東吳證券：預(yù)計(jì)寬松延續(xù)，看好優(yōu)質(zhì)銀行率先估值修復(fù)，推薦招商銀行(03968)等

本文來自微信公眾號(hào)“東吳金融研究”，作者：馬祥云。

事件：央行宣布普惠金融定向降準(zhǔn)0.5~1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)對(duì)滿足條件的股份行額外降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，由于此前監(jiān)管層已數(shù)次提到將擇機(jī)定向降準(zhǔn)，且上周國(guó)常會(huì)也明確提及，因此符合預(yù)期。我們總量團(tuán)隊(duì)持續(xù)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前需要更加積極的財(cái)政及貨幣政策，本次降準(zhǔn)進(jìn)一步加碼貨幣寬松，但實(shí)際力度仍比較溫和，后續(xù)期待更積極的財(cái)政及貨幣政策，同時(shí)看好優(yōu)質(zhì)銀行股估值修復(fù)。

投資要點(diǎn)

1、本次定向降準(zhǔn)包含兩個(gè)步驟：部分銀行普惠金融考核達(dá)標(biāo)、對(duì)達(dá)標(biāo)股份行給予額外優(yōu)惠。

本次定向降準(zhǔn)實(shí)質(zhì)上包含兩個(gè)動(dòng)作：1）對(duì)2019年普惠金融考核達(dá)標(biāo)的部分商業(yè)銀行開始執(zhí)行優(yōu)惠準(zhǔn)備金率，這并非標(biāo)準(zhǔn)意義上的“降準(zhǔn)”，因?yàn)闇?zhǔn)備金率的官方標(biāo)準(zhǔn)沒有變化，只是有新的銀行動(dòng)態(tài)考核達(dá)標(biāo)，實(shí)際釋放4000億；2）對(duì)達(dá)標(biāo)普惠金融一檔的股份行，原來的準(zhǔn)備金率是10%，本次下調(diào)為9%，也就是與達(dá)標(biāo)普惠金融二檔的股份行相同，這是一次標(biāo)準(zhǔn)意義的“定向降準(zhǔn)”，給予股份行政策紅利，實(shí)際釋放資金1500億。

自2014年央行推出定向降準(zhǔn)以來，“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金體系不斷更新且越來越復(fù)雜，目前銀行存在十余種準(zhǔn)備金率適用情形，主要框架：1）對(duì)國(guó)有大行/股份行/城商行/非縣域農(nóng)商行及外資行分別設(shè)立基準(zhǔn)檔、普惠金融一檔優(yōu)惠、普惠金融二檔優(yōu)惠；2）對(duì)縣域農(nóng)商行/農(nóng)村合作銀行/農(nóng)村信用社及村鎮(zhèn)銀行設(shè)立基準(zhǔn)檔、本地貸款考核達(dá)標(biāo)優(yōu)惠檔；3）針對(duì)城商行省內(nèi)經(jīng)營(yíng)額外設(shè)置1pct優(yōu)惠檔；4）對(duì)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行/財(cái)務(wù)公司/金融租賃/汽車金融等單獨(dú)考核。

目前，六家國(guó)有大行存款準(zhǔn)備金率基準(zhǔn)檔是12.5%，股份行/城商行分別是10.5%，非縣域農(nóng)商行則為10%。普惠金融一檔、二檔在基準(zhǔn)上分別優(yōu)惠0.5pct、1.5pct，而本次調(diào)整令普惠金融一檔的股份行也能在基準(zhǔn)上優(yōu)惠1.5pct，即降至9%，主要呼應(yīng)2019年9月出臺(tái)的額外對(duì)省內(nèi)經(jīng)營(yíng)城商行定向降準(zhǔn)1pct，本次對(duì)股份行推出力度相當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策以支持小微信貸。

