中信證券：“穩(wěn)定”汽車消費政策可期，自主、豪華品牌的銷量彈性最大

本文來自微信公眾號“ CITICS汽車研究”，作者：陳俊斌、尹欣馳。

核心觀點

在政治局關于穩(wěn)定汽車消費的指示下，各地刺激汽車消費政策陸續(xù)落地?？紤]新增需求主要為家庭首次購車，以及限購城市未來牌照數(shù)量增加的潛在影響，預計自主品牌和豪華品牌的銷量彈性最大，重點推薦：A股長安汽車、上汽集團，H股吉利汽車(00175)、廣汽集團(02238)、長城汽車(02333)。

投資要點

汽車作為“可補償性”消費，“穩(wěn)定”汽車消費政策可期。我們認為，汽車作為“可補償性”的大額消費，而且在當前影響下，消費者更愿意采用私家車出行，出臺“穩(wěn)定”汽車消費政策的必要性明顯提升。同時，從中央政治局常委會明確給出要積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費的指示來看，政府的重視程度也比以往更高。結合近期佛山、廣州等地已經(jīng)出臺的刺激汽車消費政策，我們預計后續(xù)有條件的地方(汽車工業(yè)占比大、地方財政條件好，例如：廣東、浙江、上海等)將陸續(xù)有政策落地，主要包括增加牌照指標、新能源汽車購車補貼、國六車型置換補貼等。

銷量角度看，自主品牌和豪華品牌的彈性最大。我們認為，消費刺激政策下提前釋放出來的主要是家庭首次購車需求，對于自主品牌最為有利?；仡櫄v史，自主品牌市場份額最高(43%-45%)也是出現(xiàn)在2009年、2016年等實施消費刺激政策的期間。而目前自主品牌的市場份額已經(jīng)下降至38%以下，后續(xù)若出臺消費政策，預計市場份額有望回升2-3個百分點，受益明顯。同時，考慮北京、上海、廣州、深圳等限購城市的消費能力、豪華品牌滲透率達到20%以上，預計若加大限購城市的牌照投放數(shù)量，豪華品牌的銷售也將顯著收益。

盈利角度看，自主品牌和經(jīng)銷商的邊際改善最為明顯。經(jīng)歷了連續(xù)兩年的銷量下滑，以及2019年7月1日部分地區(qū)國六排放升級帶來的去庫存壓力，行業(yè)盈利明顯下滑，尤其是弱勢品牌已經(jīng)出現(xiàn)大幅度虧損的情況，進而導致行業(yè)對于2020年的銷量預期普遍比較謹慎，收縮供給。我們認為，現(xiàn)階段決定行業(yè)盈利的核心已經(jīng)從銷量轉移為終端售價，前瞻指標則是行業(yè)庫存。根據(jù)流通協(xié)會的最新統(tǒng)計，目前行業(yè)庫存處于1.5個月以內(nèi)的低位，同時終端優(yōu)惠維持去年下半年以來的回收態(tài)勢。預計若后續(xù)邊際需求改善，供需相對緊平衡，一線自主品牌、經(jīng)銷商的盈利能力將得到明顯改善。

風險因素：穩(wěn)定汽車消費的政策進度、力度低于預期;汽車銷量持續(xù)低于預期;行業(yè)庫存高企，導致終端出現(xiàn)大幅的價格促銷等。

投資建議：汽車作為“可補償性”的大額消費，在當前的影響下，出臺穩(wěn)定汽車消費政策的必要性大幅提升。結合近期中央在中央政治局常委會上的明確指示，以及近期佛山、廣州等地的快速跟進，我們認為后續(xù)有條件的地方刺激政策將陸續(xù)落地。從銷量彈性的角度看，一線自主品牌和豪華品牌最為受益;從盈利能力改善的角度看，自主品牌車企和經(jīng)銷商的邊際改善最為明顯。重點推薦：A股長安汽車、上汽集團，H股吉利汽車、廣汽集團、長城汽車;重點關注：A股廣匯汽車、H股永達汽車(03669)、中升控股(00881)、美東汽車(01268)等。

報告正文

01 乘用車消費刺激政策可期

乘用車消費刺激政策陸續(xù)陸地，后續(xù)依然可期。中央于2月3日在中央政治局常委會明確提出：要積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費，鼓勵汽車限購地區(qū)適當增加汽車號牌配額，帶動汽車及相關產(chǎn)品消費。此前，2018年至2019年以來各次汽車消費刺激政策的預期均是“雷聲大，雨點小”，最終地方政府的落實力度均低于市場預期(僅有貴陽市、海南省取消了已有的購車限制)。此次中央的講話是近兩年來首次由中央政治局常委會提及汽車消費刺激，預計其后的政策落實力度也將明顯提高。

