輸?shù)降粼?，特斯?TSLA.US)的空頭還是口服心不服？

本文來自“TopMove”。

2 月 18 號(hào)，摩根士丹利分析師 Adam Jonas 將特斯拉(TSLA.US)最樂觀目標(biāo)價(jià)從 650 美元上調(diào)至 1200 美元。

這是這位特斯拉大空頭的一次急轉(zhuǎn)彎。據(jù)了解，這個(gè)「最樂觀目標(biāo)價(jià)」是基于 Adam Jonas 的一個(gè)「激進(jìn)的假設(shè)」，即到 2030 年特斯拉將交付 400 萬輛汽車，占全球電動(dòng)汽車市場(chǎng)的份額為 30%。（Adam Jonas 還同時(shí)上調(diào)了基本目標(biāo)價(jià)和最悲觀目標(biāo)價(jià)，將基本目標(biāo)價(jià)從 360 美元上調(diào)至 500 美元，最悲觀目標(biāo)價(jià)從 115 美元上調(diào)至 220 美元。）

受去年四季度業(yè)績(jī)和交付量超預(yù)期等利好因素推動(dòng)，特斯拉股價(jià)今年開啟一波狂飆，已經(jīng)比去年的低點(diǎn)上漲了五倍多，而特斯拉的估值也突破 1500 億，已超過大眾集團(tuán)直逼全球市值第一高的車企豐田(TM.US)。

越來越多的人開始看清并且看好特斯拉這家企業(yè)的「潛力點(diǎn)」——它在中國市場(chǎng)的未來潛力，特斯拉不同與傳統(tǒng)車企的價(jià)值所在，特斯拉能源業(yè)務(wù)的廣闊前景，甚至是不斷能夠推高股價(jià)的頭條新聞和信念認(rèn)同。

相反，對(duì)于做空特斯拉股票的人來說卻是一場(chǎng)災(zāi)難。

據(jù)金融機(jī)構(gòu) S3 Partners 預(yù)測(cè)分析主管 Ihor Dusaniwsky 稱，僅在 2020 年的前兩周，賣空者就損失了約 26 億美元。

「這個(gè)新年并不快樂。」媒體報(bào)道稱，特斯拉不斷上漲的股價(jià)讓「空頭」損失慘重，5 周時(shí)間損失共計(jì) 84 億美元。

由于特斯拉股價(jià)飆升，賣空者遭受了損失

但有意思的是，大空頭摩根士丹利分析師 Adam Jonas 的轉(zhuǎn)變只是一個(gè)個(gè)例，特斯拉的空頭們反倒是并沒有減少。S3 數(shù)據(jù)顯示，按空頭利率或借來押注的美元數(shù)量計(jì)算，2 月份特斯拉超越蘋果(AAPL.US)成為做空最多的美國股票。據(jù) FaceSet 統(tǒng)計(jì)目前大約有 45% 的分析師給予特斯拉「賣出」或「低配」評(píng)級(jí)。

甚至曾做空機(jī)的構(gòu)香椽研究機(jī)構(gòu)（Citron Research）發(fā)推文說，「我們熱愛 TSLA，并承諾不會(huì)再做空。但是，當(dāng)計(jì)算機(jī)開始驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)時(shí)，我們相信，即使埃?。‥lon）是基金經(jīng)理，他也會(huì)賣空這只股票。這不再與技術(shù)有關(guān)，它已成為新的華爾街賭場(chǎng)?！?/p>

在對(duì)抗特斯拉多年之后，從當(dāng)初的「龐氏騙局」到如今的「集體幻覺」，特斯拉空頭們的觀念也經(jīng)歷了一輪洗禮。

而如今，慘敗過后，那些還在「做空」的特斯拉空頭們是怎么想的？馬斯克口中的這些「價(jià)值摧毀者」還在算計(jì)什么？

逃離特斯拉

在著名電影《大空頭》中，「三號(hào)空頭」小型私募掌門人 Mark Baum 的原型是當(dāng)時(shí) FrontPoint Partners LLC 的 Steve Eisman。

而在現(xiàn)實(shí)中，這位出名的「大空頭」Steve Eisman 也是特斯拉的做空者之一。在接受彭博電視臺(tái)采訪時(shí)，他表示「前一段時(shí)間」還補(bǔ)倉了特斯拉的空頭頭寸，但特斯拉卻在六個(gè)月內(nèi)上漲了 300％。

