新股解讀│規(guī)模小、毛利率高，不知名的興業(yè)物聯(lián)能否跳出河南“舒適圈”

深耕河南鄭州逾20年，毛利率高于絕大多數(shù)上市物業(yè)股，興業(yè)物聯(lián)能否成為下一個(gè)受追捧的標(biāo)的？這或許是投資者最關(guān)注的問(wèn)題。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，興業(yè)物聯(lián)2月20日通過(guò)聯(lián)交所聆訊，中泰國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。在此之前，興業(yè)物聯(lián)曾于2017年9月登陸新三板，但不到兩年便摘牌，之后開(kāi)始籌備赴港上市。

據(jù)介紹，興業(yè)物聯(lián)是河南第四大非住宅物業(yè)管理服務(wù)提供商。過(guò)去幾年，公司在管物業(yè)組合快速擴(kuò)張，建筑面積由2016年末的70萬(wàn)平方米增至目前的240萬(wàn)平方米。不過(guò)對(duì)比目前港股上市的物業(yè)公司，興業(yè)物聯(lián)的體量比較小，不及鑫苑服務(wù)(01895)的六分之一，營(yíng)收規(guī)模也在2018年才過(guò)億。

背靠正商集團(tuán)

目前，興業(yè)物聯(lián)在管物業(yè)組合涵蓋17幢商用樓宇、3幢政府樓宇及1個(gè)工業(yè)園，總建筑面積約為240萬(wàn)平方米，合約物業(yè)組合的總建筑面積約410萬(wàn)平方米，大部分在管物業(yè)來(lái)自母公司正商集團(tuán)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，重組前正商發(fā)展持有興業(yè)物聯(lián)75.45%股權(quán)。

按合約銷(xiāo)售金額及出售建筑面積計(jì)算，正商集團(tuán)多年來(lái)一直是河南鄭州最大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。據(jù)克而瑞2019中國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，正商地產(chǎn)全年權(quán)益金額為510.6億元，排名第51，操盤(pán)面積442.6萬(wàn)平方米，排名第39。

與大部分物業(yè)公司不同，興業(yè)物聯(lián)除了典型的物業(yè)管理及增值服務(wù)外，從2017年起開(kāi)始為正商集團(tuán)提供物業(yè)工程服務(wù)，包括規(guī)劃、涉及及安裝保安及監(jiān)控系統(tǒng)、門(mén)禁系統(tǒng)、停車(chē)場(chǎng)管理系統(tǒng)及建筑工地管理系統(tǒng)等。

目前，興業(yè)物聯(lián)物業(yè)管理及增值服務(wù)收入占比87.8%、物業(yè)工程服務(wù)占比11.6%，剩下的0.6%收入來(lái)自副食品供應(yīng)服務(wù)。

若進(jìn)一步拆分物業(yè)管理服務(wù)，興業(yè)物聯(lián)的物業(yè)類(lèi)別以商用樓宇為主，其在管建筑面積占總在管建筑面積的94.2%，全部由正商集團(tuán)開(kāi)發(fā)，剩余的是學(xué)校及政府樓宇，由獨(dú)立業(yè)主開(kāi)發(fā)，占管建筑面積比例較小。正因?yàn)槿绱?，興業(yè)物聯(lián)大部分物業(yè)管理服務(wù)收益來(lái)自正商集團(tuán)，2016-2018年，分別占公司物業(yè)管理及增值服務(wù)收益的94%、88.2%、88.3%，2019年前9個(gè)月占比略微下降至87.7%。

毛利率高于同行

業(yè)績(jī)方面，隨著在管物業(yè)組合持續(xù)擴(kuò)張，及2017年新增物業(yè)工程業(yè)務(wù)，興業(yè)物聯(lián)收入和純利穩(wěn)步增長(zhǎng)。2016-2018年，公司收入從4730萬(wàn)元人民幣(單位下同)增至1.31億元，復(fù)合年增長(zhǎng)約為66.4%。同期純利的復(fù)合年增長(zhǎng)率更高，為72.5%，從1150萬(wàn)元增長(zhǎng)到3420萬(wàn)元。2019年前九個(gè)月收入和純利繼續(xù)增長(zhǎng)，同比增速分別約為42%、6.9%。

