特步國(guó)際(01368)19年財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)出色高股息，長(zhǎng)期空間可期

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“學(xué)恒的海外觀察”，作者：王學(xué)恒、丁詩(shī)潔。

報(bào)告摘要

01 業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)改善

2019年，特步國(guó)際(01368)實(shí)現(xiàn)收入81.83億元，+28.2%;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)12.34億元，+18.2%;歸母凈利潤(rùn)7.28億元，+10.8%。公司優(yōu)化費(fèi)用，在并購(gòu)一次性影響下仍保持較好的利潤(rùn)率水平，實(shí)現(xiàn)毛利率43.4%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率15.1%，凈利率8.9%。并且，公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)狀況進(jìn)一步改善，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)77天，同比-3天;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)96天，同比-9天。

02 渠道健康，主品牌保持快速增長(zhǎng)

2019年全年與Q4，公司主品牌零售銷售增長(zhǎng)20%+，同店銷售實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)增長(zhǎng)，折扣率維持在7.5-8折，庫(kù)銷比維持在4。主品牌保持專業(yè)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚定位，拓展籃球領(lǐng)域，在林書豪系列帶動(dòng)下有望將基數(shù)較低的籃球業(yè)務(wù)加快發(fā)展，提升品牌形象同時(shí)改善產(chǎn)品毛利率與單價(jià)。

03 看好衛(wèi)生事件后業(yè)績(jī)反彈，長(zhǎng)期多品牌有望加速增長(zhǎng)

公司現(xiàn)金充足，通過(guò)折扣、換貨、延長(zhǎng)賬期、線上銷售等方式與經(jīng)銷商共渡難關(guān)。預(yù)計(jì)1月/2月流水同比20%/- 80%，目前已經(jīng)恢復(fù)60%左右。公司對(duì)夏季銷售具有信心，五一節(jié)和“618”有望實(shí)現(xiàn)流水大幅增長(zhǎng)。品牌覆蓋大眾運(yùn)動(dòng)(特步)、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)(KSwiss、Palladium)和專業(yè)運(yùn)動(dòng)(Saucony、Merrell)三大市場(chǎng)，有望協(xié)同開(kāi)拓成長(zhǎng)空間。

04 風(fēng)險(xiǎn)提示

1.宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求大幅下行;2.新品牌發(fā)展不及預(yù)期，加大利潤(rùn)拖累;3.市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

05 投資建議：高股息具安全邊際，看好短期復(fù)蘇與長(zhǎng)期發(fā)展

公司19年業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，20年衛(wèi)生安全風(fēng)險(xiǎn)可控，長(zhǎng)期主品牌與新品牌均具較多增長(zhǎng)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)-3.4%/28.2%/17.8%，EPS分別為0.28/0.36/0.42元(原預(yù)測(cè)20-21年0.31/0.39元)，對(duì)應(yīng)PE分別為7.5/5.8/4.9，當(dāng)前股息率達(dá)到8%。對(duì)應(yīng)2020年12-13倍PE，公司合理估值在3.8-4.1(原為4.2-4.5)港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

報(bào)告正文

01 業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)改善

收入利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。2019年，公司實(shí)現(xiàn)收入81.83億元，同比增長(zhǎng)28.2%;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)12.34億元，同比增加18.2%;歸母凈利潤(rùn)7.28億元，同比增長(zhǎng)10.8%。其中，特步主品牌收入同增20%，運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌Palladium和K-Swiss的并入進(jìn)一步提升了收入外延增長(zhǎng)。分品類看，鞋類收入同增18.6%，占比56.8%，-4.7p.p.;服裝收入增長(zhǎng)43.7%，占比40.9%，+4.5%;配件收入增長(zhǎng)41.1%，占比2.3%，+0.2%p.p.。

費(fèi)用優(yōu)化，并購(gòu)一次性影響下仍保持較好的利潤(rùn)率水平。2019年，公司實(shí)現(xiàn)毛利率43.4%，同比減少0.9 p.p.，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率15.1%，同比減少1.3p.p.，凈利率8.9%，同比減少1.4 p.p.。并購(gòu)一次性費(fèi)用部分影響了毛利率水平。廣告及推廣費(fèi)用由2018年的9.68億元增長(zhǎng)到11.78億元，占集團(tuán)收入的14.4%(2018:15.2%)用于明星運(yùn)動(dòng)員代言、贊助賽事等，有助于提升品牌熱度，優(yōu)化費(fèi)用使占比下降，在正常范圍內(nèi)。此外，隨經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)改善，公司應(yīng)收賬款撥備回?fù)芤嘭暙I(xiàn)約7900萬(wàn)利潤(rùn)。

投資回報(bào)向好，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)狀況進(jìn)一步改善。2019年，公司ROE為11.9%，同比小幅下降但相比前兩年仍為較好水平，未來(lái)隨新品牌孵化成熟有望進(jìn)一步提升。公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)77天，相比去年同期減少3天;平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)96天，同比減少9天;平均應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)88天，同比減少10天;整體營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)85天，同比縮短2天。并且，公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于健康水平，19年同比下降2個(gè)百分點(diǎn)。

02 渠道健康，主品牌保持快速增長(zhǎng)

2019年，公司主品牌零售銷售增長(zhǎng)20%+，同店銷售實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中Q4保持同店低雙位數(shù)、流水20%+的增長(zhǎng)，零售折扣率維持在7.5-8折，庫(kù)銷比維持在4個(gè)月的健康水平。

