新股解讀|奇士達(dá)（06918）轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的背后，是兩大券商折戟

2019年8月28日，智能車模、智能互動玩具制造商奇士達(dá)(06918)成功從新三板摘牌。在為33個月的新三板生活畫上圓滿句號后，該公司開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

5個月時間一晃而過，奇士達(dá)的港股IPO進(jìn)程已跨入沖刺階段。據(jù)智通財經(jīng)APP獲悉，該公司已于2月26日通過了港交所上市聆訊，預(yù)計3月18日上市，距成功轉(zhuǎn)板僅有一步之遙。

值得注意的是，奇士達(dá)2019年前8個月的業(yè)績表現(xiàn)亮眼，在收入同比增長40.9%的情況下，其經(jīng)調(diào)整凈利潤同比暴增190%。公司在招股章程中表示，此次IPO欲發(fā)行8840萬股，每股1.17至1.47港元，最多籌集資金約1.3億港元。

但智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，東北證券、天風(fēng)證券兩大券商已從奇士達(dá)的股東之列消失。2017年時，該兩大券商均以12元的價格認(rèn)購奇士達(dá)股紛，但在奇士達(dá)從新三板摘牌前夕，東北證券、天風(fēng)證券分別以9.4元、9.6元的價格將股份出售予公司股東。

若將2019年5月派發(fā)的股息計算在內(nèi)，東北證券每股虧損1.3元，天風(fēng)證券每股虧損1.1元。即兩年的時間內(nèi)，兩大券商在奇士達(dá)這份投資上虧損近10%。

讓兩大券商折戟的奇士達(dá)，質(zhì)地究竟如何?能否在此次港股IPO中有所表現(xiàn)?

新興市場成增量來源

奇士達(dá)的發(fā)展歷史，可追溯至2009年6月，當(dāng)時公司便以玩具的制造和銷售起家。兩年后，奇士達(dá)成立香港公司，開始將產(chǎn)品向歐洲及美洲出口。

截至目前，公司已成為智能互動式娛樂產(chǎn)品供應(yīng)商，對高品質(zhì)的智能車模、智能互動式玩具及傳統(tǒng)玩具進(jìn)行設(shè)計、開發(fā)、制造和銷售。據(jù)招股書顯示，奇士達(dá)是以O(shè)BM、ODM及OEM模式制造并持有全面ICTI認(rèn)證的唯一市場參與者。

這說明，奇士達(dá)不僅開展代工業(yè)務(wù)，還為品牌商設(shè)計制造產(chǎn)品，同時也生產(chǎn)自己的品牌玩具。但玩具行業(yè)競爭劇烈且極度分散。據(jù)灼識咨詢報告顯示，若以2018年收入計算，奇士達(dá)在國內(nèi)玩具制造市場上排名第九，市占率僅0.1%。而在國內(nèi)玩具行業(yè)的車模及智能車模領(lǐng)域，奇士達(dá)在市場參與者中高居第二位，但市占率僅有0.8%、1.4%。

面對這樣的市場，與豪車品牌合作加強(qiáng)產(chǎn)品競爭力，并以低成本為優(yōu)勢拓展海外市場是十分明智的做法。但智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，在早期開拓海外市場之后，奇士達(dá)近年來已更注重國內(nèi)市場的開發(fā)。其理由也較為簡單，國內(nèi)市場較大且行業(yè)增速明顯高于國外。從2016年至2018年，奇士達(dá)在中國市場的收入從26.2%升至52%，比例接近翻倍。

在發(fā)力國內(nèi)市場的同時，奇士達(dá)更注重于自有品牌“奇士達(dá)”的打造。自2016年以來，奇士達(dá)的自有品牌有明顯增長趨勢。2016年時，自有品牌占總收入的比例為37.5%，2018年時，則上升至51.8%，同期的聯(lián)合品牌則從53.3%下降至40.1%。且2019年前8個月仍保持著這樣的變化趨勢。

但從產(chǎn)品類別上看，增長最為迅猛的反而是傳統(tǒng)玩具。2016年時，傳統(tǒng)玩具的收入占比僅有9%，2018年上升至12.4%，2019年前9個月則大幅提升至24.8%。相較而言，智能玩具在收入中的比重則逐漸下降。

更有意思的是，從銷售渠道來看，奇士達(dá)來自中國出口型批發(fā)商的收入占比逐漸提升，從2016年的17.7%提升至2018年的30.1%，2019年前8個月再次提升至36.9%。

可見，奇士達(dá)國內(nèi)市場收入的提升主要是因為中國出口型批發(fā)商的崛起，再結(jié)合該公司目前的收入來源地區(qū)以及傳統(tǒng)玩具的放量，不難推斷出奇士達(dá)近幾年的業(yè)績得益于海外新興市場。

奇士達(dá)雖較早的開拓海外市場，但主要集中于北美洲和歐洲，并未過多的涉及到新興市場。因此，國內(nèi)的出口型批發(fā)商便將公司的產(chǎn)品出口至新興市場。

北美、歐洲需求反彈

得益于新興市場需求上升，帶動奇士達(dá)收入增長。但2018年時的增速明顯下滑，僅同比增長7.72%，這主要是因為貿(mào)易環(huán)境變化導(dǎo)致北美洲和歐洲市場需求的下滑。而至2019年前8個月時，北美洲、歐洲需求反彈(與搶出口有一定關(guān)系)，再加上新興市場的強(qiáng)勁增長，公司的收入增速大幅反彈至40.94%。

但從經(jīng)調(diào)整凈利潤看，奇士達(dá)2016-2018年的表現(xiàn)并不突出，至2019年前9個月時，才實現(xiàn)大幅增長。這主要是因為國內(nèi)出口批發(fā)商收入占比的提升，而該等批發(fā)商主要從奇士達(dá)購入毛利率較低的傳統(tǒng)玩具，導(dǎo)致公司的毛利率在2017、2018年持續(xù)下滑。而2017年下滑幅度較大的原因是疊加了折舊開支增加，零售商戶毛利率降低等兩大因素。

毛利率的下降自然對凈利率有所拖累，經(jīng)調(diào)整凈利率也呈下滑趨勢。

但至2019年前8個月時，由于美元兌人民幣升值，北美洲和歐洲需求復(fù)蘇，毛利率較高的智能玩具出貨量增加，以及公司自2018年下半年向中國出口型批發(fā)商出售新智能車模，從而帶動毛利率回升。與此同時，經(jīng)調(diào)整凈利率也明顯回升。在收入增長反彈，毛利率回升的雙重刺激下，奇士達(dá)實現(xiàn)了近190%的經(jīng)調(diào)整凈利潤增長。

從上述的分析能看到，新興市場需求的增長雖然能帶動公司收入的提升，但由于流往新興市場的產(chǎn)品傳統(tǒng)玩具占大多數(shù)，導(dǎo)致公司的毛利率下滑，凈利潤增長不明顯。且業(yè)務(wù)的發(fā)展與國際經(jīng)營環(huán)境有較大關(guān)系。

目前，中美貿(mào)易環(huán)境已有一定的緩和，這對奇士達(dá)的業(yè)務(wù)經(jīng)營起正向作用，但北美洲、歐洲的需求增長相對放緩。奇士達(dá)提升業(yè)績的關(guān)鍵在于，通過毛利率較高的智能玩具打開需求旺盛的新興市場。

而公司自2018年下半年已開始向中國出口型零售商銷售智能玩具，2019年上半年時，來自中國出口型零售商的收入同比增長92%。因此，新興市場的發(fā)展值得期待。但短期來看，公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)對公司海內(nèi)外的市場需求都產(chǎn)生了一定的影響。