下一次衰退：從獨(dú)角獸到毒角獸

本文來自微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，作者宋雪濤、向靜姝。

金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)推出非常規(guī)貨幣政策，通過購買國債的方式向市場投入超過 4萬億美元，鼓勵(lì)各行業(yè)舉債擴(kuò)張，帶動(dòng)包括制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品和出口等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觸底反彈。但這些債務(wù)創(chuàng)造了GDP，卻沒有創(chuàng)造出相應(yīng)的利潤——美國企業(yè)的利潤仍停留在2014年的水平。

以中國為代表的新興市場增速回落帶來了有效需求不足，互聯(lián)網(wǎng)浪潮的進(jìn)一步深化對(duì)一些傳統(tǒng)行業(yè)的跨國企業(yè)產(chǎn)生了收入和利潤上的沖擊。面對(duì)經(jīng)營上的逆風(fēng)，一部分企業(yè)沒有選擇將債務(wù)用于資本開支，而是通過回購和發(fā)放股利粉飾業(yè)績，維持股價(jià)。另一方面，傳統(tǒng)行業(yè)的停滯使得新興產(chǎn)業(yè)如信息科技、醫(yī)療健康業(yè)變得更具有吸引力，大量廉價(jià)資金的涌入催生了一個(gè)個(gè)獨(dú)角獸，鑒于其市場規(guī)模和壟斷地位，投資者對(duì)其巨額虧損態(tài)度寬容。

然而企業(yè)不能永遠(yuǎn)加杠桿繼續(xù)回購，投資者也不能永遠(yuǎn)容忍企業(yè)虧損。虧損企業(yè)將不得不通過IPO退出，那么公開市場盈利將被拖累，亦或因?yàn)楣乐档投艞壣鲜?，主?dòng)選擇戰(zhàn)略收縮、裁員節(jié)省開支。隨著資金面的捉襟見肘，美國企業(yè)的選擇面將越來越窄，經(jīng)濟(jì)連續(xù)擴(kuò)張十年之久后，可能將完成均值回歸。

一級(jí)市場的狂熱始于2012年

資金開始瘋狂涌入風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)市場發(fā)生在2014年，也就是上一篇文章所說債務(wù)并購大量出現(xiàn)的時(shí)間，但一級(jí)市場的狂熱開始于2012年的JOBS法案和Facebook上市。

圖14：涌入風(fēng)投市場的資金從2014年開始飆升

資料來源：Statista，天風(fēng)證券研究所

2012年4月，奧巴馬政府頒布了Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS)。該法案為促進(jìn)建立初創(chuàng)企業(yè)和增加就業(yè)，放松了一系列條律，例如允許眾籌集資，擴(kuò)大融資范圍，以前比較少直接參與創(chuàng)投的共同基金、主權(quán)財(cái)富基金和家族理財(cái)辦公室也開始向科技公司進(jìn)行投資;股東無權(quán)對(duì)高管薪酬進(jìn)行投票等。低利率下追求收益的巨量資金涌入風(fēng)投市場，而初創(chuàng)公司得以自由發(fā)放員工股權(quán)、期權(quán)，虧損更大卻仍能在一級(jí)市場存活更久。

2012年2月2日，F(xiàn)acebook上市，這是美國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。因?yàn)镕acebook是唯一一家在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后才誕生的大型科技公司，也是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)公司的成長模式的鼻祖——在早期不考慮虧損，盡可能地?cái)U(kuò)張、融資來換取用戶規(guī)模。它和Google 一樣，伴隨質(zhì)疑獲得高估值，伴隨質(zhì)疑上市，但上市時(shí)的規(guī)模就比Google大了許多。

