徐高：這不是美元的流動性危機，而是美股的流動性危機

本文來自微信公眾號“徐高經(jīng)濟研究”，作者：徐高。

2020年2月以來，主要受公共衛(wèi)生事件全球蔓延的影響，美國股市大幅下跌。由于美國“沃克爾法則”降低了銀行系統(tǒng)對股票市場的風險暴露，股價下跌引發(fā)金融危機的概率不大。但“沃克爾法則”也是一柄雙刃劍，在阻斷股市風險向銀行傳導的同時，也阻塞了銀行資金向股市的流動，從而增大了股市爆發(fā)的流動性風險的可能。

以2020年3月9日美股年內第一次“熔斷”為分水嶺，近一個月美股的下跌分成兩個迥異的階段。3月9日美股熔斷之后，美國股市已經(jīng)進入了“股災”狀態(tài)，對其他資產(chǎn)市場形成了流動性虹吸的效應，帶動其他資產(chǎn)價格走低。美股的虹吸也導致全球資金回流美國，令A股承壓。當前全球市場面臨著美股的流動性危機，但不是美元的流動性危機。

面對陷入“股災”中的美國股市，既要看到悲觀的一面，也要看到樂觀的一面。面對公共衛(wèi)生事件蔓延，美國政府似乎沒有什么很好的辦法。但面對“股災”，政策還是有很多應對手段。因為我國更加受控，經(jīng)濟前景也更為明朗，在面對美股虹吸效應的沖擊時，A股理應比其他國家股市表現(xiàn)出更強的韌性。

2020年2月下旬以來，主要受公共衛(wèi)生事件全球蔓延的影響，美國股市大幅下跌。截止2020年3月18日，標普500指數(shù)已經(jīng)相比2月19日的收盤價下跌接近30%。如果把2月10日作為公共衛(wèi)生事件全球大規(guī)模蔓延的開始日，從那之后的美股走勢十分類似2008年9月15日雷曼倒閉之后的情形，累積跌幅也已經(jīng)超過1987年“黑色星期一”時期。而表征市場恐慌情緒的股市波動率指數(shù)(VIX指數(shù))則已經(jīng)超過了雷曼倒閉之后的高點?？梢哉f，目前美國股票市場的恐慌情緒更甚于次貸危機時期。(圖表 1)

公共衛(wèi)生事件前景的高度不確定性，是美股近期大幅下跌的最主要原因。從新增確診病例數(shù)來看，東亞的情況較好，公共衛(wèi)生事件已經(jīng)受到控制。但歐美國家的確診病例數(shù)仍然處在爆發(fā)過程中。歐美國家在防疫方面意見并不統(tǒng)一，政策力度也有很大差別，從而使得公共衛(wèi)生事件在這些國家的發(fā)展前景很不確定?？雌饋?，歐美國家公共衛(wèi)生事件的最終感染人數(shù)會遠遠高于東亞，公共衛(wèi)生事件在這些國家和地區(qū)持續(xù)的時間也會更長。受此影響，歐美國家今年走入衰退應該是大概率事件，衰退的程度取決于公共衛(wèi)生事件發(fā)展的狀況。(圖表 2)

美股跌幅雖然很大，金融市場整體流動性仍然相對充裕。衡量金融體系流動性的重要指標是TED利差。它是倫敦銀行間市場3月期美元拆借利率(Libor)與美國3月期國債收益率的差值。這個差值越大，表明美元流動性越緊張，金融市場越危急。2008年雷曼倒閉之后，TED利差最高時曾突破450基點。近期TED利差雖然也明顯上升，但仍然遠低于次貸危機之后的高點。由此可見，市場流動性狀況仍然相對充裕，并未進入金融危機狀態(tài)。(圖表 3)

美國“沃克爾法則”降低了銀行系統(tǒng)對股票市場的風險暴露，股價下跌引發(fā)金融危機的概率不大。銀行系統(tǒng)是金融市場的核心，銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定與否決定了金融危機是否會爆發(fā)。這里必須要提及2013年美國金融監(jiān)管機構批準的“沃克爾法則”(Volcker Rule)?！拔挚藸柗▌t”是2010年美聯(lián)儲前主席沃克爾提出的金融監(jiān)管建議，并因此而得名。其核心內容包括禁止商業(yè)銀行用自有資金做高風險的股票買賣等業(yè)務，以及禁止商業(yè)銀行收購對沖基金和私人股權基金?！拔挚藸柗▌t”降低了銀行對股市的風險暴露，很大程度上能阻斷股價下跌向銀行系統(tǒng)的感染。因此，盡管美國股市已經(jīng)跌幅很大，美國商業(yè)銀行體系仍然穩(wěn)健，爆發(fā)金融危機的概率不高。

