基本面穩(wěn)健，盈利水平提升，玖龍紙業(yè)（02689）喊你上車了

近日來，受原紙市場全面漲價影響，港股紙業(yè)板塊個股普遍上漲，其中包裝紙龍頭玖龍紙業(yè)（02689）股價在七個交易日內(nèi)漲幅超過15%，以周線看成交量明顯放大，如今這家公司也向市場提交了中期成績單。

智通財經(jīng)APP了解到，2月24日，玖龍紙業(yè)發(fā)布220財年中期業(yè)績，收入288.36億元，同比下滑5%，毛利潤49.18億元，同比增長3.4%，股東凈利潤22.79億元，同比增長0.5%，毛利率和凈利率分別為17.1%和7.9%，同比分別增加1.4個及0.8個百分點。此外，該公司擬派發(fā)中期股息每股人民幣10分錢。

受到業(yè)績信息影響，次日該公司股價領(lǐng)漲紙業(yè)板塊，收盤錄得漲幅3.36%。在估值上，目前玖龍紙業(yè)PB為1倍，PE（TTM）為9倍，兩個估值指標均比港股紙業(yè)板塊整體估值要高一些，那么，該公司是否有投資機會呢？

價格敏感性高

玖龍紙業(yè)主要從事生產(chǎn)包裝紙、文化用紙、高價特種紙及漿產(chǎn)品，其中核心收入來源于包裝紙產(chǎn)品，包括卡紙、高強瓦楞芯紙及涂布灰底白板紙，2020上半財年該產(chǎn)品收入貢獻86.3%，其余產(chǎn)品收入貢獻13.7%。

截止2019年12月31日，該公司四種產(chǎn)品總設(shè)計產(chǎn)能合共1730萬噸，同比增加13.07%。其中卡紙、高強瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、文化用紙、高價特種紙及漿產(chǎn)品分別為910萬噸、340萬噸、260萬噸、110萬噸及110萬噸，同比分別增長19.74%、0%、0%、0%和83.3%。此外，該公司在美國四家漿紙廠年產(chǎn)能為130萬噸，同比保持不變。

如果單看產(chǎn)能，該公司這幾年的設(shè)計總產(chǎn)能都有增加，但收入并沒有同步，于2019財年結(jié)束了連續(xù)兩年的雙位數(shù)增長 ，僅為單位數(shù)增長水平，2020上半財年收入錄得下滑。究其原因，核心主要是產(chǎn)品價格下降導(dǎo)致收入下滑。

2020上半財年，玖龍紙業(yè)產(chǎn)品銷量850萬噸，同比增長13.33%，而總收入下跌5%，主要為平均每噸產(chǎn)品價格0.34萬元，同比下降15%。從往年看，該公司產(chǎn)品銷量整體還是保持增長的，但價格對收入的敏感性比較大，2017/2018財年收入增長受惠于產(chǎn)品價格上漲，2019財年后價格下跌影響到了收入增長的持續(xù)性。

產(chǎn)品價格主要為需求決定，但可以發(fā)現(xiàn)，該公司設(shè)計產(chǎn)能增加的主要為卡紙和紙漿產(chǎn)品，期間在沈陽及泉州共新增95萬噸卡紙年產(chǎn)能，在馬來西亞新設(shè)據(jù)點，增加48萬噸年產(chǎn)能之再生漿，這在一定程度上也影響到產(chǎn)品整體的組合價格。

此外，該公司也積極擴產(chǎn)，根據(jù)披露，計劃于2020年第一季度，于河北及東莞分別增加50萬噸及60萬噸包裝紙年產(chǎn)能，并于2021年年底前在馬來西亞增加55萬噸包裝紙年產(chǎn)能。增產(chǎn)計劃，再加上業(yè)績對價格敏感性大，近期原紙價格普漲信號帶來業(yè)績利好，公司股價也應(yīng)聲上漲。

