拼多多(PDD.US)單季收入首破百億，獲客成本仍有優(yōu)勢(shì)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“文香思媒”，作者：文浩、樸柱松。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

單季收入首破百億，調(diào)整后歸母凈虧損收窄

本季度拼多多(PDD.US)總收入同比增長(zhǎng)90.9%至107.9億元，低于市場(chǎng)預(yù)期2.2%。其中，在線營(yíng)銷服務(wù)同比增長(zhǎng)91.3%至96.9億元，傭金收入同比增長(zhǎng)87.0%至11.1億元。毛利率（預(yù)計(jì)為季節(jié)性波動(dòng)）與費(fèi)用率的改善帶動(dòng)公司Non GAAP歸屬股東凈虧損同比減少57.0%至8.1億元，環(huán)比上季度16.6億虧損幅度收窄，也好于此前17.4億的市場(chǎng)虧損預(yù)期，凈虧損率7.6%，同比改善26.0百分點(diǎn)，環(huán)比改善14.5百分點(diǎn)。

從全年角度來(lái)看，2019年公司總收入同比增長(zhǎng)129.7%至301.4億元，其中：在線營(yíng)銷服務(wù)收入同比增長(zhǎng)132.8%至268.1億元，傭金收入同比增長(zhǎng)107.4%至33.3億元。全年調(diào)整后歸母凈虧損為42.7億元，虧損幅度同比增加23.4%，調(diào)整后歸母凈虧損率為14.2%，同比提升12.2百分點(diǎn)。

用戶增長(zhǎng)依舊亮眼，但用戶運(yùn)營(yíng)仍待精工細(xì)琢

用戶規(guī)模實(shí)現(xiàn)二次增長(zhǎng)曲線，增長(zhǎng)表現(xiàn)亮眼。本季度拼多多MAU同比增長(zhǎng)76.6%至4.82億，環(huán)比凈增5,190萬(wàn)，連續(xù)三季度維持單季度增長(zhǎng)超5,000萬(wàn)。年化活躍買家同比增長(zhǎng)39.8%至5.85億，環(huán)比凈增4,890萬(wàn)。在活躍買家規(guī)模與人均GMV增長(zhǎng)帶動(dòng)下，公司年化GMV首破萬(wàn)億，GMV同比增長(zhǎng)113.4%至1,0066億元，年化人均支出同比增長(zhǎng)52.6%至1,720元（vs. 阿里巴巴(09988)約9,200元，京東(JD.US)5,761元，唯品會(huì)(VIPS.US)2,148元）。將人均GMV按照客單價(jià)與人均復(fù)購(gòu)次數(shù)來(lái)看，2019年客單價(jià)由2018年的42.5元同比增長(zhǎng)20.3%至51.1元，復(fù)購(gòu)次數(shù)由26.5次提升至33.7次，同比增長(zhǎng)26.9%，年凈增7.1次。由于拼多多平臺(tái)定位，未來(lái)人均GMV的提升預(yù)計(jì)更多依賴用戶復(fù)購(gòu)次數(shù)的提升，而這又將需要平臺(tái)對(duì)用戶運(yùn)營(yíng)的更加精雕細(xì)琢。

公司獲客成本仍有優(yōu)勢(shì)，但衛(wèi)生事件影響下短期費(fèi)用也有壓力

本季度公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)53.9%至92.7億元，銷售費(fèi)用率達(dá)85.9%，同比降低20.6百分點(diǎn)，環(huán)比降低6.0百分點(diǎn)。將本季度銷售費(fèi)用除以當(dāng)季度環(huán)比用戶增量作為獲客成本的考量方式，本季度新增MAU的獲客成本環(huán)比從109元提升至179元，新增年化活躍買家環(huán)比從130元提升至190元，相較阿里405元和京東298元仍有優(yōu)勢(shì)。在衛(wèi)生事件影響下，平臺(tái)為了持續(xù)維持用戶與商家生態(tài)，在兩端皆有補(bǔ)貼行為。在用戶端，拼多多在2月底上線為期三天的“百億補(bǔ)貼節(jié)”，設(shè)置6億元專項(xiàng)補(bǔ)貼資金，在日常的百億補(bǔ)貼基礎(chǔ)上，精選包括抗疫物資在內(nèi)的全品類過(guò)去兩個(gè)月最熱銷單品，再度進(jìn)行加碼補(bǔ)貼以滿足消費(fèi)者復(fù)工需求，參與活動(dòng)商品的補(bǔ)貼比例從日常的20%左右增加至最高50%；在商家端，為了給商家減負(fù)，平臺(tái)已經(jīng)劃撥出10億元首批專項(xiàng)補(bǔ)貼資金，每單物流補(bǔ)貼2-3元。

估值：我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司Non GAAP歸屬股東凈利潤(rùn)為-19.4億元/68.0億元/123.8億元?？紤]到公司2020年預(yù)計(jì)仍然維持較高的用戶增長(zhǎng)且基本完成對(duì)全國(guó)電商用戶的覆蓋，在部分品類較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們按照2020年0.18-0.2x P/GMV認(rèn)為拼多多的合理估值為408-453億美元，對(duì)應(yīng)每ADR估值為35.1-39.0美元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀風(fēng)險(xiǎn)；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。挥脩粝M(fèi)偏好發(fā)生改變；用戶增長(zhǎng)放緩；用戶粘性下降風(fēng)險(xiǎn)；獲客成本提高風(fēng)險(xiǎn)；商品質(zhì)量管控不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；衛(wèi)生事件影響；

正文部分節(jié)選

圖1：拼多多總收入及同比增速（4Q17A-4Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖2：阿里巴巴和拼多多MAU對(duì)比（1Q17A-4Q19A）

資料來(lái)源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖3：阿里巴巴、京東和拼多多年化活躍買家對(duì)比（1Q17A-4Q19A）

資料來(lái)源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖11：拼多多平臺(tái)平均客單價(jià)（2017A-2019A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖12：拼多多人均復(fù)購(gòu)次數(shù)（2017A-2019A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖13：拼多多獲客成本趨勢(shì)（2Q17A-4Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖14：國(guó)內(nèi)主要電商平臺(tái)獲客成本（4Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖20：拼多多經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)及凈利率（4Q17A-4Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖21：拼多多實(shí)際業(yè)績(jī)與一致預(yù)期對(duì)比（4Q19A vs. 4Q19E）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

(編輯：李國(guó)堅(jiān))