興業(yè)證券：降息是把雙刃劍，美聯(lián)儲在賭博

本文來自微信公眾號“王涵論宏觀”，作者：王涵。

內(nèi)容摘要

美東時間3月3日，美聯(lián)儲宣布緊急降息，將聯(lián)邦基金利率降息50bps降至1%-1.25%，并將超額準(zhǔn)備金率（IOER）下調(diào)50bps，對此我們認(rèn)為需要關(guān)注的是：

1）美聯(lián)儲罕見地在非原定聯(lián)儲會議時間緊急降息50個bps；

2）歷史上聯(lián)儲類似操作有兩種情景：美國自身危機(jī)（如2008年）或防止外部風(fēng)險(xiǎn)刺破國內(nèi)資產(chǎn)泡沫（如1998年）；

3）美聯(lián)儲緊急降息的原因：2008之后美國居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，幾乎完全是基于聯(lián)儲放水和資產(chǎn)價格上漲，因此過去幾天美股波動的勢頭如果延續(xù)，將會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；

4）降息是把雙刃劍，美聯(lián)儲在賭博：此前歐日資金流入美國，是基于美日、美歐利差較大，而聯(lián)儲寬松壓低美債收益率，這是否會導(dǎo)致資金外流，是聯(lián)儲此次操作帶來的最大不確定性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期，美國大選超預(yù)期。

正文

美聯(lián)儲“罕見”地緊急降息

美聯(lián)儲緊急降息應(yīng)對經(jīng)濟(jì)影響。美東時間3月3日，美聯(lián)儲宣布緊急降息，將聯(lián)邦基金利率降息50bps降至1%-1.25%，并將超額準(zhǔn)備金率（IOER）下調(diào)50bps。降息決定公布后市場反應(yīng)明顯，截止北京時間凌晨1點(diǎn)，美國10年期國債收益率從1.13%下降至1.04%，美元指數(shù)下跌1%，黃金價格則從1604美元/盎司上漲至1641美元/盎司。但股市表現(xiàn)震蕩，美國標(biāo)普500股指在降息后快速跳升，但隨后回落，回吐全部漲幅，截至收盤跌幅達(dá)到-2.8%。

歷史上聯(lián)儲緊急降息時，發(fā)生了什么

歷史上美聯(lián)儲共出現(xiàn)過7次緊急降息。歷史上美聯(lián)儲的緊急降息并不多見，1990年以來，美聯(lián)儲曾出現(xiàn)7次緊急降息（其中6次緊急降息為基準(zhǔn)利率，2007年為下調(diào)貼現(xiàn)率），其中2008年全球金融危機(jī)中曾出現(xiàn)2次，2007年緊急下調(diào)了貼現(xiàn)利率1次，2001年“9·11”事件1次，IT泡沫破滅曾出現(xiàn)2次，1998年應(yīng)對亞洲金融危機(jī)和俄羅斯主權(quán)債違約1次。

注：圖表1中“降息”指的是下調(diào)基準(zhǔn)利率。

緊急降息中的兩種背景：美國自身危機(jī)、海外危機(jī)。回顧歷史上美聯(lián)儲的緊急降息，通常是兩種情景：一是美國自身進(jìn)入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如2001年科網(wǎng)泡沫破滅，2008年全球金融危機(jī)，其核心是為了應(yīng)對美國自身的經(jīng)濟(jì)及金融危機(jī)。另一種是類似1998年時的情景。1998年時，美國自身的經(jīng)濟(jì)狀況仍然相對穩(wěn)健，但受亞洲金融危機(jī)的波及，美股也在1998年的7月至10月初期間跌幅達(dá)到接近20%的水平。為防止外部風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)國內(nèi)金融市場風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)儲也出現(xiàn)緊急降息。從美聯(lián)儲當(dāng)前的表態(tài)“美國經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)健……聯(lián)儲降息是為了幫助美國經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中保持強(qiáng)勁”來看，聯(lián)儲的目的似乎更類似1998年時的情景，即防止黑天鵝事件刺破其國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。

緊急降息后的美股走勢：歷史上來看漲跌互現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，緊急降息后，美股走勢并沒有統(tǒng)一的規(guī)律。即使我們將考察時間窗口縮短至1個交易日或5個交易日，緊急降息似乎也并非美股止跌的“靈丹妙藥”。

注：圖表2、3中的“降息”包括了2007下調(diào)貼現(xiàn)率（discount rate）。

降息是把雙刃劍，聯(lián)儲在賭博

美聯(lián)儲意外降息的背后：危機(jī)后美股波動對美國居民資產(chǎn)沖擊放大。美聯(lián)儲此次的意外降息，實(shí)際上和美股上周的明顯調(diào)整是密切相關(guān)的。金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策大幅寬松帶動資產(chǎn)價格的大幅上漲，由此帶來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。但與此同時，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度有限，經(jīng)濟(jì)增長帶來的收入流量不足，這反而使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體各部門的資產(chǎn)負(fù)債表相對于收入擴(kuò)張過快。2009-2018年間，美國居民負(fù)債率的修復(fù)絕大部分來自于資產(chǎn)價格的上漲，也使得私人部門對資產(chǎn)價格的依賴程度上升。在此背景下，伴隨著美股的波動，自2018年開始美國居民消費(fèi)的波動明顯放大。從這個角度而言，受到境外不確定性影響，市場短期恐慌情緒上行帶來美股的大幅調(diào)整，對美國居民的金融性資產(chǎn)、進(jìn)而對美國居民的消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，可能是美聯(lián)儲意外操作的主要原因。

聯(lián)儲的難題：若聯(lián)儲持續(xù)寬松，美國與歐日利差收窄或引發(fā)套利資金流的逆轉(zhuǎn)。全球資金流向在全球金融危機(jī)后發(fā)生了明顯變化。在00年代這一輪周期中，受全球化的影響，新興市場整體強(qiáng)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中德國受益于出口也對歐洲經(jīng)濟(jì)整體形成拉動，因?yàn)檫@一期間我們看到整體資金是流向歐洲與新興市場的，美元指數(shù)由2002年一路下跌至金融危機(jī)爆發(fā)之前。而全球金融危機(jī)之后，尤其是2014~2015年隨著歐洲、日本逐步進(jìn)入負(fù)利率，美國與歐日之間的利差逐步出現(xiàn)，歐洲也加入日本開始成為全球的套利資金的供給方，而這些套利資金集中流向美國，這也使得2014年之后美元、美股、美債整體是共同上漲。

當(dāng)前聯(lián)儲的降息短期來看旨在對沖美股下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但如果后期美國債券收益率進(jìn)一步下行，進(jìn)而使得美日、美德之間的利差進(jìn)一步收窄，那么其風(fēng)險(xiǎn)在于前期從歐洲、日本流出的套利資金可能會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這是美聯(lián)儲后期可能將會面臨的難題。

聯(lián)儲的兩難抉擇。一方面，2008之后美國居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，幾乎完全是基于聯(lián)儲放水和資產(chǎn)價格上漲，因此過去幾天美股波動的勢頭如果延續(xù)，將會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，降息是把雙刃劍。此前歐日資金流入美國，是基于美日、美歐利差較大，而聯(lián)儲寬松壓低美債收益率，這是否會導(dǎo)致資金外流，是聯(lián)儲此次操作帶來的最大不確定性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期，美國大選超預(yù)期。

(編輯：李國堅(jiān))