東吳證券：理文造紙(02314)布局海外基地釋放產(chǎn)能，下半年包裝紙旺季或提升盈利

本文來自“ 輕飲可樂”

投資要點:

理文造紙(02314)發(fā)布2019財年業(yè)績：報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入271.44億港元(-15.72%)，凈利潤33.00億港元(-32.37%)，剔除匯兌收益1.93億港元全年實現(xiàn)凈利潤31.07億港元(-35.03%)。其中19H1/19H2分別實現(xiàn)收入增速-20.91% / -10.36%;分別實現(xiàn)凈利潤增速-43.63% / -14.72%。公司期內(nèi)合計實現(xiàn)銷量629萬噸(+2.78%)，單噸凈利約525港元，受進口外廢減量，2019H2噸凈利466港元/噸(H1單噸凈利598港元/噸)。

銷量小幅上升，包裝紙業(yè)務略顯承壓：公司造紙業(yè)務實現(xiàn)銷售額271.43億港元(同比-15.72%)。其中，細分紙種包裝紙、生活用紙分別實現(xiàn)銷售額223.88億(-17.56%)、47.55億(-5.81%)。期內(nèi)公司實現(xiàn)銷量約629萬噸，較去年同期增長17萬噸(+2.78%)。整體營收下滑受紙價下跌所致，主要紙種包裝紙整體下行，截至19Q3跌至低點3907/3246元人民幣(同比-24.84%/-29.40%),行業(yè)盈利跌至箱板/瓦楞毛利率22.48%/10.36%，19Q4箱板/瓦楞價格環(huán)比僅上升4.29%/4.27%，此外生活用紙受漿價低位運行致使行業(yè)價格競爭，19全年價格同比下降10.6%。

公共衛(wèi)生事件拖累終端需求，關稅利好盈利彈性：(1)前期公共衛(wèi)生事件拖累國廢回收，大廠惜售，小廠開工不足，導致成品紙供給短缺，廢紙產(chǎn)業(yè)鏈箱板/瓦楞噸價開年來已累計提漲367/575元人民幣至4577/4070元人民幣，目前廢紙回收業(yè)陸續(xù)復工下供應緊張狀況已逐漸緩解，隨著原材料價格逐步回調(diào)以及下游需求疲軟，預計將對后續(xù)價格構(gòu)成壓力，靜待下半年包裝紙旺季廢紙系邏輯兌現(xiàn)提價;(2)部分美國商品的進口關稅擬被取消(廢紙&再生漿)，利好理文造紙的進口原料成本下行，預期全年節(jié)約稅額達1.68億元人民幣。

開啟產(chǎn)能釋放，看好營收、凈利成長：截至2019年底公司合計擁有紙、漿產(chǎn)能約723.5萬噸，其中包裝紙603萬噸、生活紙102.5萬噸、紙漿18萬噸(2019年僅在年底于江西投產(chǎn)10萬噸生活紙)，公司在東莞、洪梅、常熟、重慶、江西等地均有生產(chǎn)基地布局，此外越南工廠包裝紙年產(chǎn)能約為40萬噸。公司計劃于20年3月在馬來西亞新增投產(chǎn)40萬噸再生漿板產(chǎn)能，同時于20年底在越南新增50萬噸箱板瓦楞紙產(chǎn)能，公司瞄準東南亞市場，推進國際布局，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈的配套能力，看好20年公司上游原料布局帶來成本改善及銷量增長貢獻營收增量。

毛利率略有下滑，管理效率持續(xù)領跑：報告期內(nèi)公司毛利率同比減少4.55pct至18.76%，主要是由于外廢政策疊加廢紙加征關稅使原材料成本上升，隨著越南投產(chǎn)和各地布局產(chǎn)能不斷爬坡，毛利率有望改善。期內(nèi)三費率7.74%(+0.23pct)，分項來看，銷售費用6.12億港元，銷售費用率2.26%(+0.46pct);管理費用11.63億港元，管理費用率4.28%(-0.43pct)，效率不斷提高;財務費用3.25億港元，財務費用率1.20%(0.21pct)，其中利息凈支出3.25億港元(+1.64%)，期末匯兌凈收益1.93億港元(+96.94%)。綜合來看，公司凈利率(含少數(shù)股東權(quán)益)由去年同期15.15%下滑2.99pct至12.16%，符合預期。

資產(chǎn)負債率向好，營運能力改善：報告期間公司資產(chǎn)負債率為40.04%，較去年同期減少5.85pct，資產(chǎn)負債率向好。期末公司賬上應收貿(mào)易及其他賬款53.56億港元，較期初減少6.01億港元，應收賬款周轉(zhuǎn)期增加4天至39天。賬上存貨35.71億港元，較期初減少13.15億港元，原料及制成品存貨周期分別減少7天/6天至54天/10天;賬上應付貿(mào)易及其他賬款28.33億港元，較期初減少8.38億港元，應付賬款周轉(zhuǎn)期減少6天至27天。截止報告期末，公司未償還銀行借貸123.36億港元，較去年同期減少14.54億港元。從公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)以及應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)表現(xiàn)來看，營運能力持續(xù)改善。

廢紙系旺季邏輯通順，看好公司原料及產(chǎn)品端擴張：公司現(xiàn)有包裝紙產(chǎn)能603萬噸，是僅次于玖龍紙業(yè)(02689)的第二大箱板龍頭，且近年來布局生活用紙，產(chǎn)品多元化擴張順利。公司布局海外基地于今年逐步開啟產(chǎn)能釋放，預期將從成本端及收入端給公司帶來盈利彈性。此外中期我們?nèi)耘f看好進口外廢限制導致的纖維缺口，將進一步優(yōu)化行業(yè)格局，預期廢紙系旺季提價邏輯順暢，帶動盈利修復。

盈利預測及投資評級：我們預計20-22年分別實現(xiàn)營收286.83/317.48/333.35億港元，同增5.7% /10.7%/5.0%;歸母凈利34.63/36.97/37.96億港元，同增4.9%/6.7%/2.7%。當前股價對應PE為7.63X/7.15X/6.96X，維持“增持”評級。

風險提示：原材料價格大幅波動，環(huán)保力度加大。

(編輯：彭謝輝)