美聯(lián)儲緊急政策組合: 特殊環(huán)境下的“危機式”應對

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”。

今天凌晨早上5點左右，美聯(lián)儲意外的再度緊急推出一系列貨幣政策的組合包，包括：1）大幅降息100bp至零利率（0~0.25%），2）未來幾個月至少購買7000億美元資產(chǎn)（包括5000億美元國債和2000億美元MBS），3）降低其他與其他幾大央行的美元流動性互換利率（降低美元流動性互換協(xié)議25基點，為OIS-25bp）、4）降低貼現(xiàn)窗口利率（美聯(lián)儲給主要金融機構(gòu)的貸款利率）150個基點；5）允許銀行動用其資本和流動性緩沖；6）降低存款機構(gòu)的準備金要求至零。

然而，市場對此的反應卻并不積極。消息宣布后，美股主要指數(shù)盤前期貨再度大幅下跌并觸及5%的熔斷。與此同時，10年美債利率降至0.65%左右，美元走弱，黃金微漲。

針對這一最近政策變化，我們點評如下：

首先，雖然政策舉措上并非沒有預期，但此次美聯(lián)儲行動在時點上再次讓市場意外。美聯(lián)儲原計劃在本周三~四（17~19日）召開FOMC議息會議，CME利率期貨已經(jīng)計入了70%的概率會降息100bp到零利率。同時，經(jīng)過上周四紐約聯(lián)儲宣布將向市場緊急投放1.5萬億美元的流動性、同時轉(zhuǎn)變部分當前擴表操作的債券購買期限以緩解市場明顯的流動性壓力后，市場預期再度重啟QE也只是早晚的事。

不過，即便是如此，美聯(lián)儲選擇在當?shù)貢r間周日下午5點推出這一不尋常的政策組合包，時點上依然大超市場預期，因為離原定的FOMC會議只有幾天時間，這基本上等于按照2008年應對危機的劇本但是以更快的速度推出了一系列措施。

這一意外可能解釋了短期市場的直接反應為何如此負面，可能隱含的擔心為：1）在目前的政策空間耗盡后，是否還有進一步的“后手”應對未來可能的壓力和風險；2）如此急切的政策響應是否意味著貨幣當局注意到市場尚未反應的更大風險，因此才快速做出響應，進而加大市場的擔憂情緒。

其次，盡管在市場看來的“過激”反應反而可能在短期內(nèi)加大擔憂，但從政策角度，目前美聯(lián)儲“預防式”的快速響應對于緩解金融市場的流動性和信用市場薄弱環(huán)節(jié)壓力、以避免因此造成的更大風險仍是必要的；主要的政策應對方式為通過各種方式向注入流動性，同時通過大規(guī)模資產(chǎn)購買推動信用下沉。

1）  流動性壓力。在上周四美股市場大跌的同時，作為避險資產(chǎn)的黃金和美債同樣大跌，同時美元反而大漲都表明市場流動性面臨明顯壓力，新興市場匯率因此普遍大跌。這一點從Libor-OIS的進一步抬升也可以看出，盡管其絕對水平上遠沒有2008年金融危機時極端，但也已經(jīng)是危機來的最高水平。

大量的倉位觸及融資止損線被迫賣出以及ETF的部分贖回也可能加大了當時市場的壓力（但近期流出規(guī)模并不顯著）。截至2020年1月的融資余額約為5618億美元，占美股市場的~1.6%，隱含的杠桿水平大約為2.65倍。如果考慮到美聯(lián)儲要求的一般30%最低的保證金要求，那么隱含市場整體如果下跌11%左右，將會收到券商追加保證金的margin call。

另外，最近我們也注意到部分企業(yè)、特別是受衛(wèi)生事件影響較大的企業(yè)如波音、希爾頓、Blackstone、皇家加勒比游輪、永利度假等都在將銀行的大量授信取出以滿足其資金需求，因此保持銀行體系內(nèi)的流動性充裕也非常必要。相應的，美國主要銀行也表示將停止股份回購至少到7月。

2）  信用市場的薄弱環(huán)節(jié)。近期隨著衛(wèi)生事件不斷擴大升級、以及油價大跌，美國信用債市場特別是高收益?zhèn)袌龅男庞美畛掷m(xù)走闊。雖然上周五得益于政府宣布緊急狀態(tài)和國會表示將推出應對衛(wèi)生事件的法案后有所回落，但目前高收益?zhèn)男庞美钜廊惶幱?%以上的2016年初以來新高。同時根據(jù)EPFR的統(tǒng)計，上周美股市場整體ETF資金流入的同時，高收益?zhèn)Y金反而繼續(xù)加速流出。

