中信證券：巴拉德動(dòng)力(BLDP.US)2019業(yè)績符合預(yù)期，濰柴JV計(jì)劃2020年中投運(yùn)

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核心觀點(diǎn)

巴拉德動(dòng)力系統(tǒng)(BLDP.US)2019年四季度及全年業(yè)績符合預(yù)期，隨著國內(nèi)燃料電池補(bǔ)貼政策落地和濰柴JV達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020H2業(yè)績有望迎來拐點(diǎn)。根據(jù)公司業(yè)績及其增速指引，考慮2021年濰柴JV產(chǎn)能釋放、歐洲市場跟進(jìn)，上調(diào)2020-2022年公司營收預(yù)測至131/165/208百萬美元（2020/2021原值119/143百萬美元），維持“增持”評級。

2019Q4營收41.9百萬美元（+47%），毛利率21%（-4pcts）。公司于當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月4日發(fā)布2019年四季報(bào)。2019Q4公司營收41.9百萬美元（同比+47%，下同），系重型動(dòng)力產(chǎn)品和備用電源產(chǎn)品發(fā)貨量增加以及濰柴JV技術(shù)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目收入，其中重型動(dòng)力/便攜式及無人機(jī)/物料搬運(yùn)/備用電源產(chǎn)品分別收入21.4/0.2/1.9/0.2百萬美元（+101%/-66%/-40%/+47%），重型動(dòng)力營收呈現(xiàn)翻倍提升，價(jià)值貢獻(xiàn)凸顯。毛利率21%（-4ptcs），下降系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。調(diào)整后的EBITDA為-7.4百萬美元（-43%），系JV與聯(lián)營公司的虧損增加所致。

2019年?duì)I收106.3百萬美元（+10%），2020年?duì)I收指引130百萬美元（+22%）。2019全年?duì)I收106.3百萬美元（+10%），其中動(dòng)力產(chǎn)品收入49.7百萬美元（-13%），同比減少，系前三季度向廣東國鴻巴拉德氫能動(dòng)力有限公司（Synergy JVCo）的MEA出貨量減少，但部分影響在Q4被中國及歐洲其它客戶FC需求量激增所抵消；技術(shù)解決方案收入56.6百萬美元（+43%）。全年毛利率21%（-10pcts），毛利潤降至22.6百萬美元，主要系向廣東Synergy JV出貨量減少及18Q4Power Manager資產(chǎn)剝離后便攜式電源產(chǎn)品及無人機(jī)產(chǎn)品收入減少。調(diào)整后的EBITDA降至-28.2百萬美元（同比虧損擴(kuò)大109%），系中國JV虧損增加（11.1百萬美元）所致，主要?dú)w因于濰柴JV持續(xù)投建?？紤]衛(wèi)生事件影響有限，公司指引2020年?duì)I收130百萬美元（+22%），2021-22年增速下限為25-30%，2023年進(jìn)入加速增長周期。

濰柴JV計(jì)劃2020年中投運(yùn)，加拿大MEA產(chǎn)能擴(kuò)5倍，迎接中歐產(chǎn)業(yè)化爆發(fā)。中國市場方面，2019年?duì)I收占比44.3%（+12.4pcts），首超歐洲成為第一大營收地區(qū)。2020年待交付訂單額110百萬美元中60-70%來自中國，其余是歐洲。濰柴JV目前大部分建設(shè)已經(jīng)完成，還剩少量收尾工作，生產(chǎn)線預(yù)計(jì)將于2020年中投產(chǎn)運(yùn)行。2020年Q1和Q3公司將向JV履行44/19百萬美元的配件和MEA合約，用于生產(chǎn)新一代LCS燃料電池電堆和 FCmoveTM燃料電池模組，同時(shí)根據(jù)美錦能源公告，其子公司國鴻氫能擬向公司采購20萬片MEA，出貨增加增厚公司動(dòng)力產(chǎn)品收入。歐洲方面，公司將在歐洲與奧迪合作乘用車項(xiàng)目，與JIVE的優(yōu)質(zhì)訂單正在商討中，有望在未來兩個(gè)季度獲得優(yōu)質(zhì)訂單。我們研判中國和歐洲將會(huì)是公司主要市場，為應(yīng)對市場需求提升，公司自2019年開始擴(kuò)大MEA產(chǎn)能，目前產(chǎn)能已達(dá)2018年底5倍，擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計(jì)于2020年結(jié)束。

電堆產(chǎn)品壽命、成本引領(lǐng)行業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)?；椭圃於藘?yōu)勢是護(hù)城河。公司經(jīng)驗(yàn)證的電堆壽命達(dá)3.8萬小時(shí)，大大高于國內(nèi)新入競爭者剛達(dá)到的0.5萬小時(shí)。長壽命將有利于減少質(zhì)保費(fèi)用，是降本的前提。商用車市場上，公司目前電堆成本結(jié)構(gòu)更優(yōu)，長期毛利率預(yù)計(jì)可達(dá)30%。我們認(rèn)為公司優(yōu)勢在于：1）先發(fā)優(yōu)勢，公司深耕燃料電池30余年，產(chǎn)品可靠性久經(jīng)驗(yàn)證，相比于新入者不需再大量投入，而是利用已有成果開始變現(xiàn)；2）規(guī)?；矫妫緭碛腥蜃畲蟮腗EA產(chǎn)能，以及濰柴JV全部達(dá)產(chǎn)后2萬電堆和模組的產(chǎn)能，高產(chǎn)品成熟度使規(guī)?；瘮U(kuò)張更加順利；3）燃料電池是比內(nèi)燃機(jī)還復(fù)雜的體系，其組件均需要高端制造能力，公司深厚積累下制造端優(yōu)勢凸顯。

風(fēng)險(xiǎn)因素：供應(yīng)鏈?zhǔn)苡绊懼袛啵唵温涞夭患邦A(yù)期，燃料電池產(chǎn)業(yè)化不及預(yù)期，燃料電池補(bǔ)貼政策不及預(yù)期。

投資建議：公司2019年四季度及全年業(yè)績符合預(yù)期，隨著國內(nèi)燃料電池補(bǔ)貼政策落地和濰柴JV達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020H2業(yè)績有望迎來拐點(diǎn)。根據(jù)公司業(yè)績及其增速指引，考慮2021年濰柴JV產(chǎn)能釋放、歐洲市場跟進(jìn)，上調(diào)2020-2022年公司營收預(yù)測至131/165/ 208百萬美元（2020/2021原值119/143百萬美元），維持“增持”評級。

(編輯：李國堅(jiān))