從2月3日起，佛山市、廣州市等地方政府陸續(xù)發(fā)文，通過增加號牌、補貼等形式落實支持轄區(qū)內(nèi)的消費者購車或支持制造業(yè)實體企業(yè)。預計在未來的一段時間內(nèi)，更多有條件的地方政府將有望通過類似形式支持本地的汽車消費。

02 自主品牌、豪華品牌的銷量彈性最大

2000年以來，中國乘用車年度增速的三個相對高點分別發(fā)生在：2003年SARS之后，以及2009年、2016年的兩次小排量汽車購置稅優(yōu)惠的消費刺激政策之后，該三個年份的乘用車年度銷量增速分別為50.0%、52.9%和15.3%，均為銷量增速相對高位。

此次問題對汽車行業(yè)的影響不可直接類比13年：首先，我國汽車行業(yè)已經(jīng)步入平穩(wěn)發(fā)展階段，安全事件雖然會導致部分消費者更多考慮采用私家車出行，避免公共交通，但是當前汽車保有量較2003年高一個數(shù)量級，因此預計潛在的汽車消費政策的刺激效應是邊際遞減的，行業(yè)長期潛在增速仍在低個位數(shù)。

但從結構性的角度來看，一線自主品牌及豪華品牌依然有較大的銷量彈性。

自主品牌方面，從2005年以來，自主品牌的市場份額長期維持在37%到44%的區(qū)間上下波動。特別是在2009-2010、2015-2016年等有政策刺激的年份，市場份額更高。

但2018年以來，受宏觀經(jīng)濟增速下行、三四五線等低線城市銷量承壓的影響，自主品牌份額一路走低。在2019年7月國VI切換時，自主品牌的份額曾一路跌至30%以下。截止2019年12月，自主品牌份額也只恢復到35.7%，處于歷史的絕對低位。

考慮到此次消費刺激的購車需求更多是家庭首次購車的需求，預計對均價在10萬元左右的自主品牌最有彈性。當前自主品牌的市場份額已經(jīng)下跌至38%以下，如果刺激政策導致自主品牌的市場份額回升，增量的部分對于自主品牌(特別是一線自主品牌)有充足彈性。因為從2009年起，自主品牌車企的競爭格局從“共榮共存”已經(jīng)轉變?yōu)榱恕皟?yōu)勝劣汰”，一些自主品牌長尾車企(比如：眾泰、華泰、力帆、海馬、江淮等)已經(jīng)在大幅丟失市場份額，部分企業(yè)已經(jīng)退出乘用車市場的激烈競爭。自主品牌內(nèi)7家頭部分企業(yè)的市場份額從2016年的58%提升到了2019年69%。預計本輪刺激和需求恢復的過程中，主要是頭部的7家自主品牌受益(吉利、長城、長安、上汽、廣汽、上通五菱、比亞迪)。

此外，另一種可能的汽車消費刺激是“解除限購”。當前，中國尚有北京、上海、廣州、杭州、深圳、天津、海南等地出于“控制汽車保有量規(guī)模，減輕交通壓力”的考慮，出臺了各類限牌政策，較大程度上抑制了銷量需求(貴陽已解除)。預計除北京、上海之外，其余城市的限制政策有望進一步寬松，為汽車消費穩(wěn)增長貢獻增量。

限購城市豪車份額較高，預計若限購解除，豪華品牌增長確定性高。受益于消費升級，中國豪華品牌的滲透率持續(xù)增長，2019年預計已達到13.9%，未來仍有增長動力。分省份來看，北京(31%)、上海(24%)、浙江(21%)等較為富裕的省份豪華品牌滲透率已超過20%。如若以上幾類限購城市出現(xiàn)購車寬松的政策，預計將對一二線城市布局較多的豪車經(jīng)銷商產(chǎn)生盈利彈性。

03 行業(yè)盈利能力有望觸底回升

受行業(yè)景氣下行影響，2019年企業(yè)盈利大幅下降，企業(yè)轉向謹慎，收縮供給。2018年以來，行業(yè)銷量持續(xù)下行，疊加2019年7月1日部分地區(qū)實施國六排放升級帶來的去庫存，企業(yè)盈利能力明顯下降，甚至出現(xiàn)弱勢品牌大幅虧損的情況。展望2020年，行業(yè)普遍保持謹慎態(tài)度，收縮供給。