但“沃克爾法則”也是一柄雙刃劍，在阻斷股市風險向銀行傳導的同時，也阻塞了銀行資金向股市的流動，從而增大了股市的爆發(fā)流動性風險的可能。由于商業(yè)銀行不能用自有資金買賣股票，也不能擁有對沖基金等股市的投資機構，銀行體系的資金就很難進入股市。而美聯(lián)儲主要以銀行作為貨幣投放對象。在“沃克爾法則”形成的銀行與股市間防火墻的阻隔下，美聯(lián)儲的貨幣投放就很難直接傳導到股票市場，從而降低了聯(lián)儲對股市的干預能力。這是近期美聯(lián)儲大幅降息1.5個百分點，并推出7千億美元量化寬松后，美國股市仍然繼續(xù)大幅下跌的重要原因。

以2020年3月9日美股年內第一次“熔斷”為分水嶺，近一個月美股的下跌分成兩個迥異的階段。美股近期的大跌始于2020年2月20日。從2月20日到3月18日，標普500指數(shù)累計跌去了29%。3月9日，標普500指數(shù)一開盤跌幅就達到7%，歷史上第二次觸發(fā)了美國股市的“熔斷”機制，導致市場休市15分鐘(歷史上第一次熔斷發(fā)生在1997年)。而在那之后，美股又在短短10天之內再次熔斷了三次。在3月9日熔斷之前，美股下跌伴隨著美國國債收益率的下降(債券收益率下降對應債券價格上升)，呈現(xiàn)出股跌債漲的態(tài)勢。這是經(jīng)濟前景惡化，資金從高風險股市轉移到避險的國債市場時正常的市場走勢。

可以說，3月9日熔斷之前，美股下跌是對經(jīng)濟前景惡化的正常反映。但從3月9日開始，美股的下跌帶動了美債收益率的明顯反彈，呈現(xiàn)出了股債齊跌的態(tài)勢。這就不是經(jīng)濟惡化可以解釋的市場走勢了，而應該歸因為流動性緊縮同時打擊了股票市場和債券市場。(圖表 4)

美股與金價之間的相關性也在3月9日逆轉。黃金是典型的避險資產(chǎn)，股價走跌時金價通常走高。3月9日之前，金價與標普500指數(shù)之間有清晰的負相關關系。但在3月9日美股熔斷之后，金價與美股之間相關性顯著逆轉，價格走勢高度同步，同漲同落。(圖表 5)

3月9日美股熔斷之后，美國股市已經(jīng)進入了“股災”狀態(tài)。很顯然，3月9日美股歷史上的第二次熔斷震驚了市場，令恐慌情緒大幅上升。在這個過程中，一些被動的策略型交易助長了市場的下跌?！帮L險平價”(risk parity)是近些年比較流行的投資組合策略。根據(jù)這一策略，投資者在構建投資組合時，要通過對不同資產(chǎn)權重的選取，保證各類資產(chǎn)對組合總風險度的貢獻相等。當美股大幅下跌，衡量股市風險度的VIX指數(shù)大幅上升時，風險平價策略要求降低組合中股票的權重，以降低股票對組合總風險的貢獻。這會自動帶來對股票的減持。而股票賣盤的增加又會加大股市的跌幅，增加股票的風險，從而讓更多風險平價策略賬戶賣出股票。當市場中相當數(shù)量投資者都采用類似風險平價這樣具有順周期性的投資策略時，股價下跌與股票拋售相互加強的惡性循環(huán)就會形成，產(chǎn)生類似我國A股市場在2015年曾經(jīng)經(jīng)歷過的“股災”狀態(tài)。

處在“股災”狀態(tài)的美國股市對其他資產(chǎn)市場形成了流動性虹吸的效應，帶動其他資產(chǎn)價格走低。當股市進入“股災”式下跌的時候，股票投資者對現(xiàn)金的渴求超過了一切。他們需要現(xiàn)金來應付追加保證金的需求，也要用現(xiàn)金來應付出資方的贖回需求。而在股價快速下跌的時候，賣出股票變現(xiàn)的速度也趕不上資金需求的上升。因此，投資者會開始賣出手中的其他資產(chǎn)來換取現(xiàn)金。說得更直白一些，股票投資者得趕緊賣債券、賣黃金來籌措現(xiàn)金了。這樣一來，美股的下跌就導致資金從其他資產(chǎn)市場流出，令其他資產(chǎn)價格跟隨股價下跌。3月9日之后，國債與黃金這樣的避險資產(chǎn)的價格跟隨美股下跌的道理就在這里。

