安全資產已未必安全 怎么看近期美債與黃金的調整？

本文來自微信公眾號“靜觀金融”，作者為廣發(fā)證券資深宏觀分析師張靜靜。

投資要點

為什么美國實施負利率貨幣政策的可能性偏低?

因公共衛(wèi)生事件引發(fā)risk-off，市場重燃美聯(lián)儲大幅降息預期。本次公共衛(wèi)生事件實屬超預期的風險事件，若隨后黑天鵝頻現，美聯(lián)儲會否效仿歐日推行負利率?概率較低因為代價太大!負利率政策令歐日大型金融機構資產配置組合發(fā)生巨大調整：大幅提高風險偏好增配權益資產;用海外債券“置換”國內債券。

美債最大持有人是非美央行，2012年美聯(lián)儲實施QE3主要用于對沖非美央行減持美債行為對于美債收益率的沖擊。截止去年底美聯(lián)儲持有美債占比僅為10.04%，非美央行持有占比則高達28.86%。一旦美聯(lián)儲實施負利率非美央行拋售美債的概率很高，美聯(lián)儲若不能及時有效對沖，或給全球帶來巨大系統(tǒng)風險，也將對美元貨幣體系造成打擊。

美債也有安全邊際，只是位置問題。

10年期美債收益率已降至150年最低。技術上，10年期美債已失去“安全邊際”?；诿缆?lián)儲實施負利率的重大代價以及美債曲線不能持續(xù)倒掛兩理由，10年期美債收益率或許已經非常接近下限位置。

由美債的安全邊際看近期黃金調整。

名義利率與實際利率分別如何影響黃金走勢?歸根結底黃金的決定因素仍是實際利率。2016年全球負利率債券大幅擴張后，作為零息債券的黃金往往被視為海外利率債的同質資產。但也正因如此，通脹因素對黃金的影響易被忽視。此外，黃金與美國實際利率的負相關性是一種長期趨勢，但二者短期內未必時時負相關。

前期“無風險利率向下、通脹數據向上”的組合對于黃金最為有利。

近期黃金調整的原因：美債失去安全邊際疊加“通縮預期”，實際利率回升風險極大。10年期美債收益率首創(chuàng)新低與COMEX黃金由漲轉跌為同一天。邏輯上，當長久期美債失去安全邊際時很多債券類資產存在較大調整風險。但市場仍處risk-off，因此投資者選擇保留美債頭寸、而減持有債券屬性的保證金交易類資產頭寸，比如黃金期現貨交易頭寸。此外，24-28日間WTI原油加速下挫，市場形成了“通縮預期”。

安全資產已未必安全;投資機會等待公共衛(wèi)生事件信號。

美國經濟基本面并不算差，一旦公共衛(wèi)生事件形勢好轉，長端美債收益率就有望反彈。且年內美國CPI同比或已見頂。無風險利率存在上行風險、通脹預計回落的前景下，COMEX黃金的調整也難言結束。目前美股調整風險或未釋放完畢，但從風險收益比的角度看，不妨觀望，等待公共衛(wèi)生事件信號，假若3月有好消息，市場就將結束risk-off，甚至進入下一波risk-on。

正文

一、為什么美國實施負利率貨幣政策的可能性偏低?

在美股出現大級別周度調整以及美聯(lián)儲主席鮑威爾的鴿派講話后，海外市場不僅一致預期3月議息會議降息，甚至有2%的投資者預期年內美國聯(lián)邦基金利率有可能重新回到0-0.25%區(qū)間。我們確實可以從鮑威爾的態(tài)度看出3月降息概率極高，但未來降息幅度又的確不好估計。

但是一個極端的問題擺在眼前，本次公共衛(wèi)生事件實屬超預期的風險事件，后面會不會還有黑天鵝?如果黑天鵝頻現，美聯(lián)儲還有多少貨幣政策空間，是否會效仿歐日實施負利率貨幣政策?我們認為負利率可能性暫時不大，因為代價太大!

負利率貨幣政策始于歐洲并在日本得到“推廣”。2014年6月在經濟衰退和通縮預期之下，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，開啟了大型經濟體負利率先河。2016年1月日本央行也將政策目標利率調至-0.1%。由圖4可知，歐日央行實施負利率后其短端利率債收益率隨即轉負，2016年中日德的10年期國債收益率也均轉負。

表面上看這樣的操作并沒有對歐元區(qū)和日本產生太多影響，但事實上，國債負利率引發(fā)了歐日大型金融機構資產配置組合的巨大調整。以日本養(yǎng)老金為例。結合圖5及表1可知，在2013年10年期日債收益率明顯低于1%之后，日本養(yǎng)老金資產組合出現兩個變化：一是大幅提高了風險偏好增加權益資產配置;二是用海外債券“置換”國內債券。2016年日本央行實施負利率后，日本養(yǎng)老金組合的這種變化特征更加突出。那么，最終是誰為負利率買單?以央行為主。與養(yǎng)老金減持日債形成反差，日本央行持有的日債占比已由2012年11%攀升至49%。

