新股解讀 | 游戲業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)，九尊數(shù)字互娛(01961)IPO前獲羅杰斯加持

在去年游戲版號審批開放時遞表，在今年游戲板塊普漲時通過聆訊，九尊數(shù)字互娛(01961)的上市像是踏準了節(jié)奏。

春節(jié)疊加公共衛(wèi)生事件因素影響，游戲行業(yè)近期表現(xiàn)亮眼，心動公司(02400)、百奧家庭互動(02100)、家鄉(xiāng)互動(03798)等游戲股年初至今斬獲超過20%的漲幅。背后的邏輯是，疫情期間，外出聚會減少，在線游戲成為線下娛樂活動的重要替代品，游戲的用戶數(shù)和時長增加預(yù)計將帶動游戲公司業(yè)績向上。在這樣的背景下敲鐘上市，九尊數(shù)字互娛能否獲得引來市場的熱情追捧呢?

以數(shù)字媒體業(yè)務(wù)起家的手游開發(fā)商

智通財經(jīng)APP了解到，九尊數(shù)字互娛不完全是一家游戲公司，2011年以數(shù)字媒體業(yè)務(wù)起家，2014年開始進軍手機游戲領(lǐng)域，之后一直加大對游戲的投入，2017年起自主開發(fā)及運營精品手游，2018年起在游戲業(yè)務(wù)中加入廣告變現(xiàn)的模式。

到目前，九尊數(shù)字互娛的業(yè)務(wù)分兩條業(yè)務(wù)線：手機游戲和數(shù)字媒體內(nèi)容經(jīng)銷。其中，游戲以休閑手機游戲為主，曾經(jīng)推出過撞撞鳥糖果版、萌將春秋OL、機智的小鳥等游戲，主要通過銷售游戲中的虛擬物品和廣告獲得收入，數(shù)字媒體內(nèi)容經(jīng)銷包括電子雜志、漫畫及音樂。2019年前九個月，開發(fā)及運營手機游戲收入占比85.9%，資訊服務(wù)收入占1.2%，數(shù)字媒體內(nèi)容經(jīng)銷收入占12.9%。

2016年以來這幾年，由于游戲行業(yè)的政策變動，尤其是2018年新游戲版號暫停審批，九尊數(shù)字互娛的手機游戲業(yè)務(wù)受影響，收入也波動不穩(wěn)。

首先從游戲數(shù)量來看，2016-2018年，產(chǎn)生收益的游戲數(shù)量分別有496個、222個、91個，2019年前九個月有79個，可以看到游戲數(shù)量大幅減少。相應(yīng)地，手機游戲開發(fā)及運營業(yè)務(wù)收入分別約為1.17億元、1.51億元、9061.1萬元。隨著游戲版號重新開放，2019年前九個月游戲業(yè)務(wù)收入約為1.47億元，同比增長86%。

由于有數(shù)字媒體內(nèi)容經(jīng)銷業(yè)務(wù)作為對沖，在游戲版號暫停審批期間，公司將重點轉(zhuǎn)移至加大該業(yè)務(wù)的力度，所以整體收入相對較為穩(wěn)定。2016-2018年，九尊數(shù)字互娛總收益分別約為1.4億元、1.71億元、1.43億元，2018年總收入同比降幅為16%，低于游戲業(yè)務(wù)40%的降幅。

2019年前九個月，公司收益同比增長約42%至1.71億元，增速之所以低于游戲收入的增速，主要是因為主要經(jīng)銷平臺在期內(nèi)暫停服務(wù)升級用戶界面，導(dǎo)致電子雜志訂閱者減少，從而令數(shù)字媒體內(nèi)容經(jīng)銷業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯下滑。

多款游戲待發(fā)行，毛利率趨于穩(wěn)定

毛利率方面，2016-2018年各年度及2019年前九個月，九尊數(shù)字互娛的毛利率分別為46.6%、45%、43.6%及36.8%，呈下降趨勢。下降的原因主要在于向經(jīng)銷渠道提供商支付的服務(wù)費增加。

具體來看，2018年由于新游戲停發(fā)，向經(jīng)銷渠道商提供的游戲是現(xiàn)有的游戲，與新游戲相比，舊游戲的利潤分成比率一般較低，對經(jīng)銷渠道提供商而言吸引力就相對較小，為了確保現(xiàn)有游戲的經(jīng)銷，九尊數(shù)字互娛不得不向渠道商支付更高的服務(wù)費;另外在數(shù)字媒體內(nèi)容經(jīng)銷方面，公司委聘了更多經(jīng)銷渠道提供商，很多讀者并非直接通過發(fā)布平臺訂閱，所以毛利率受影響。

2019年的情況有些不一樣。以前九尊數(shù)字互娛推出的都是單人游戲，2019年初涉多玩家手機游戲業(yè)務(wù)線，而多玩家游戲的經(jīng)銷渠道及維護都需要更高的成本，收取的服務(wù)費也更高，基本上超過六成的多玩家游戲凈收入都歸渠道商，因此去年前九個月公司的毛利率會繼續(xù)下降。隨著之后不斷有新游戲推出，及每付費用戶平均收入增加，預(yù)計毛利率會穩(wěn)定下來或回升。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，2018年12月廣電總局恢復(fù)新游戲?qū)徟?，九尊?shù)字互娛取得了兩款新游戲的注冊批準，截至目前已推出4款手機游戲，還有4款預(yù)計在2020年第一季度及第二季度推出，其中3款為自主開發(fā)，1款為授權(quán)游戲。