物業(yè)組合擴(kuò)大往往會(huì)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，收益增長(zhǎng)的同時(shí)，毛利率也隨之提升。2016-2018年，公司整體毛利率分別為47.2%、50.2%、47.5%，其中物業(yè)管理及增值服務(wù)毛利率呈持續(xù)上升，且遠(yuǎn)高于大部分同行。物業(yè)工程服務(wù)的毛利率比物業(yè)管理及增值服務(wù)的毛利率低，所以2018年的整體毛利率被拉低了，不過(guò)仍高于多數(shù)已上市的物業(yè)股，包括雅生活服務(wù)(03319)、碧桂園服務(wù)(06098)等。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，造成這一差異的原因是商務(wù)物業(yè)的平均物業(yè)管理費(fèi)高于住宅物業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，興業(yè)物聯(lián)近幾年的在管物業(yè)平均物業(yè)管理費(fèi)保持在每月每平方米6元左右，而百?gòu)?qiáng)物業(yè)公司的住宅物業(yè)管理費(fèi)平均在每月每平方米2元多。

興業(yè)物聯(lián)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了物業(yè)股現(xiàn)金流穩(wěn)健、輕資產(chǎn)的共性。2016-2018年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2019.9萬(wàn)元、4899.4萬(wàn)元、4243.8萬(wàn)元，2019年前九個(gè)月為2950萬(wàn)元，均超過(guò)對(duì)應(yīng)期內(nèi)的純利。公司稱(chēng)，往績(jī)記錄期內(nèi)大量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入，主要由于在管物業(yè)組合快速擴(kuò)張。此外，公司無(wú)銀行借款，一直處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。

截至2019年6月30日，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.49億元，占總產(chǎn)的80%以上，資金充足。自2016年來(lái)，流動(dòng)比率分別為2.0倍、2.9倍、2.7倍、2.3倍，短期償債能力較強(qiáng)。

規(guī)模擴(kuò)張是最大訴求

據(jù)第一太平戴維斯報(bào)告，中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)高度分散，2018年行業(yè)內(nèi)在營(yíng)的物業(yè)管理服務(wù)供應(yīng)商約12萬(wàn)家。按2018年管理的建筑面積計(jì)算，中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)份額約為38.9%。高度分散的市場(chǎng)下，有利于擁有財(cái)力及與開(kāi)發(fā)商有聯(lián)系背景的大型公司發(fā)展，目前多數(shù)大型的物業(yè)管理公司都仍處于快速發(fā)展階段。

由于主要收入來(lái)自為正商集團(tuán)開(kāi)發(fā)的物業(yè)提供服務(wù)，興業(yè)物聯(lián)的未來(lái)增長(zhǎng)也取決于正商集團(tuán)的前景，而正商集團(tuán)業(yè)務(wù)集中在河南省。河南省的城鎮(zhèn)化率低于全國(guó)平均，興業(yè)物聯(lián)作為龍頭老大在河南省仍有發(fā)展空間，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，拓展到新地區(qū)，公司的業(yè)績(jī)才有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

此次上市可以說(shuō)是興業(yè)物聯(lián)擴(kuò)張的跳板。據(jù)招股書(shū)，IPO所得款項(xiàng)凈額將用于拓展業(yè)務(wù)，通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)大在中國(guó)的新地區(qū)覆蓋范圍，或承接不同類(lèi)型的物業(yè)提供管理服務(wù)，部分用于提升物業(yè)工程服務(wù)，以擴(kuò)大物業(yè)管理組合。

從港股物業(yè)股的表現(xiàn)看，資本市場(chǎng)目前顯然更青睞快速增長(zhǎng)、規(guī)模擴(kuò)張潛力大的物業(yè)公司。興業(yè)物聯(lián)上市后，若河南省外的業(yè)務(wù)拓展能力有所體現(xiàn)，或許能夠讓市場(chǎng)另眼相看。

但要走出河南省這一“舒適圈”并不容易。興業(yè)物聯(lián)在招股書(shū)也提到，公司擴(kuò)張至新市場(chǎng)時(shí)，對(duì)當(dāng)?shù)匚飿I(yè)管理服務(wù)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)可能有限，該市場(chǎng)與其在河南省已建立的市場(chǎng)可能存在重大差異。此外，不同于在河南省已經(jīng)建立的市場(chǎng)，公司與當(dāng)?shù)胤职碳捌渌?yīng)商可能尚未建立關(guān)系，還有可能面對(duì)來(lái)自當(dāng)?shù)匚飿I(yè)管理公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

若不能持續(xù)增加新的物業(yè)管理項(xiàng)目，興業(yè)物聯(lián)的高毛利率或許也難以持續(xù)。規(guī)模效應(yīng)會(huì)在公司快速發(fā)展的階段顯現(xiàn)，但隨著規(guī)模逐漸上升，增速放緩，新交付面積帶來(lái)毛利率提升的邊際效益遞減，另一方面由于存量管理項(xiàng)目提價(jià)受限，以及設(shè)備老化會(huì)帶來(lái)維修成本上升，拉低整體毛利率。