看上去，有央行兜底似乎負利率政策也沒什么大不了，但是美國的情況是非美央行才是美國國債的最大持有人。我們曾指出，2012年美聯(lián)儲實施QE3的重要目的在于對沖非美央行減持美債行為對于美債收益率的沖擊。

然而，截止2019年12月美聯(lián)儲持有美債占比僅為10.04%，非美央行持有占比則高達28.86%。一旦美聯(lián)儲實施負利率并引發(fā)長端美債收益率降至1%下方，非美央行短期內拋售美債的概率很高，假若美聯(lián)儲沒有及時有效對沖，很可能給全球帶來巨大系統(tǒng)性風險。這也將對美元貨幣體系造成打擊。

此外，日本養(yǎng)老金之所以增配海外債，也是因為美債仍有正收益，一旦美債收益率轉負，養(yǎng)老金等金融機構也極有可能會拋售到期收益為負的美債。

二、美債也有安全邊際，只是位置問題

截止2020年2月28日，10年期美債收益率降至1.13%，為150年以來的最低水平。盡管近期10年期美債收益率極快地擊穿了2016年的低點1.37%并一次性下降24BP，看似打開了所謂的下行空間，但是從技術角度看10年期美債也已失去了“安全邊際”。

我們并不知道10年期美債收益率的極限在什么位置，但是基于美聯(lián)儲實施負利率的重大代價以及美債曲線不能持續(xù)倒掛兩個理由，10年期美債收益率或許已經非常接近下限位置。

三、由美債的安全邊際看近期黃金調整

(一)名義利率與實際利率分別如何影響黃金走勢?

首先，歸根結底黃金的決定因素仍是實際利率。黃金不生息但抗通脹：不生息說明在通脹不變的前提下生息資產回報率越高，黃金的吸引力越差;抗通脹說明名義利率不變時通脹越高黃金就越有配置價值。這意味著在名義利率走低、通脹走高的階段，黃金性價比最高，比如滯脹期。

其次，2016年全球負利率債券大幅擴張后，作為零息債券的黃金往往被視為海外利率債的同質資產。但也正因如此，通脹因素對黃金的影響易被忽視。

第三，黃金與美國實際利率的負相關性是一種長期趨勢，但作為兩類資產，黃金與代表美國實際利率的通脹保值債券收益率未必時時負相關。

(二)1月下旬至2月中旬，黃金獲得雙向提振，性價比最佳

1月下旬至2月中旬全球無風險利率受國內外公共衛(wèi)生事件影響大幅回落，而1月中美CPI同比均出現跳升。“無風險利率向下、通脹數據向上”的組合對于黃金而言最為有利。

(三)黃金近期調整的原因：美債失去安全邊際疊加“通縮預期”

盡管2月下旬10年期美債收益率大幅下滑，但正如前文所述，該指標已經創(chuàng)出歷史新低。且如圖13所示，10年期美債收益率跌破2016年低點1.37%的同時，COMEX黃金由漲轉跌。這種“巧合”反映的是10年期美債失去安全邊際后對債券影子資產(黃金)的沖擊。邏輯上，當長久期美債失去安全邊際時很多債券類資產都存在較大調整風險。但市場仍處risk-off，因此投資者會繼續(xù)保留美債頭寸、而減持有債券屬性的保證金交易類資產頭寸。黃金期現貨交易多數為保證金交易，因此率先受到沖擊。亦是同樣道理，COMEX黃金與美國通脹保值債券收益率的負相關性弱化，如圖14所示，近期COMEX黃金下挫的同時10年期美債通脹保值債券收益率仍在回落。

此外，1月20日以來作為全球通脹影子指標的WTI原油價格重挫23.3%。但如圖15所示，WTI原油在2月24日開始加速下跌，并在2月24-28日間WTI跌去了16.2%。也就是說，COMEX黃金由漲轉跌的前一天國際油價開始加速下挫。一旦油價重挫，市場就會形成“通縮預期”。當長久期美債失去安全邊際疊加“通縮預期”，COMEX黃金相當于受到了雙重壓力。

四、安全資產不再安全;投資機會等待公共衛(wèi)生事件信號

短期內我們無法證明10年期美債收益率已經見底。只要市場對公共衛(wèi)生事件的擔憂沒有解除，10年期美債收益率就可能進一步下探。但是受到地產回暖的提振，2019年Q4美國實際GDP同比已觸底回升，且1月新屋銷售還創(chuàng)下2007年7月以來新高?？梢娒绹洕久娌⒉凰悴睿坏┕残l(wèi)生事件形勢好轉，長端美債收益率就有望立即大幅反彈。

此外，受到油價基數等因素影響，年內美國CPI同比很有可能已于1月見頂，且2-5月大概率大幅回落。無風險利率存在上行風險、通脹預計回落的前景下，COMEX黃金的調整也難言結束。

目前美股調整難言結束。但目前安全資產亦存在風險。從風險收益比的角度看，不妨觀望，等待公共衛(wèi)生事件信號，假若3月有好消息，市場會立即結束risk-off，甚至進入下一波risk-on。

風險提示

(一)美歐日貨幣政策超預期

(二)全球公共衛(wèi)生事件影響超預期

(三)美國經濟超預期

（編輯：肖順蘭）