“股災”狀態(tài)的美股也導致全球資金回流美國。從地域上，美股的虹吸效應表現(xiàn)為美國對全球資金的吸引。在2月下旬到3月9日這段時間里，美股的下跌伴隨著美元指數(shù)的走低(美元走貶)。這段時間里，資金因為美股的走低而逃離美國。但在3月9日熔斷之后，美元指數(shù)強勁反彈，美元顯著走強。支撐美元走強的，是美國股市投資者賣出其他國家資產(chǎn)后，將現(xiàn)金帶回美國的動作。(圖表 6)

資金向美國的回流影響較大。在資金回流美國的大潮中，我國也受到了影響。相比其他國家，我國的發(fā)展更早受控，經(jīng)濟增速從1季度低點回升的前景也比較明朗。按理說，人民幣資產(chǎn)應該成為“風險避風港”。奈何，目前全球資金主要考慮的不是如何獲得更高收益，而是如何能在美國股市把資金鏈接續(xù)上。對生存的憂慮早已超過對回報率的追求。因此，3月9日之后我國陸股通北上資金開始明顯凈流出，創(chuàng)出了近年來最大的單周凈流出金額量。在資金流出的過程中，A股股價，乃至國內債券價格等都受到拖累。(圖表 7)

這不是美元的流動性危機，而是美股的流動性危機?？辞辶饲懊嫠龅拿拦闪鲃有院缥F(xiàn)象，有必要回頭來想想這一切為何發(fā)生。公共衛(wèi)生事件的高度不確定性、石油價格戰(zhàn)帶來的沖擊、風險平價等順周期策略，以及之前美股高高在上的估值都起了作用。但除了這些之外，“沃克爾法則”構建的銀行體系與股票市場之間的防火墻也是必須要考慮的要件。美國金融市場流動性的源頭在美聯(lián)儲。而美聯(lián)儲主要通過與商業(yè)銀行的交易來投放流動性。但因為“沃克爾法則”的存在，美聯(lián)儲向商業(yè)銀行體系投放的流動性很難流入股票市場，從而使得聯(lián)儲的寬松貨幣政策很難觸及股市。美國股市不買聯(lián)儲降息和QE的賬，也就不難理解了?？梢哉f，就美國金融市場整體來說，流動性仍然是平穩(wěn)的;但就美國股市來說，流動性危機已經(jīng)產(chǎn)生，并且正在向其他資產(chǎn)市場傳導。

面對陷入“股災”中的美國股市，既要看到悲觀的一面，也要看到樂觀的一面。悲觀的一面已不用在這里贅述，10天之內四次熔斷的事實已經(jīng)很能說明問題。但也要看到，流動性引發(fā)的“股災”是比衛(wèi)生事件造成的股價下跌更容易處理的問題。面對衛(wèi)生事件蔓延，美國政府似乎沒有什么很好的辦法。但面對“股災”，政策的應對手段還有很多，處理起來也更容易。參考我國2015年應對A股“股災”的經(jīng)驗，某種形式的“國家隊”進場是有效辦法。一個可能的形式是美聯(lián)儲學習日本央行的經(jīng)驗，直接在股票市場購買ETF基金。當然，最終形式未必一定如此，但只要能夠繞開“沃克爾法則”豎起的高墻，將聯(lián)儲流動性與股市連接在一起，“股災”就會在短期內終止。與前景極不可測的衛(wèi)生事件走勢相比，這當然是值得樂觀的。

A股市場將在美股虹吸效應的沖擊下保持韌性。美國股市是全世界最大的股票市場，陷入“股災”狀態(tài)的美股正在沖擊全球金融市場。資金向美國的回流也正在讓全球股市跟隨美股而下跌。在這樣的環(huán)境中，A股當然不可能毫發(fā)無損。但因為我國衛(wèi)生事件更加受控，經(jīng)濟前景也更為明朗，A股理應比其他國家股市表現(xiàn)出更強的韌性。此外，我國作為一個大國，人民銀行完全有能力在資本流出時保持國內市場流動性的穩(wěn)定，從而增強市場的穩(wěn)定性。因此，A股市場目前應該仍然屬于震蕩狀態(tài)，并且很可能在美股“股災”狀態(tài)解除后明顯回升。(完)

（編輯：禹余）