當前影響行業(yè)盈利的核心指標從銷量變至價格，前瞻指標是庫存。我們認為，隨著行業(yè)總量增長中樞下行(量的彈性不大)，以及行業(yè)競爭格局的逐漸優(yōu)化(主要看是否有終端價格競爭)，影響車企盈利的核心指標已經(jīng)從銷量演變?yōu)閮r格。以長城汽車為例，最近幾年長城汽車的年銷量均維持在100萬輛以上的水平，但是季度盈利能力波動很大，主要是由于終端促銷導致，2019年下半年隨著終端優(yōu)惠的回收，單車盈利明顯回升。

乘用車行業(yè)經(jīng)歷了2年多的下行以來，雖然沒有說最終競爭格局完全出清，但是已經(jīng)進行了一輪“十進五”的淘汰，目前各家車企對于行業(yè)都比較謹慎，調整供給和庫存。特別是2019年下半年升級國六之后，供給端是整體呈現(xiàn)階段性收縮態(tài)勢，當前供需格局較2018-2019年實際上出現(xiàn)了明顯的改善。即便行業(yè)總量長期看很難有大幅增長，在需求回暖和刺激政策的疊加下，單車盈利有較大可能出現(xiàn)邊際改善。

根據(jù)中國汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)，當前行業(yè)的零售端庫存系數(shù)為1.50月，已經(jīng)處于近3年來的低位，終端價格已經(jīng)相比2019年二季度優(yōu)惠減少。我們預計終端的價格在短期內(nèi)不會有大幅的松動，整車企業(yè)的盈利能力明確觸底，如果有刺激消費政策，疊加需求的集中爆發(fā)，可能會呈現(xiàn)較大的盈利彈性。

風險因素

(1)穩(wěn)定汽車消費的政策進度、力度低于預期;

(2)乘用車銷量持續(xù)低于預期;

(3)行業(yè)庫存高企，導致終端出現(xiàn)大幅的價格促銷等。

投資建議

中央于2月3日在中央政治局常委會明確提出：要積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費，鼓勵汽車限購地區(qū)適當增加汽車號牌配額，帶動汽車及相關產(chǎn)品消費。這是近兩年來首次由中央政治局常委會提及汽車消費刺激。此后，佛山市、廣州市等地方政府陸續(xù)發(fā)文，通過補貼等形式落實支持轄區(qū)內(nèi)的消費者購車。預計在未來的一段時間內(nèi)，更多的鼓勵汽車消費的政策細則將落實出臺，為經(jīng)濟穩(wěn)增長實現(xiàn)逆周期調節(jié)。

從結構上講，預計一線自主品牌(事件催生首次購車人群的需求)和豪華品牌將受益明顯(部分城市的限購政策有望寬松)。自主品牌方面，2019年12月自主品牌份額僅為35.7%，處于歷史的絕對低位，刺激政策有望幫助自主品牌提升市場份額。此外，從2009年起，自主品牌車企的競爭格局從“共榮共存”已經(jīng)轉變?yōu)榱恕皟?yōu)勝劣汰”，一些自主品牌弱勢車企已經(jīng)逐漸退出競爭。自主品牌內(nèi)7家頭部分企業(yè)的市場份額從2016年的58%提升到了2019年69%。預計本輪刺激和需求恢復的過程中，主要是頭部的7家自主品牌受益(吉利、長城、長安、上汽、廣汽、上通五菱、比亞迪)。

從盈利能力角度看，我們認為，此前行業(yè)盈利大幅下行主要是由于終端需求持續(xù)大幅低于預期疊加終端庫存高企導致的。當前來看，即便行業(yè)總量很難有大幅增長，市場恢復理性的供需關系后，單車盈利仍有可能階段性回升。2020年1月的行業(yè)零售端庫存系數(shù)為1.50，處于歷史同期低位，預計終端價格不會有大幅松動。行業(yè)盈利能力觸底，如果有刺激消費政策，疊加需求的集中爆發(fā)，可能會呈現(xiàn)較大的盈利彈性。

綜合考慮潛在消費刺激政策的影響，自主品牌和豪華品牌的銷量彈性、盈利邊際改善等，重點推薦：A股長安汽車、上汽集團，H股吉利汽車(H)、廣汽集團(H)、長城汽車(H);重點關注：A股廣匯汽車，H股永達汽車(H)、中升控股(H)、美東汽車(H)等。

（編輯：張金亮）