中金：預(yù)計(jì)京東(JD.US)4Q19業(yè)績(jī)超預(yù)期，上調(diào)目標(biāo)價(jià)15%至46美元

本文來(lái)自中金公司研報(bào)，作者：吳越。

業(yè)績(jī)預(yù)覽

我們預(yù)計(jì)4Q19業(yè)績(jī)超預(yù)期，但1Q20指引或較為疲軟

京東(JD.US)將于2020年3月2日美股開(kāi)市前發(fā)布19年4季度業(yè)績(jī)。我們預(yù)計(jì)4Q19收入同比增長(zhǎng)25%至1691億元，超一致預(yù)期1%，主要由于主要優(yōu)勢(shì)品類銷售強(qiáng)勁。我們預(yù)計(jì)4季度非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)6.09億元，對(duì)應(yīng)2019全年非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)105億元，符合市場(chǎng)一致預(yù)期，在指引高端。我們預(yù)計(jì)20年1季度指引較為疲軟，1季度收入同比下降4%至1160億元(市場(chǎng)一致預(yù)期為1469億元，同比上升21%)。

關(guān)注要點(diǎn)

我們預(yù)計(jì)4季度收入增長(zhǎng)超出預(yù)期，主要由于家電、3C和快消等品類表現(xiàn)強(qiáng)勁(雙十一期間京東GMV同比增長(zhǎng)28%，阿里巴巴也在4季度業(yè)績(jī)中陳述3C和快消品類是平臺(tái)GMV增長(zhǎng)的主要因素)。利潤(rùn)趨勢(shì)良好，但鑒于非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)的市場(chǎng)預(yù)期在公司上調(diào)指引后已經(jīng)不低，我們認(rèn)為四季度利潤(rùn)符合市場(chǎng)預(yù)期，全年利潤(rùn)達(dá)到指引高端(前期指引為98-105億元)。我們預(yù)計(jì)2019年非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)為105億元，利潤(rùn)率較18年的0.7%提升至1.8%。

我們認(rèn)為京東在上市電商企業(yè)中受安全事件影響最小，主要考慮到：1)當(dāng)前受限于物流復(fù)工率，自有員工占比高的物流企業(yè)獲取更多市場(chǎng)份額，如京東、順豐等，另中小型商戶難以開(kāi)倉(cāng);京東電商業(yè)務(wù)憑借其自建倉(cāng)儲(chǔ)的優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)在期間影響較平臺(tái)型電商更小;2)京東自營(yíng)業(yè)務(wù)在供應(yīng)鏈管理上更具優(yōu)勢(shì)。此外，我們預(yù)計(jì)20年1季度自營(yíng)毛利率將同比提升，主要由于期間自營(yíng)商品價(jià)格優(yōu)惠較少，且毛利率較高的快消品和日用品銷售大幅增長(zhǎng)(京東大數(shù)據(jù)研究顯示，春節(jié)期間快消品和日用品GMV分別同比增長(zhǎng)110%和106%)。

2020年，我們預(yù)計(jì)快消品將繼續(xù)帶動(dòng)京東電商GMV增長(zhǎng)，同時(shí)受益于5G迭代潮流，20年2季度起3C銷售有望提速。此外，我們認(rèn)為時(shí)間結(jié)束后公司利潤(rùn)率有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，部分受益于潛在的物流行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨緩，或?qū)?dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

估值與建議

我們認(rèn)為京東去年年初作出的戰(zhàn)略調(diào)整頗有成效-公司轉(zhuǎn)向關(guān)注更健康的可持續(xù)發(fā)展：更重視利潤(rùn)率持續(xù)提升(通過(guò)規(guī)模效應(yīng)和物流效率改善)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)GMV溫和增長(zhǎng)。我們認(rèn)為京東成立21年以來(lái)建立的品牌形象有著重要且獨(dú)特的戰(zhàn)略價(jià)值，尤其是在二三線城市用戶群中，只要京東不再投身于電商價(jià)格戰(zhàn)之中，這樣的品牌價(jià)值有望為公司可持續(xù)發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)。

我們下調(diào)20年收入預(yù)測(cè)1%，調(diào)整19/20年非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)-1%/1%，主要反映以上提到的趨勢(shì)，同時(shí)引入21年收入預(yù)測(cè)同比增長(zhǎng)17.5%。維持跑贏行業(yè)，考慮到利潤(rùn)率改善，對(duì)SOTP估值進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，上調(diào)目標(biāo)價(jià)15%至46美元，對(duì)應(yīng)31倍2020年非通用準(zhǔn)則市盈率，較當(dāng)前股價(jià)存在18%上行空間;對(duì)應(yīng)京東商城2021年調(diào)整后凈利潤(rùn)率(不計(jì)未分配項(xiàng)目)假設(shè)3%(此前為2.9%)。當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)26倍2020年非通用準(zhǔn)則市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

（編輯：張金亮）