項目，目前創(chuàng)收主要源于三亞亞特蘭蒂斯酒店運營收入，麗江和太倉項目目前仍在建設(shè)中，預計最早也要到2020年底才產(chǎn)生相應(yīng)的收入來源。

亞特蘭蒂斯自2018年2月份試營業(yè)以來，業(yè)績表現(xiàn)亮眼，2019年營業(yè)額為131.2億元，同比增長達74.2%，其中入住率、客房平均每日房價均明顯提升，期間入住率為68.5%，比2018年提升10.5個百分點，每日房價2167.3元，比2018年提升13.1%。

亞特蘭蒂斯的每日房價要比行業(yè)高很多，數(shù)據(jù)上看持續(xù)提升，然而入住率并沒有削弱，反而還在提升，可見客戶接受度及認可度都非常高。

實際上，亞特蘭蒂斯提供的旅游內(nèi)容并不僅僅是的酒店概念，他除了擁有1314間房的高星級的酒店，還有20萬方的大型的主題水世界，5間極具特色的海底套房，亞洲最大的海水的水族館，21家特色餐廳、C秀、嘉年華表演和會議及婚禮服務(wù)設(shè)施。其主要采取一站式服務(wù)，入住后提供多項免費服務(wù)，比如水世界和水族館免費進入。

從數(shù)據(jù)上看，三亞亞特蘭蒂斯憑借高性價比的產(chǎn)品價格及服務(wù)，到訪的游客持續(xù)增長，2019年到訪的客戶520萬人次，較2018年同期增長62.5%，其中到訪水世界和水族館的游客分別達到約110萬人次和120萬人次。

2019年11月，該公司發(fā)布復游城品牌，這是管理旅游目的地業(yè)務(wù)重要的自有品牌，包括正在建設(shè)的麗江復游城以及太倉復游城。

麗江復游城針對中高端客戶的一個國際旅游目的地，營運及管理的觀光景點、度假村和其他住宿、娛樂設(shè)施、定制度假客棧和住宿設(shè)施、表演、當?shù)鼗顒雍吐糜?，太倉復游城則計劃提供各種主題體驗和特色旅游，包括華東地區(qū)最大的室內(nèi)滑雪場之一、體育公園、Club Med度假村及歐洲商業(yè)街區(qū)等。

復星旅文的旅游目的地項目均有非常明顯的特點，就是項目中有物業(yè)銷售部分，并通過這部分回籠資金，擴張運營業(yè)務(wù)。亞特蘭蒂斯的棠岸項目近兩年均貢獻了近乎20%收入占比的現(xiàn)金流，而麗江項目可售物業(yè)建筑面積超過237000平方米，太倉項目可售物業(yè)建筑面積超過554000平方米，未來幾年收入貢獻及現(xiàn)金回流還是比較可觀的。

因此，我們看到該公司物業(yè)銷售收入對業(yè)績有一定的貢獻，且隨著麗江及太倉兩個項目的落地，該板塊仍會持續(xù)提供業(yè)績貢獻。物業(yè)銷售雖然并非公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略核心，但作為旅游目的地生態(tài)的一部分，不僅起到資金回籠的作用，同時通過售后管理模式（愛必濃），獲得更多的商業(yè)機會，創(chuàng)造更多的收入來源。

業(yè)務(wù)生態(tài)運作良好

此外，旅游休閑服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)在該公司常年收入占比穩(wěn)定，主要為歸屬于度假村的服務(wù)板塊穩(wěn)健增長，這也在一定程度上反映該公司度假村業(yè)務(wù)強勁的增長能力。歸屬于旅游目的地的度假場景及解決方案業(yè)務(wù)是新業(yè)務(wù)，依托于亞特蘭蒂斯，2019年收入增長51.75%，不過目前收入占比比較小，僅為1.2%。

2019年，度假場景服務(wù)各項平臺表現(xiàn)都給出給力，期間復游會已累積擁有約5百萬名會員，泛秀演藝的C秀于2019年2月在三亞亞特蘭蒂斯上演，全年演出超過500場，2019年3月在上海的購物商場新開兩家迷你營俱樂部，于三亞亞特蘭蒂斯和上海開設(shè)兩家室內(nèi)模擬滑雪館－復游雪。

寫到這里，我們已經(jīng)了解了復星旅文目前的所有業(yè)務(wù)的發(fā)展狀況，Club Med穩(wěn)健成長，帶動了附屬于該業(yè)務(wù)的服務(wù)及解決方案協(xié)同增長，而新業(yè)務(wù)成長迅速，亞特蘭蒂斯開業(yè)不足兩年，收入貢獻已經(jīng)超過10%，隨著麗江及太倉項目落地，預期將成為該公司業(yè)績成長最大的驅(qū)動力。

該公司打造原有業(yè)務(wù)生態(tài)的基礎(chǔ)上，不斷擴充品牌組合，收購市場優(yōu)質(zhì)的品牌資源，于2019年收購Casa Cook和Cook's Club品牌，以輕資產(chǎn)模式發(fā)展，收購百年品牌Thomas Cook品牌，Thomas Cook品牌擁有179年歷史，其品牌影響力進一步提升。這些優(yōu)質(zhì)品牌，或?qū)釉摴緲I(yè)務(wù)生態(tài)更加穩(wěn)健的成長。

未來三年值得期待

2020年上半年，受公共衛(wèi)生事件影響，各行各業(yè)的經(jīng)營都受到不同程度的影響，旅游行業(yè)影響比較大，若下半年事件得到好轉(zhuǎn)，存在消費釋放預期，旅游板塊，特別是短途游及度假酒店或?qū)⒌玫綀髲托栽鲩L。

從行業(yè)來看，國內(nèi)的旅游行業(yè)穩(wěn)健增長，每年的旅游人次保持雙位數(shù)的增長，境外游的旅游人次也保持正向的增長水平，且處于持續(xù)提升的態(tài)勢。2020年，行業(yè)的旅游人次預計會有所下降，主要是上半年公共衛(wèi)生事件對旅游需求的抑制，但下半年預期有望抵消掉上半年的部分下滑。

從長遠看，平滑掉此次公共衛(wèi)生事件影響，旅游行業(yè)前景還是非?？捎^的，2021年及2022年預期行業(yè)旅游人次恢復往年雙位數(shù)的增長水平。復星旅文不斷的擴充品牌矩陣以及服務(wù)，不僅覆蓋更多的消費群體，還適應(yīng)了消費升級的需求，以家庭消費為中心，不斷輻射到新一代的年輕消費群體。

根據(jù)相關(guān)研報以及可參考的數(shù)據(jù)，2020年，該公司收入增速同比將有所下降，但隨著行業(yè)的恢復，作為國內(nèi)親子游行業(yè)龍頭以及高端短途游開創(chuàng)者最先受益，2021及2021年業(yè)績或?qū)㈩I(lǐng)先行業(yè)的增長水平。

受到公共衛(wèi)生事件影響，旅游板塊估值下殺比較嚴重，復星旅文也不例外，目前該公司的估值比較低，PE（TTM）10倍，PB值為0.8倍，已經(jīng)低于凈資產(chǎn)水平，而價值倍數(shù)（價值/EBITDA）不足5倍，這三個估值指標均遠低于行業(yè)水平。

綜上看來，復星旅文擁有強勁的業(yè)務(wù)實力與發(fā)展前景，基于該公司目前估值水平，投資者可持續(xù)關(guān)注。