從業(yè)務(wù)上看，2020上半財年，包裝紙、文化用紙、高價特種紙以及木漿產(chǎn)品收入均出現(xiàn)不同程度的下滑，收入貢獻分別為86.3%、11.8%、1.6%及0.3%。不過若將時間撥回至2019財年，該公司的文化用紙及高價特種紙收入增長表現(xiàn)還是不錯的，分別錄得增長139.5%和197.9%。

玖龍紙業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能結(jié)構(gòu)以及收入結(jié)構(gòu)的變化，除了對業(yè)績影響外，對整體的盈利水平也帶來了一定的影響。

運營效率提升

2020上半財年，玖龍紙業(yè)的毛利率為17.1%，比2019財年增加1.7個百分點，股東凈利率7.9%，比2019財年增加0.8個百分點，盈利水平看似有所提升，但從往年看，仍處于低位，相比于2018財年，毛利率低4.8個百分點，股東凈利率低7個百分點。

且相比于同行，該公司的盈利水平要低一些，比如2019年上半年，理文造紙（02314）毛利率為18.05%，凈利率為12.98%，晨鳴紙業(yè)（01812）毛利率為26.93%，凈利率為3.82%（主要為管理費增加及資產(chǎn)減值影響，2018年同期為11.5%）。

玖龍紙業(yè)的費用率有提升的趨勢，2020上半財年，銷售費用率及管理費用率分別為3.13%和3.21%，均比過去三年要高一些，財務(wù)費用率1.85%，同比下降0.38個百分點，整體期間費用率為8.19%，從往年看整體變動不大。該公司費用率控制還算可以，凈利率主要跟隨著毛利率波動。

此外，2020上半財年，該公司運營效率有所提升，錄得經(jīng)營現(xiàn)金流凈額71.77億元，同比增長50.3%，主要為存貨清理影響。該公司期內(nèi)存貨較2019年6月份減少了30.76億元，減少比率40%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)70.8天，同比下降了27.7天。此外，期內(nèi)應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)59.64天，同比減少3.1天。

行業(yè)及政策機會

玖龍紙業(yè)的基本面保持良好，主要為產(chǎn)能和銷量均持續(xù)提升，業(yè)績受價格波動影響較大，另外，從2020上半財年看，該公司盈利水平有所提升，但整體依然處于歷史底部，且目前低于同行水平，有一定的提升空間，該公司整體費用控制較為穩(wěn)定。

值得一提的是，紙業(yè)板塊行業(yè)和政策機會還是存在的，中國造紙工業(yè)2018年總收入規(guī)模為8152億元，2005年以來復(fù)合增長率9.36%。近幾年增長放緩，主要為2018年國際貿(mào)易問題持續(xù)影響導(dǎo)致外需減少，不過從長期市場潛力來看，我國人均紙制品消費量與全球發(fā)達國家主要地區(qū)有較大差距，未來增量空間仍很大。

紙業(yè)板塊主要受環(huán)保政策影響，近年來進口廢紙漿總量和占比均逐年下降，這給國內(nèi)紙業(yè)擠出來了更多的內(nèi)需市場，同時也意味著此前隨著中國制造業(yè)崛起并加入全球貿(mào)易而形成的全球紙纖維循環(huán)體系發(fā)生改變，或?qū)⑸羁逃绊懳覈旒埞I(yè)以及全球上下游的產(chǎn)業(yè)格局，玖龍紙業(yè)為行業(yè)龍頭或最先受益。

綜上看來，玖龍紙業(yè)基本面穩(wěn)健，產(chǎn)能擴張策略有序進行，2020年原紙價格回升，或?qū)酉掳胴斈陿I(yè)績恢復(fù)性增長，其毛利率處于低位，價格回升有助于提升其2020整個財年的毛利率水平。此外，造紙行業(yè)存在較大的市場及政策機會，玖龍紙業(yè)作為行業(yè)龍頭，投資者可持續(xù)關(guān)注。