事實(shí)上，過去的科技企業(yè)起家的商業(yè)模式很明確，不需要像現(xiàn)在的科技企業(yè)起家要靠講故事融資、燒錢換增長。微軟和蘋果起家都是靠賣產(chǎn)品維持增長，這基本上是傳統(tǒng)公司的增長路徑。比爾·蓋茨和保羅·艾倫編寫了BASIC編譯器，為了更好地賣軟件，比爾·蓋茨還參與路演推銷。微軟從成立到1985年上市，沒有從風(fēng)險(xiǎn)投資那里拿一分錢。1976年蘋果靠手工制作的Apple I開始了自己的生意，上市時(shí)募資一億美元，這個(gè)在今天看起來不起眼的數(shù)字一度是福特1950年代上市后規(guī)模最大的公開募股。微軟和蘋果推動(dòng)了個(gè)人電腦的普及，亞馬遜1994、Google1998、阿里巴巴1998、騰訊1998、百度2000都在那個(gè)時(shí)間段誕生。

真正完成改變的還是2012年Facebook上市。盡管投資者一度質(zhì)疑其超過50倍的市盈率，以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)之后能否保持長期成長的能力。但兩年之后，F(xiàn)acebook用廣告收入打敗了所有質(zhì)疑，市值超過5000億美元。Facebook、Google的表現(xiàn)讓資本市場認(rèn)可了先獲得用戶和市場份額，再想辦法盈利的模式。

圖15：科技公司IPO融資情況

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

誰能成為下一個(gè)Facebook？但即使是Facebook，也在上市前3年實(shí)現(xiàn)了盈利。過去20年間有63家科技公司上市時(shí)估值超過10億美元，其中近半數(shù)在IPO之前的四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了盈利。而當(dāng)前創(chuàng)辦了有些年頭的獨(dú)角獸們，大多數(shù)都不賺錢，并且距離盈利還有相當(dāng)一段距離。

圖16：美元指數(shù)與標(biāo)普500企業(yè)營收增速負(fù)相關(guān)

資料來源：麥肯錫，天風(fēng)證券研究所

為證明獨(dú)角獸們的估值合理，Economist根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型測算，以下十幾家公司需要在：

十年內(nèi)以49%的復(fù)合年增長率增加銷售額(IPO之后亞馬遜，Alphabet和Facebook的平均增長率)

利潤率的大幅提升至34%(亞馬遜，F(xiàn)acebook和谷歌的平均值僅為19%)

圖17：美國獨(dú)角獸估值情況

資料來源：Economist，天風(fēng)證券研究所

僅提供內(nèi)容服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司(Pinterest, Snapchat, Instagram)無法直接要求消費(fèi)者付費(fèi)，想要將流量變現(xiàn)，通常有三類模式：社區(qū)電商、線下實(shí)體店、廣告。 

對(duì)于第一種方式而言，自建物流、倉儲(chǔ)售后等重資產(chǎn)運(yùn)營并不是互聯(lián)網(wǎng)公司的強(qiáng)項(xiàng)，相比之下，亞馬遜巨大的前期投資具有很大優(yōu)勢。第二種方式實(shí)質(zhì)上是回到商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營上去，考慮坪效、開店成本、盈虧平衡，而事實(shí)上大部分互聯(lián)網(wǎng)公司在地產(chǎn)合同租期、運(yùn)營方式，運(yùn)營成本等方面高于傳統(tǒng)地產(chǎn)運(yùn)營商。因此大部分互聯(lián)網(wǎng)公司選擇的是第三種方式——廣告，這意味著與廣告巨頭Facebook和Google的競爭不可避免。

Google和Facebook快速增長的盈利背后，是(移動(dòng))互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模的躍升。根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，過去10年里，美國互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模增長近乎3倍，達(dá)到8.02億。但經(jīng)過了20年，全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的滲透率超過50%，美國的滲透率達(dá)76.8%，互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長速率回落到個(gè)位數(shù)，單個(gè)用戶每日使用數(shù)字媒體上的時(shí)間增長在2018年僅有4%。KPCB資深互聯(lián)網(wǎng)分析師瑪麗·米克爾認(rèn)為：互聯(lián)網(wǎng)人口紅利持續(xù)衰減，新的增長點(diǎn)仍然難以尋覓。整體流量規(guī)模置頂，意味著機(jī)會(huì)慢慢從變革和創(chuàng)造(disruptive innovation)轉(zhuǎn)為獲取市場份額和實(shí)現(xiàn)成本效益。