「每個(gè)人都有一個(gè)痛苦的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一只股票因其具有某些動(dòng)態(tài)增長方面而不受估值的束縛，并且具有類似于「邪 教」的影響時(shí)，您就必須離開它，」Eisman 說，他已經(jīng)達(dá)到痛苦的極限，并停止了對(duì)特斯拉的賭注。

另一位特斯拉的空頭，香椽研究機(jī)構(gòu)著名的賣空者安德魯·萊夫特（Andrew Left）說他重新回到了他在 2018 年做出的承諾，他再也不會(huì)與這支股票抗衡。

特斯拉股票的拋物線式上漲使一些賣空者感到膽怯，但另一些特斯拉的空頭們卻似乎「越戰(zhàn)越勇」。

我們還是空頭

著名的特斯拉大空頭 Kynikos Associates 總裁兼創(chuàng)始人吉姆?查諾斯（Jim Chanos）說：「這是一家汽車公司，是一家高端公司，但它仍然是一家汽車公司，其利潤率與其他汽車制造商一樣低?！顾a(bǔ)充說，特斯拉最近的利潤反映了其稅收抵免的銷售，而不是汽車真正的銷售。

「特斯拉一直是并且仍然是我們最大和最好的空頭位置之一，我們還是空頭?！共橹Z斯說，但我與一些空頭的看法相反，特斯拉不太可能面臨即將破產(chǎn)的情況。

查諾斯說，特斯拉的股價(jià)上漲反映出「僅僅是市場(chǎng)對(duì)所有未來出色產(chǎn)品的看法」，這些產(chǎn)品也可能不會(huì)成功。據(jù)了解，特斯拉約占 Chanos 對(duì)沖基金投資總額的 2％。

在這些做空者看來，特斯拉必須要克服很多「假設(shè)」。如果股票價(jià)值穩(wěn)定，或是繼續(xù)上漲，特斯拉需要實(shí)現(xiàn)：

推出 Model Y，而不會(huì)陷入量產(chǎn)地獄；保持消費(fèi)者的旺盛需求；贏得電動(dòng)卡車的競(jìng)爭(zhēng)；繼續(xù)在其軟件中增加創(chuàng)新；并發(fā)展其能源業(yè)務(wù)；等等。

這其中每一項(xiàng)都是艱巨的任務(wù)。

而目前，需要實(shí)現(xiàn)的最重要的「假設(shè)」是特斯拉仍需連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。

在過去半年，特斯拉股價(jià)大幅上漲的一個(gè)很重要的原因是在 2019 年第三季度實(shí)現(xiàn)了大幅盈利，而且在接下來的一個(gè)季度保持住了。

「到目前為止，虧損季度仍然是盈利季度的許多倍，特斯拉尚未證明這些利潤將不僅僅是周期性的上漲?！笹FM 資產(chǎn)管理投資顧問塔里克·丹尼森在自己的看空理由中寫道。

特斯拉過去的盈利情況 | YCharts 數(shù)據(jù)

雖然遭受巨大損失，但仍有許多空頭在堅(jiān)持。對(duì)沖基金經(jīng)理馬克·斯皮格爾（Mark Spiegel）就是其中之一，盡管他減少了空頭的規(guī)模，但他仍然堅(jiān)信馬斯克的紙牌屋總有一天會(huì)倒塌。

空頭們?cè)谟梅糯箸R觀察特斯拉，這也讓他們看到更深層次的問題。特斯拉 2019 年的第四季度財(cái)報(bào)顯示，總體而言，特斯拉的收入在第四季度增長了 2.2％，在 2019 年全年增長了 14.5％。但是特斯拉在美國的收入下降了 34％，而在第三季度報(bào)告的同比下降了 39％。

「這表明該公司在其最大也是最重要的市場(chǎng)中沒有商業(yè)動(dòng)力。實(shí)際上，特斯拉在 2019 年全年的美國收入比 2018 年減少了 14.9％。從特斯拉股票的股價(jià)走勢(shì)圖來看，沒有人會(huì)猜到這一點(diǎn)。 」市場(chǎng)分析師 Jim Collins 說。

其他持懷疑態(tài)度的人，包括激進(jìn)的賣空者安德魯 ·萊夫特（Andrew Left）和前總統(tǒng)候選人拉爾夫·納德（Ralph Nader），都警告特斯拉的增長是不可持續(xù)的。

