東吳證券：線下客流仍未恢復(fù) 江南布衣(03306)下半財(cái)年業(yè)績或承壓

本文來源“東吳證券研報(bào)”。

投資要點(diǎn)

事件：

江南布衣(03306)公布中報(bào)，19/20財(cái)年上半年(2019/7/1-2019/12/31)收入同比增長5.3%至21.4億元，凈利潤同增12.9%至4.3億元。

作為設(shè)計(jì)師品牌，會(huì)員消費(fèi)仍是主要增長動(dòng)力：1)會(huì)員零售占比貢獻(xiàn)持續(xù)提升：公司目前線下渠道擁有390萬會(huì)員，會(huì)員貢獻(xiàn)零售占比仍在70%;2)活躍會(huì)員數(shù)量不斷增長：2019年，活躍會(huì)員數(shù)量達(dá)到47萬個(gè)(占比12.1%)，購買總額達(dá)到5000元以上的會(huì)員達(dá)到21萬個(gè)(占比5.4%)，該等會(huì)員的消費(fèi)零售額達(dá)到25億元(平均消費(fèi)零售額達(dá)到1.19萬元/人/年)，貢獻(xiàn)四成線下渠道零售收入。

分品牌看收入：童裝領(lǐng)跑，女裝JNBY及l(fā)ess穩(wěn)健，男裝承壓。上半財(cái)年來看：

1)主品牌JNBY：門店凈增48家達(dá)到932家，收入增長5.4%至12.2億元，表現(xiàn)穩(wěn)健;

2)成長品牌中，男裝速寫首當(dāng)其沖受到零售沖擊，上半財(cái)年渠道凈減6家至332家，同時(shí)收入下滑，童裝仍處于經(jīng)銷商置換、優(yōu)化階段，上半財(cái)年渠道凈減34家至480家，但收入增長15.7%至3.3億元;女裝less渠道凈增10家至196家，收入增長7.3%至1.6億元;

3)新興品牌中：少年裝蓬馬/江南布衣家居/SAMO/REVERB上半財(cái)年收入增長12.6%/41.5%/95.9%/187.3%至2700萬/700萬/375萬/734萬元，出于節(jié)約集團(tuán)資源考慮，SAMO品牌將關(guān)閉，REVERB將升級(jí)為集團(tuán)概念，以在各品牌開設(shè)支線產(chǎn)品形式展開;此外，設(shè)計(jì)師品牌集合店LASUMINSOLA則轉(zhuǎn)換為江南布衣+集合店形式。

分渠道看收入：線上高增23%，線下可比同店增長放緩。上半財(cái)年線上收入增長23%至2.72億元，成為最活躍渠道，線上新品零售占比亦超過20%;線下截至19/12/31年渠道數(shù)量凈減25家至1993家，主要與新興品牌策略調(diào)整有關(guān)，由于整體零售環(huán)境遇冷、會(huì)員規(guī)模增速較前期放緩，可比同店增長速度下行至0.5%。

財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，增長放緩但盈利和營運(yùn)質(zhì)量有提升。總體來看上半財(cái)年收入增速放緩，但由于毛利率提升及費(fèi)用管控得當(dāng)，營業(yè)利潤率同比提升2.2pp至28.1%，帶動(dòng)凈利潤增長12.9%至4.3億元;周轉(zhuǎn)方面存貨和應(yīng)收控制得當(dāng)，經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)到6.5億元，同比有大幅提升。

盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：考慮到19/20財(cái)年暖冬+春節(jié)提前+衛(wèi)生事件等艱難環(huán)境，目前雖憑借小程序、“不止盒子”等新零售維持一定成交，但線下客流仍未恢復(fù)，為下半財(cái)年業(yè)績帶來壓力，但20/21財(cái)年有望恢復(fù)良性增長，預(yù)計(jì)FY2020/2021/2022業(yè)績4.7/5.3/5.7億元，同比-3.8%/12.8%/8%，對(duì)應(yīng)PE8.4/7.4/6.9X;另公司出于近期資金安全考慮暫不分派中期股息，但衛(wèi)生事件平息后年度現(xiàn)金分紅比例仍有望不低于75%，作為低估值高分紅標(biāo)的，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：衛(wèi)生事件延續(xù)影響終端運(yùn)營，多品牌協(xié)同不及預(yù)期。(編輯：劉瑞)