2、究竟哪些銀行直接受益？上市股份行里招行、興業(yè)、浦發(fā)、光大確定性享受政策紅利。

從央行公告和各銀行2019年中報(bào)存款準(zhǔn)備金率披露可以推斷：1）國(guó)有大行中，工行(01398)/農(nóng)行(01288)/建行(00939)當(dāng)時(shí)已滿足普惠金融二檔，沒有額外降準(zhǔn)空間，而央行明確“此次定向降準(zhǔn)中所有大型銀行都將得到1.5pct準(zhǔn)備金率優(yōu)惠”，這意味著此前僅達(dá)標(biāo)一檔的中行(03988)和交行(03328)本次達(dá)標(biāo)二檔，實(shí)際降準(zhǔn)1pct；2）股份行中，中信(00998)/民生(01988)/華夏/平安已經(jīng)滿足普惠金融二檔，沒有額外降準(zhǔn)空間，而招商(03968)/興業(yè)/浦發(fā)/光大(06818)僅滿足普惠金融一檔，由于本次定向降準(zhǔn)額外給予滿足普惠金融一檔的股份行1pct準(zhǔn)備金率優(yōu)惠，即執(zhí)行與普惠金融二檔的股份行相同的9%，所以這四家銀行本次實(shí)際降準(zhǔn)1pct。3）部分城農(nóng)商行中，關(guān)注度較高的寧波/南京/杭州/長(zhǎng)沙等銀行同樣沒有額外降準(zhǔn)空間，而上海銀行/北京銀行/江蘇銀行/常熟銀行/張家港行等銀行理論上有可能在本次普惠金融動(dòng)態(tài)考核中進(jìn)一步享受1pct降準(zhǔn)。

3、預(yù)計(jì)寬松延續(xù)，銀行“讓利實(shí)體”已預(yù)期充分，當(dāng)前核心矛盾在于資產(chǎn)質(zhì)量，優(yōu)質(zhì)零售型銀行更穩(wěn)健，看好估值率先修復(fù)。

我們判斷貨幣寬松將進(jìn)一步加碼，國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件進(jìn)入后期，下一步工作重心向修復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，信貸支持力度要進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)3月對(duì)公貸款延續(xù)高投放，且結(jié)構(gòu)方面中長(zhǎng)期貸款占比將較2月明顯提高，零售貸款3月至二季度也將逐步回暖（考慮房地產(chǎn)回暖、居民日常消費(fèi)復(fù)蘇、近期很多銀行加大對(duì)信用卡及消費(fèi)貸營(yíng)銷力度等因素），預(yù)計(jì)3月信貸2.52萬億，同比多增8300億?！白尷麑?shí)體”背景下，銀行凈息差逐季度收窄基本確定，估值有所反應(yīng)，但考慮監(jiān)管限制“高息攬儲(chǔ)”，且后續(xù)仍可能下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，我們認(rèn)為對(duì)凈息差的悲觀預(yù)期已經(jīng)足夠充分。我們認(rèn)為當(dāng)前環(huán)境下優(yōu)質(zhì)零售銀行更有投資價(jià)值，核心是零售資產(chǎn)質(zhì)量抗周期性強(qiáng)，如果客群及風(fēng)控優(yōu)異，則資產(chǎn)質(zhì)量更有保障，盈利及分紅更穩(wěn)定。

投資建議：看好優(yōu)質(zhì)銀行率先估值修復(fù)，重點(diǎn)推薦已明顯低估的招商銀行及基本面升級(jí)的平安銀行。招商銀行估值回調(diào)至1.28x2020PB，接近2017年平均估值，而2019年二至四季度估值區(qū)間一直穩(wěn)定于1.42~1.66xPB，考慮公司資產(chǎn)質(zhì)量扎實(shí)，我們維持2020年盈利增速15.8%及ROAE17.2%的預(yù)測(cè)并重點(diǎn)推薦。平安銀行估值回調(diào)至0.95x2020PB，考慮對(duì)公業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量歷史包袱去年已基本消化，且今年對(duì)公業(yè)務(wù)升級(jí)改善負(fù)債成本、基本面向好，維持重點(diǎn)推薦。此外，建議關(guān)注H股估值非常低的建設(shè)銀行/工商銀行等國(guó)有大行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）衛(wèi)生事件沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)，造成銀行資產(chǎn)質(zhì)量承壓；2）銀行貸款利率持續(xù)下行，存款成本下行困難，凈息差快速收窄；3）中小銀行信貸投放受衛(wèi)生事件沖擊，盈利惡化。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))