這些跡象都表明，受衛(wèi)生事件和油價大跌影響較大的行業(yè)和公司都可能會面臨原本通過信用債發(fā)行和商業(yè)票據(jù)的融資壓力?？紤]到美國企業(yè)整體的杠桿水平偏高（當前美國企業(yè)部門整體的債務/GDP比例為74%，為歷史新高；上市公司標普500非金融板塊各項財務杠桿率也都接近或者超過2008年金融危機高點）、同時信用債市場規(guī)模較大，持有結(jié)構(gòu)分散（目前投資級信用債規(guī)模約為7.67萬億美元、高收益?zhèn)?.26萬億美元，其中BBB和以下評級的占比56.5%。受衛(wèi)生事件影響較大的板塊如能源、航空、物流、酒店、旅游和度假休閑、餐飲、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)行的高收益?zhèn)急瓤赡茉?0~30%左右），因此潛在現(xiàn)金流的減少和高收益?zhèn)谫Y渠道的受限會加大企業(yè)的壓力，特別是其中杠桿本身較高的公司。

不過，傳統(tǒng)的降息和正常的流動性投放都不足以完全應對這一情形，因此美聯(lián)儲推出大規(guī)模的資產(chǎn)購買，試圖通過購買高等級的國債和MBS資產(chǎn)來推動市場上充裕流動性逐漸下沉到低等級資產(chǎn)上。

關(guān)于QE，美聯(lián)儲設定總量（7000億美元，5000億美元國債和2000億美元MBS），而非此前不設總規(guī)模目前和時間約束的開放式，購買時間為未來幾個月（coming months）。結(jié)合從去年10月以來開始的購買短端國債的擴表操作，美聯(lián)儲直接持有的證券資產(chǎn)規(guī)模將會升至4.6萬億美元，超過QE3高峰時期持有的證券資產(chǎn)4.25萬億美元的峰值。

金融危機后，美聯(lián)儲共經(jīng)歷3輪QE和一輪擴表，分別為：1）QE1：2008年12月~2010年3月，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模從危機前的8700億美元擴張至2.3萬億美元；2）QE2：2010年11月~2011年6月，總資產(chǎn)規(guī)模進一步擴張至2.9萬億美元；3）QE3：2012年9月~2014年10月（2013年12月開始減量），QE3結(jié)束后，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模擴張至4.5萬億美元。

僅從從歷史經(jīng)驗來看，歷次QE對于風險資產(chǎn)的表現(xiàn)均有一定的正面積極效果，但利率往往開始見底回升，對于黃金和美元等資產(chǎn)的影響則并不一致。不過，與以往幾輪QE在耗盡正常貨幣政策空間后推出的情形不太一致的是，此次的推出時點更為提前。

政策方面，需要特別指出的是，在應對當前衛(wèi)生事件帶來的供給和需求兩方面的不確定性，以及由此帶來的金融市場流動性和情緒的沖擊下，貨幣政策固然十分必要，但政府的防控措施、以及財政方面政策的配合可能更為關(guān)鍵。

我們認為，衛(wèi)生事件防控在先，經(jīng)濟刺激在后。衛(wèi)生事件蔓延雖然與金融危機一樣，都是社會危機，但金融危機用貨幣和財政政策應對總歸會有些效果，而衛(wèi)生事件則不一樣。事件控制在對癥醫(yī)藥和疫苗開發(fā)出來之前只能依靠社會動員，優(yōu)先升級防控，需求側(cè)的經(jīng)濟刺激政策過于著急反而可能會加大通脹壓力。這就好比，水管破裂，優(yōu)先的不是去收拾被水沖走的物品，而應該優(yōu)先補水管。

在這一點上，美國上周末前本來已經(jīng)升級防控措施，市場也給予了積極反應。上周五特朗普總統(tǒng)宣布國家緊急狀態(tài)不僅可以協(xié)調(diào)更多資源應對衛(wèi)生事件（多達500億美元資金），也表明防控力度的大幅升級。此外，國會眾議院也通過法案為衛(wèi)生事件防控提供帶薪休假、免費檢測等方面的支持（具體的措施總結(jié)如下圖所示），市場也給予了積極反應。相應的，美聯(lián)儲此舉可能會加劇短期波動。美聯(lián)儲此時大幅降息，雖然有助于緩解市場流動性壓力，也有利于降低資金成本，但其效果的取得可能也會有些代價。

對于市場而言，在經(jīng)歷了近期的大跌之后，美股市場部分指標已經(jīng)呈現(xiàn)出極端跡象，如VIX一度升至2008年高點附近、股權(quán)風險溢價升至2011年歐債危機以來的高位，超過均值1倍標注差，估值也降至長期均值下方雖然還不算極端水平，估值中隱含的預期也相對低迷等等。

因此更多政策的不斷加碼本身是一個積極跡象，盡管市場如何理解和消化美聯(lián)儲此次僅此操作仍有待觀察，其效果的取得可能也會有些代價。

往前看，我們認為，美國大規(guī)模增加檢測后的確診人數(shù)規(guī)模、以及各方面同心抗疫的能力與效果尤為重要，這也是市場能否真正企穩(wěn)的關(guān)鍵所在。在當前較為極端的市場環(huán)境下，我們建議繼續(xù)密切關(guān)注市場流動性狀況和美國高收益?zhèn)袌霰∪醐h(huán)節(jié)。

(編輯：李國堅)