圖18：互聯(lián)網(wǎng)用戶增長放緩

資料來源：KPCB互聯(lián)網(wǎng)趨勢報(bào)告，天風(fēng)證券研究所

圖19：用戶每日花在數(shù)字媒體上的時(shí)間增速漸緩

資料來源：KPCB互聯(lián)網(wǎng)趨勢報(bào)告，天風(fēng)證券研究所

過去十年，流量載著這批獨(dú)角獸和創(chuàng)業(yè)公司的估值水漲船高，但真正產(chǎn)生利潤的的終端市場已是一片紅海。以傳統(tǒng)紙媒、電視業(yè)務(wù)的衰落為代價(jià)，互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)收入節(jié)節(jié)攀升，而如今數(shù)字廣告市場份額已經(jīng)超過傳統(tǒng)廣告;美國電子零售滲透率雖然只有10%，囿于落后的快遞基礎(chǔ)設(shè)施、高昂的人力成本，電商只有亞馬遜一家獨(dú)大，代價(jià)是自建倉儲(chǔ)、物流、售后帶來的巨大資本開支。

過去十年，主要挑戰(zhàn)是將流量轉(zhuǎn)換成利潤，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶可以同時(shí)使用多個(gè)app，但真正愿意為app付費(fèi)的用戶是有限的?，F(xiàn)在連網(wǎng)民的時(shí)間也變得有限，流量市場也將變成存量競爭。用戶數(shù)增長和商業(yè)化能力，極大程度決定了公司股價(jià)的走勢，而前者取決于公司與巨頭的差異化競爭。目前來看，社交應(yīng)用的收入增長未來主要依靠其商業(yè)變現(xiàn)，但要成為下一個(gè)Facebook異常困難。2019Q2，Snapchat和Pinterest的ARPU(收入/DAU)分別取得了37%和29%的同比增長，但也只有1.91和0.88美元，相比Facebook的6.94美元差距還很大。

圖20：社交應(yīng)用的DAU增速(%)(Pinterest是MAU)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖21：Snap的DAU用戶增長幾近停滯(黃線)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖22：Snapchat和Pinterest的收入增速高但絕對(duì)值低

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

誰能成為下一個(gè)Amazon和eBay？

另一個(gè)商業(yè)模式是成為中間平臺(tái)式企業(yè)(Airbnb，WeWork，Uber，Lyft，OFO/Mobike/Lime)，直接向消費(fèi)者提供功能服務(wù)，要求消費(fèi)者為服務(wù)付費(fèi)。

對(duì)于非平臺(tái)型公司而言，服務(wù)的漸進(jìn)式創(chuàng)新意味著較低的技術(shù)壁壘，激烈的競爭，較低的用戶轉(zhuǎn)換成本，較高的消費(fèi)者價(jià)格彈性。因此，收入的增長同樣依賴補(bǔ)貼需求端燒錢。盡管這些公司期待規(guī)模經(jīng)濟(jì)能提升利潤率，但他們的商業(yè)模式事實(shí)上是低固定成本和高可變成本的結(jié)合，收入增長與實(shí)現(xiàn)盈利兩個(gè)目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是相悖的。

對(duì)于平臺(tái)型公司而言，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的確是一種壁壘。平臺(tái)型公司試圖進(jìn)入傳統(tǒng)行業(yè)，如出租車、酒店住宿或辦公樓租賃等，建立一種能夠?qū)㈤e置資源轉(zhuǎn)移到傳統(tǒng)供給市場的商業(yè)模式。eBay是最早的中間平臺(tái)式企業(yè)，現(xiàn)在Lime、Airbnb和Uber將閑置資源的邊界從商品推廣至住宿、乘車或辦公樓租賃服務(wù)。但是本質(zhì)上這些閑置供給產(chǎn)品并沒有差異化，行業(yè)進(jìn)入門檻很低，因此不管是哪個(gè)領(lǐng)域都面臨激烈的競爭。