公司主品牌保持大眾專業(yè)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚定位，拓展籃球領(lǐng)域。公司的主要產(chǎn)品為跑步鞋，2019年共在全世界贊助53場(chǎng)馬拉松及跑步賽事，在本土體育品牌于中國(guó)內(nèi)地馬拉松市場(chǎng)份額占第一位。在跑步強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司致力于拓展籃球鞋業(yè)務(wù)。林書豪系列籃球鞋深受消費(fèi)者歡迎，有助于品牌年輕化、提升品牌知名度，并有望在未來(lái)持續(xù)貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)。籃球鞋擁有更高的毛利率與售價(jià)空間，目前業(yè)務(wù)占個(gè)位數(shù)，基數(shù)較低，未來(lái)有望成為主品牌新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

03 看好衛(wèi)生事件后業(yè)績(jī)反彈，長(zhǎng)期多品牌有望加速增長(zhǎng)

公司目前擁有完善的品牌布局，通過(guò)收購(gòu)海外品牌覆蓋大眾運(yùn)動(dòng)、專業(yè)運(yùn)動(dòng)和時(shí)尚運(yùn)動(dòng)三大市場(chǎng)，未來(lái)有望發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，開(kāi)拓成長(zhǎng)空間。

具體來(lái)看：

1) 大眾運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)：由主品牌特步覆蓋。2019年特步主品牌零售銷售增長(zhǎng)20%，同店銷售實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)增長(zhǎng)。2020年將進(jìn)一步提升籃球鞋業(yè)務(wù)占比提高毛利與流水，同時(shí)實(shí)現(xiàn)特步品牌的多元化發(fā)展。

2)專業(yè)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)：高端跑步由Saucony品牌覆蓋，高端戶外由Merrell覆蓋。Saucony和Merrell首家線下店鋪將分別延遲至2020年第三季度和第四季度推出，Merrell天貓旗艦店已于3月推出。Saucony與Merrell將專注發(fā)揮供應(yīng)鏈的協(xié)同效應(yīng)，增加對(duì)服裝產(chǎn)品的投入，根據(jù)中國(guó)人的品位和喜好進(jìn)行產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。

3)時(shí)尚運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)：由K-Swiss和Palladium覆蓋。K.Swiss現(xiàn)在正在進(jìn)行品牌重塑，今年可以實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，未來(lái)將以自營(yíng)模式開(kāi)設(shè)店鋪，并增加鞋履和服裝產(chǎn)品的研發(fā)資源。Palladium將專注亞太區(qū)的拓展，以自營(yíng)和分銷模式開(kāi)設(shè)店鋪并增加對(duì)服裝產(chǎn)品的供應(yīng)。

現(xiàn)金流充足，衛(wèi)生事件影響可控。2020年Q1，公司受事件影響，預(yù)計(jì)整體銷售流水同比下降25%-30%，其中分月度，預(yù)計(jì)1月同比增長(zhǎng)20%，而2月同比下降80%。截至目前公司流水已經(jīng)恢復(fù)到去年同期60%左右的水平。在衛(wèi)生事件期間公司積極發(fā)展線上銷售，在傳統(tǒng)3大電商平臺(tái)外，積極開(kāi)拓私域流量銷售，預(yù)計(jì)線上銷售增速有明顯提升。

公司致力于保持渠道健康，幫助經(jīng)銷商分擔(dān)壓力。公司采取的主要措施包括：1)暫時(shí)延長(zhǎng)賬期1個(gè)月;2)小比例對(duì)經(jīng)銷商的春季與秋季產(chǎn)品進(jìn)行換貨;3)加大折扣力度;4)可能會(huì)對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行一定的流水補(bǔ)貼。由于經(jīng)過(guò)3年多的渠道整改，目前總代理直營(yíng)店鋪比例在65%左右，大部分經(jīng)銷商現(xiàn)金與盈利狀況較為良好，公司有信心與客戶共同度過(guò)難關(guān)。對(duì)于夏季銷售，公司具有較好的信心，因國(guó)內(nèi)衛(wèi)生安全受控形式較為良好，且今年夏季時(shí)間較長(zhǎng)，未來(lái)的五一節(jié)和“618”購(gòu)物節(jié)日均有望實(shí)現(xiàn)流水大幅增長(zhǎng)。

海外業(yè)務(wù)批發(fā)為主，風(fēng)險(xiǎn)可控。預(yù)計(jì)海外情況的爆發(fā)對(duì)公司不會(huì)有太大的影響，因公司的海外業(yè)務(wù)以批發(fā)為主，主要在集合店出售，沒(méi)有獨(dú)立專賣店，且海外收入占比較小，新品牌未來(lái)的重點(diǎn)也將在亞太地區(qū)為主。

04 投資建議：高股息具安全邊際，看好短期復(fù)蘇與長(zhǎng)期發(fā)展

公司2019年業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，2020年短期受衛(wèi)生事件影響風(fēng)險(xiǎn)可控，長(zhǎng)期看主品牌特步與新品牌均具備較多增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)公司20-22年收入增長(zhǎng)13.1%/20.4%/15.0%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)-3.4%/28.2%/17.8%，EPS分別為0.28/0.36/0.42元(原預(yù)測(cè)20-21年0.31/0.39元)，對(duì)應(yīng)PE分別為7.5/5.8/4.9，按公司60%的高派息比率計(jì)算，當(dāng)前股息率達(dá)到8%。我們考慮到公司未來(lái)3年利潤(rùn)復(fù)合增速13%，對(duì)應(yīng)2020年12-13倍PE，公司合理估值在3.8-4.1(原為4.2-4.5)港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

05 風(fēng)險(xiǎn)提示

1.衛(wèi)生事件持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求大幅下行;

2.新品牌發(fā)展不及預(yù)期，加大利潤(rùn)拖累;

3.市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：張金亮）