非理性繁榮

特斯拉的高估值使其贏得了更多的「負(fù)面評(píng)論」，許多人認(rèn)為特斯拉的飆升代表了通常在股市崩盤之前的「非理性繁榮」的狀態(tài)。

大多數(shù)分析師認(rèn)為目前的股價(jià)是「荒謬的」，他們堅(jiān)持認(rèn)為沒有理由證明特斯拉的估值接近 1500億美元，比全球銷售領(lǐng)導(dǎo)者大眾汽車公司的市值高 58％。現(xiàn)在擔(dān)任消費(fèi)者權(quán)益倡導(dǎo)者的拉爾夫·納德（Ralph Nader）認(rèn)為，特斯拉股票被嚴(yán)重高估了。

「每聽到一個(gè)積極的新聞，你都會(huì)認(rèn)為自己是對(duì)的?！笹LJ Research 的創(chuàng)始人戈登·約翰遜（Gordon Johnson）說。

在空頭們看來，特斯拉的擁護(hù)者們都帶著有色眼鏡看特斯拉，掩蓋了危險(xiǎn)的信號(hào)。例如國外可疑的消費(fèi)者需求，特斯拉的債務(wù)以及該公司尚未完全盈利的事實(shí)。

以特斯拉去年的產(chǎn)量（367500 輛）為例，這使很多投資者和分析師感到振奮。對(duì)于像約翰遜這樣的空頭來說，這個(gè)數(shù)字并沒有令人印象深刻。他說：「這還處于最低的目標(biāo)值，這并不讓人感到驚訝。交付量遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到馬斯克去年自己與記者承諾的 42 萬至 60 萬輛汽車的更高目標(biāo)。」

納德在接受采訪時(shí)說：「令我驚訝的是，特斯拉的所有粉絲都發(fā)瘋了?！?/p>

「它是一家沒有中間立場(chǎng)的公司，樂觀主義者認(rèn)為其潛力是無限的，而悲觀主義者則認(rèn)為這是一枚定時(shí)炸彈，注定會(huì)爆炸?！辜~約大學(xué)金融學(xué)教授阿斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）在自己的博客中寫到。

其實(shí)很多特斯拉的空頭者最不看好的就是特斯拉的高債務(wù)水平，因?yàn)檫@不僅讓特斯拉面臨評(píng)級(jí)被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至在公司擴(kuò)張過程中陷入危險(xiǎn)。Damodaran 認(rèn)為，「如果特斯拉使用股權(quán)而不是債務(wù)，它將在財(cái)務(wù)上處于有利地位?！?/p>

「這像是一種派對(duì)，而派對(duì)上酒杯里被猛加了興奮劑？」VGI 的投資組合經(jīng)理羅伯特·盧西亞諾 (Robert Luciano) 在上周的收益電話會(huì)議上謹(jǐn)慎地問道。「感覺確實(shí)是這樣?！?/p>

特斯拉目前的估值表明，投資者認(rèn)為該公司可以出售與大眾汽車一樣多的汽車，或者可以通過減少售出的汽車來獲得更大的利潤，這一假設(shè)被空頭分析師描述為「高度投機(jī)」。

特別是對(duì)于那些相信世界汽車年銷售量已經(jīng)達(dá)到「峰值」的人而言，他們不得不期望特斯拉未來的收入增長中的很大一部分是「搶奪」主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的其它車企的市場(chǎng)份額。

其中包括日本的豐田、德國的大眾、以及美國的通用(GM.US)和福特(F.US)。目前這四家公司合計(jì)的年收入超過 8000 億美元，而特斯拉的 2020 年收入估計(jì)約為 300 億美元。

車企巨頭最近 12 個(gè)月收入對(duì)比

投機(jī)風(fēng)潮與集體幻覺

無論何時(shí)，總有一些小眾但快速成長的投資理念逐漸變?yōu)橼厔?shì)，吸引華爾街的眾多投資人。

大麻股票、區(qū)塊鏈潮流都曾是這樣的「投資風(fēng)潮」。但這些股票的增長往往并不是只由投資的基本原理所驅(qū)動(dòng)，于是它們也成了投機(jī)的理想之選。

從表面上看，特斯拉 TSLA 與其他大趨勢(shì)的投資主題相比擁有相同的熱度。畢竟，這是一只波動(dòng)很大的股票，看漲的投資人傾向于依靠講故事情懷和大趨勢(shì)來支持他們的決策，而不是傳統(tǒng)的基本面分析。Twitter 上甚至還出現(xiàn)了 @Teslaconomics（特斯拉經(jīng)濟(jì)學(xué)）的賬號(hào)。