相比1999年，獨(dú)角獸的設(shè)計(jì)和制造已經(jīng)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，公司運(yùn)營所需的許多流程可以隨時(shí)使用已有的在線服務(wù)，公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張比以前更快更廣。智能手機(jī)負(fù)責(zé)分發(fā)內(nèi)容，社交媒體負(fù)責(zé)營銷，云計(jì)算滿足他們不斷增長的運(yùn)營需求。打車公司Lyft的銷售和營銷費(fèi)用、運(yùn)營費(fèi)用、管理費(fèi)用占其2018年收入的37%、16%、21%。

圖23：LYFT的利潤表

資料來源：Lyft財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所

圖24：Uber和Lyft的收入增速快速下滑但虧損并沒有縮窄

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

共享單車這個(gè)市場已經(jīng)證明了只有輸家沒有贏家，除了消費(fèi)者。對(duì)于單筆交易金額較低但丟失風(fēng)險(xiǎn)較高的單車，閑置資源沒有動(dòng)力進(jìn)入市場，導(dǎo)致供給不足。為了解決這種供給的不足，OFO/Mobike/Lime采取購買的形式鎖定供給。然而即使擠掉了OFO這個(gè)龍頭，在共享單車市場的腥風(fēng)血雨中存活下來的品牌依然在虧損。在市場競爭與補(bǔ)貼影響下，摩拜平均單次騎行收入僅為0.56元。即使摩拜開始對(duì)共享單車逐步提價(jià)，以及公司采用2年加速折舊的處理方式，后續(xù)折舊對(duì)成本的影響一定程度將降低，假設(shè)平均單次騎行收入翻一倍到1元人民幣，仍然很難覆蓋折舊和運(yùn)營成本，加上單車壽命期只有大約3-4年，到了大批量投放新車的階段，加速攤銷又會(huì)導(dǎo)致折舊成本的波動(dòng)。

Wework和一般寫字樓相比，更像是一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)的孵化器。而初創(chuàng)公司的工作模式，可能是在Wework租工位，在Amazon/MS租服務(wù)器硬件，在FB/Google打廣告，業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)都具有較高的不確定性，因此租期短、租客散、條款靈活，這使得房東的長期租賃合約與初創(chuàng)企業(yè)的短期租賃需求存在期限不匹配。為了解決這種期限不匹配和不確定性并從供需中套利，Wework采取了租賃或購買的形式，而壞處是把資產(chǎn)變得越來越重。

對(duì)于WeWork而言，更重要的是長期的租賃合約與短期租戶的不匹配，引發(fā)了投資者對(duì)于公司抵御經(jīng)濟(jì)衰退能力的擔(dān)憂。這并不是沒有先例，和WeWork有著類似業(yè)務(wù)模式、專注于傳統(tǒng)服務(wù)式辦公室的雷格斯(Regus)在科網(wǎng)泡沫中破產(chǎn)。雖然個(gè)別市場仍在增長，但從2018年底開始，美國和歐洲兩個(gè)市場已經(jīng)看到了商業(yè)租賃率放緩，表明辦公空間需求下降。根據(jù)Cush&Wakefield的數(shù)據(jù)，2018年美國四季度的租賃量下降了7%，歐洲則下降了14%。 

2018年Q4，WeWork租用率從Q3的84%降至80%，每位租客貢獻(xiàn)的年收入也下降至6360美元，比2016年Q1下降了13.5%。激烈的競爭和高昂的補(bǔ)貼使得2018年WeWork收入翻倍為18億美元，但凈虧損為19億美元。這19億美元只是經(jīng)營性虧損，還不包括新辦公樓項(xiàng)目的投資。

從“獨(dú)角獸”到“毒角獸”

從當(dāng)前獨(dú)角獸的幾類商業(yè)模式看，廣告類公司最有可能扭虧為盈。但為了盈利，恐怕也不得不節(jié)衣縮食，度過資本寒冬。參考Twitter的做法，可選項(xiàng)包括裁員和壓縮經(jīng)營費(fèi)用(包含研發(fā)、營銷、行政管理支出)，尤其是削減備受詬病的“股權(quán)激勵(lì)支出”。