游戲公司增加收入的核心是盡可能多地吸引游戲玩家，及延長玩家的游戲時間，而這主要依靠游戲質(zhì)量和分發(fā)渠道。目前，九尊數(shù)字互娛自主開發(fā)的游戲較少，比較依賴第三方游戲開發(fā)商授權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，2019年前9個月，自主開發(fā)的游戲收入占手機游戲開發(fā)及運營業(yè)務(wù)收入的25.4%。現(xiàn)在公司正在擴大研發(fā)團隊，且開始走精品化路線，預(yù)計游戲質(zhì)量會上升。

正在多元化經(jīng)銷渠道提供商及結(jié)算代理商

在渠道上，九尊數(shù)字互娛通過經(jīng)銷渠道分發(fā)游戲，其主要經(jīng)銷渠道提供商及結(jié)算代理都是中移互聯(lián)網(wǎng)，中移互聯(lián)網(wǎng)按總流水賬額的30%收取費用，2019年4月中移互聯(lián)網(wǎng)引入新的支付平臺后，視情況保留總流水賬額的30%或5%。

智通財經(jīng)APP了解到，九尊數(shù)字互娛前幾年幾乎所有游戲收入都通過中移互聯(lián)網(wǎng)收取，之所以如此重視中移互聯(lián)網(wǎng)，主要是看中其背后龐大的網(wǎng)絡(luò)及客戶基礎(chǔ)。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國的移動運營商網(wǎng)絡(luò)由三大運營商主導(dǎo)，其中，中移互聯(lián)網(wǎng)的控股公司用戶由2013年的7.1億名增加至2018年的9.25億名，復(fù)合年增長率為6.8%。九尊數(shù)字互娛認為，與中移互聯(lián)網(wǎng)合作有利于公司拓展現(xiàn)有的市場份額，為公司提供客戶來源。

目前九尊數(shù)字互娛已著手和其它頭部結(jié)算代理合作，對未來收入構(gòu)成有益。從2019年開始，公司通過中移互聯(lián)網(wǎng)收取的收入比例大幅降低。

欲擴大市場份額，獲“商品大王”羅杰斯入股

由于互聯(lián)網(wǎng)用戶增速放緩，加上各類短視頻平臺崛起爭搶用戶時長，游戲行業(yè)競爭激烈，最大的手游開發(fā)商騰訊(00700)占逾49%的市場份額，游戲行業(yè)的利潤也在向頭部企業(yè)集中。但這不意味著中小游戲開發(fā)商完全沒有空間，目前中國整體的手游市場仍處于早期發(fā)展階段，游戲技術(shù)的突破、業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新等都能帶來新的發(fā)展機遇。

對于九尊數(shù)字互娛來說，經(jīng)過前幾年的波折之后，隨著行業(yè)政策明朗，及公司加大研發(fā)投入，預(yù)計業(yè)務(wù)會逐漸回歸穩(wěn)定增長的軌道。公司在著力擴大國內(nèi)游戲市場份額的同時，有意拓展至海外市場，這也給增長帶來了一定的想象空間。

根據(jù)招股書，九尊數(shù)字互娛此次上市集資額在1.89億-2.27億港元之間，所得凈額主要用于擴張業(yè)務(wù)，包括擴大手機游戲市場份額、取得許可權(quán)，以及擴充團隊等，其中30.4%將用作戰(zhàn)略性收購或合作，對象是具備創(chuàng)作藝術(shù)及設(shè)計能力，或擁有成熟經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的游戲開發(fā)商，可見該公司銳意進一步加強其游戲開發(fā)能力，推動高速增長。

九尊數(shù)字互娛的另一亮點是，在高增長之下，仍然維持財務(wù)穩(wěn)健。除了無任何計息借貸，亦愿意回饋股東，已定下上市后派息比率不低于30%的目標。

值得一提是，在九尊數(shù)字互娛的股權(quán)架構(gòu)中，罕見出現(xiàn)量子基金及索羅斯基金的共同創(chuàng)始人羅杰斯的身影。材料顯示，羅杰斯通過與九尊數(shù)字互娛非執(zhí)行董事徐穎德共同創(chuàng)辦的合資公司AE Majoris Tech，與AEM PIPO Investment Fund通過認購1900萬港元的零息可換股債券，共同入股九尊數(shù)字互娛，上市后分別持有集團股權(quán)3.07%及1.95%，這是羅杰斯首次參與香港股票市場的上市前投資，反映了他對九尊數(shù)字互娛業(yè)務(wù)優(yōu)勢及發(fā)展前景的看好。

九尊數(shù)字互娛于2月27日-3月9日招股，招股價區(qū)間為每股1.5港元至1.8港元，按照目前的市場氛圍推測，有可能會在下限定價。有市場人士認為，下限定價會增加吸引力，心動公司去年12月上市時也在發(fā)行區(qū)間下限定價，掛牌首日高開7.93%。九尊數(shù)字互娛預(yù)期將于3月17日上市，上市后的表現(xiàn)值得期待。