中信證券：申洲國際(02313)高確定性依舊，二季度迎來布局良機(jī)

本文來自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：馮重光、鄭一鳴。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

衛(wèi)生事件從國內(nèi)蔓延至全球背景下，海外需求不確定性加大引發(fā)擔(dān)憂。我們認(rèn)為，短期調(diào)整不改長期成長邏輯，行業(yè)波動(dòng)提供加速整合&突破行業(yè)天花板契機(jī)，申洲國際（02313）綜合能力突出，抗風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)，事件影響下國內(nèi)產(chǎn)能恢復(fù)速度行業(yè)領(lǐng)先。伴隨近期調(diào)整，估值已經(jīng)逐漸進(jìn)入合理配置區(qū)間，有望在今年2-3季度全球衛(wèi)生事件明朗后迎來布局良機(jī)。長期看，待事件結(jié)束有望回歸加速成長軌道，伴隨2021-2024年產(chǎn)能提速，盈利增速望穩(wěn)定在15%-20%。維持“買入”評(píng)級(jí)。

看短：供給無憂，需求不確定性加劇，預(yù)計(jì)2019-2020年為盈利增速低點(diǎn)，二季度全球衛(wèi)生事件明朗后迎來布局良機(jī)。

短期來看，市場集中關(guān)注要素有三：①復(fù)工節(jié)奏：大陸地區(qū)復(fù)產(chǎn)節(jié)奏好于預(yù)期（2月底復(fù)工率95%/達(dá)產(chǎn)率接近90%），海外暫未受影響。且后期可以通過加班追回，全年產(chǎn)能供給預(yù)計(jì)接近預(yù)期。②海外訂單：海外訂單不確定性加劇，預(yù)計(jì)2季度海外訂單略有調(diào)整。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，行業(yè)調(diào)整時(shí)公司訂單調(diào)整幅度相較客戶更小、盈利更穩(wěn)定。③新客戶：公司在訂單調(diào)整過程中積極開拓新客戶，盡力保證訂單增長的穩(wěn)定性。

看長：高確定性依舊，2021年產(chǎn)能步入提速區(qū)間，時(shí)間換空間消化負(fù)面影響。

長期看，綜合管理能力和研發(fā)能力依舊出色且在衛(wèi)生事件期間仍在強(qiáng)化。行業(yè)角度看，運(yùn)動(dòng)需求只是延后，不改景氣繼續(xù)向上判斷。待事件結(jié)束后產(chǎn)能匹配需求恢復(fù)快速增長，預(yù)計(jì)公司2020-2024年產(chǎn)量增速為12%-13%/14%-15%/14%-15%/10%+，對(duì)應(yīng)未來5年凈利潤復(fù)合增速為15%+，盈利中樞較2019-2020年明顯抬升，拉動(dòng)估值重新提升。

更長維度：是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇，借力不斷突破天花板。

公司出色的管理能力不斷復(fù)制，可以保證現(xiàn)有的競爭力和定價(jià)權(quán)，而面料瓶頸、研發(fā)進(jìn)化、自動(dòng)化推進(jìn)決定內(nèi)生天花板。

①面料：布局早，資質(zhì)出色，儲(chǔ)備豐富。我們測算，兩地目標(biāo)產(chǎn)能400噸/天+400噸/天、合計(jì)800噸/天有望支撐2022-2023年產(chǎn)能規(guī)劃，而再隨后，公司面料仍具備穩(wěn)步擴(kuò)張的條件和能力，更容易獲得排污牌照。

②研發(fā)：突出的研發(fā)能力和快速響應(yīng)能力在衛(wèi)生事件背景下重要性凸顯。我們認(rèn)為未來研發(fā)突破方向?yàn)椋涵h(huán)保和可再生原材料的開發(fā)及相應(yīng)產(chǎn)品的研發(fā)；更深度的化纖和混紡產(chǎn)品開發(fā)。

③自動(dòng)化：公司在自動(dòng)化方面改進(jìn)最早，且每年持續(xù)的投入遠(yuǎn)高于同業(yè)，已經(jīng)在生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)/工藝工程設(shè)計(jì)/優(yōu)質(zhì)設(shè)備商的綁定方面建立起顯著優(yōu)勢。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

海外訂單不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新客戶訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；柬埔寨出口關(guān)稅政策變化風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：

衛(wèi)生事件影響短期訂單節(jié)奏，但不改長期成長性，近期調(diào)整提供良好布局機(jī)會(huì)。長期看，待衛(wèi)生事件結(jié)束有望回歸加速成長軌道，伴隨2021-2024年產(chǎn)能提速，盈利增速望穩(wěn)定在15%-20%?？紤]到衛(wèi)生事件對(duì)訂單影響仍存不確定性，暫不調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評(píng)級(jí)。

(編輯：李國堅(jiān))