圖25：twitter在17年開始?jí)嚎s費(fèi)用

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

整體而言，自2017年中以來獨(dú)角獸公司總銷售額翻了一番，但經(jīng)營利潤率并沒有明顯改善，中位數(shù)利潤率為負(fù)30%左右。

圖26：獨(dú)角獸營運(yùn)利潤率中位數(shù)仍在-30%左右

資料來源：Economist，天風(fēng)證券研究所

美國企業(yè)稅前利潤在2014年后基本不變，但標(biāo)普500代表的二級(jí)市場企業(yè)利潤則有所增長，說明非公開市場企業(yè)部門虧損在2014年后擴(kuò)大，而虧損的創(chuàng)投企業(yè)主要的經(jīng)營領(lǐng)域就是新興產(chǎn)業(yè)。

圖27：美國上市企業(yè)利潤 VS 美國非上市企業(yè)利潤 2014-2018

資料來源：FRED，Bloomberg, 天風(fēng)證券研究所

2019年以來，包括打車軟件Lyft、UBER、社交軟件Pinterest等多家知名互聯(lián)網(wǎng)公司上市，驚人的估值反映了一級(jí)市場投資者對(duì)高科技公司的熱情。這些公司做出了各自領(lǐng)域里最好的產(chǎn)品，也靠大筆融資換來份額的快速增長，但是在業(yè)務(wù)增長和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，卻表現(xiàn)出與流量并不相符的窘迫。2018年上市的公司中有84%是虧損的，這超越了于互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰期(2000年)的81%(2009年這個(gè)數(shù)據(jù)是33% )，而上市規(guī)模卻達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)高峰期的四倍。由于未來還有更多“嗜血”獨(dú)角獸迎來上市敲鐘的光榮時(shí)刻，預(yù)計(jì)2019、2020年上市的公司中虧損比例將再創(chuàng)新高。

圖28：上市公司虧損比例

資料來源：Jay Ritter，天風(fēng)證券研究所

圖29：美國上市企業(yè)規(guī)模2018年四倍于科網(wǎng)泡沫時(shí)期

資料來源：Dealogic，天風(fēng)證券研究所

過去數(shù)年，美國股市一直在為沒有實(shí)現(xiàn)盈利的IPO支付令人瞠目的估值。社交軟件Pinterest，2018財(cái)年?duì)I業(yè)收入7.55億美元，凈虧損6300萬美元;云計(jì)算平臺(tái)PagerDuty，2018財(cái)年?duì)I業(yè)收入7960萬美元，凈虧損3810萬美元；打車軟件Lyft和Uber，2018年?duì)I業(yè)收入分別為22億美元和114億美元，凈虧損則分別達(dá)到9.1億美元和18億美元；共享辦公Wework，2018財(cái)年?duì)I業(yè)收入18.2億美元，凈虧損19.3億美元。圖片社交軟件Snapchat，2018年?duì)I業(yè)收入11.8億美元，凈虧損12.6億美元。

但是投資者不是傻子，他們?cè)敢鉃檫@些初創(chuàng)企業(yè)支付高溢價(jià)的原因在于他們已經(jīng)成長為“獨(dú)角獸”。金融危機(jī)后，充裕的資金允許行業(yè)競爭、淘汰、并購發(fā)生在非公開市場，而非像90年代末發(fā)生在企業(yè)上市之后。今天的新興行業(yè)競爭格局已經(jīng)頗為清晰明朗——每個(gè)行業(yè)最多有兩家大公司，而投資者也自然而然地希望規(guī)模效應(yīng)能夠?qū)⑹杖搿⑹姓悸恃杆俎D(zhuǎn)化為利潤，但他們很可能會(huì)失望。

圖30：部分一級(jí)市場企業(yè)虧損2014-2018

資料來源：Economist，天風(fēng)證券研究所

（編輯：林喵）