自 2010 年首次公開募股以來，特斯拉的回報(bào)率超過 2500％，是標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) SPX 回報(bào)率的 12 倍以上。這么看特斯拉又仿佛是一個(gè)值得交易的股票，而不是一陣投機(jī)風(fēng)潮。

不可否認(rèn)的是，特斯拉可能是目前市場(chǎng)上兩極分化最強(qiáng)的股票之一。

事實(shí)證明，做空特斯拉的風(fēng)險(xiǎn)非常大。但其中的「賭徒心理」在于目前空頭或買入特斯拉的看跌期權(quán)要比買入特斯拉的股票獲得更多收益。而總有人會(huì)相信股價(jià)崩盤的可能性更大。

還有特斯拉的空頭者在看另一些「特殊的數(shù)據(jù)」——例如，誰在購買 TSLA 股票？

空頭者為了再次檢查自己的判斷，會(huì)關(guān)注誰在交易公司股票。根據(jù)納斯達(dá)克的數(shù)據(jù)，在過去的三個(gè)月中，內(nèi)部人士出售了超過 10 萬股 TSLA 股票，卻沒有買入。在過去的 12 個(gè)月中，內(nèi)部人士出售的股票幾乎是所購買股票的 4 倍。

當(dāng)然，這些空頭者并不是在看「內(nèi)幕交易」，而是通過員工的期權(quán)交易等操作看到更多的「內(nèi)部信心」?fàn)顟B(tài)。而最近的「內(nèi)部購買」交易都似乎是期權(quán)交易，而不是公開市場(chǎng)購買。

在上個(gè)月的最新評(píng)估中，方舟投資公司（Ark Investment）CEO Cathie Wood 寫道：「基于我們對(duì)電動(dòng)汽車（EV）成本下降和需求的最新期望，以及我們對(duì) robotaxis 潛在盈利能力的估計(jì)，我們對(duì) 2024 年 TSLA 的每股期望值為 7000 美元。」

2020年1月7日，在中國上海的工廠舉行的交付活動(dòng) | 特斯拉官方圖片

這意味著特斯拉的市值在未來四年內(nèi)將突破 1 萬億美元。到目前為止，市值達(dá)到 1 萬億美元的美國公司是微軟(MSFT.US)、蘋果、谷歌(GOOG.US)、亞馬遜(AMZN.US)四家?！杆鼈兊臉I(yè)務(wù)壁壘、利潤和可拓展性要比特斯拉的汽車和電池業(yè)務(wù)好的多?！笹FM 資產(chǎn)管理投資顧問塔里克·丹尼森說。

「TSLA 是一家在更具周期性的行業(yè)中運(yùn)營的制造商，需要持續(xù)的資本投資來開發(fā)和制造新產(chǎn)品（否則會(huì)過時(shí)）以維持增長，而不是一家從軟件/服務(wù)利潤，銷售可盈利的廣告或平臺(tái)中受益的公司模型，」RBC Capital Markets 分析師約瑟夫·斯帕克說。

問題在于類似蘋果、亞馬遜和谷歌公司與特斯拉在根本上是不同的。要達(dá)到特斯拉股票的當(dāng)前估值，投資者必須相信特斯拉能夠通過自動(dòng)駕駛軟件來大幅度提高其利潤率和自由現(xiàn)金流。很顯然，現(xiàn)在的特斯拉空頭們，包括斯帕克都認(rèn)為這很難實(shí)現(xiàn)。

在 Twitter 上，特斯拉的空頭們有一個(gè)特殊的標(biāo)簽——$ TSLAQ，這是特斯拉在申請(qǐng)破產(chǎn)之后的股票代碼（原有代碼上加 Q 標(biāo)識(shí)）。而這也成了空頭們與特斯拉擁護(hù)者在 Twitter 上「交流切磋」的最主要必備標(biāo)簽。

一個(gè)公司的投資價(jià)值在很大程度上取決于它未來的目標(biāo)，因此投資者和分析師之間的分歧不僅源于不同的觀點(diǎn)，而且有時(shí)還源于不同的事實(shí)。

特斯拉既有「潛力」但卻也同樣令人「擔(dān)憂」。

寫這篇文章的初衷并不是要鼓吹做一個(gè)「特黑」，而是希望在所有人鼓吹看好，甚至是投資勝利之后，看看這件事情的另一面是如何存在的，以及那些空頭們是如何思考的。

(編輯：李國堅(jiān))