新股解讀│貴為新加坡土木承建商老三，偉源控股卻受現(xiàn)金吃緊之苦

近期，不斷有承建商向聯(lián)交所申請上市，例如香港的瑋溢國際、生興控股、德合集團(tuán)、譽(yù)燊豐控股等，這些公司有一個共同點：業(yè)務(wù)規(guī)模普遍偏小，過去曾多次遞表。今日通過聆訊的新加坡承建商偉源控股也不例外。

據(jù)智通財經(jīng)了解，偉源控股去年7月首次申請上市，失效后于上周五(2月14日)再次闖關(guān)港股，2月20日通過聆訊，將于聯(lián)交所主板上市。

該公司是一家新加坡承建商，最初主要從事電力電纜安裝，及道路修復(fù)工程的承建，后來發(fā)展成為土木工程公用事業(yè)工程提供商，專門提供土木工程公用事業(yè)工程逾28年。

偉源控股的主營業(yè)務(wù)可分為四部分：電力、電訊及下水道合約工程、道路銑刨及重鋪服務(wù)、輔助支援及其他服務(wù)、銷售貨品及研磨廢料。截至2019年8月31日止八個月，四項業(yè)務(wù)收入分別占比85.5%、12%、1.4%及1.1%。近幾年，合約工程所得收益占總收入均在80%以上，其中又以電力合約工程收益為主。

收入下滑，中標(biāo)率不穩(wěn)定

偉源控股的收入主要受獲得的工程項目影響，中標(biāo)率、報價以及工程進(jìn)展通常是公司收入波動的主要因素。

2017年，偉源控股實現(xiàn)收益7280萬新元，同比增長37%，期內(nèi)盡管中標(biāo)率同比下降25.7個百分點至約33.3%，獲授項目數(shù)量維持相對穩(wěn)定，但新項目的合約金額由2016年的4730萬新元增加至2017年的6520萬新元。由于第7號、9號及10號項目委聘分包商完成，所以貢獻(xiàn)的毛利率較低，加上公司為了增加道路銑刨及重鋪服務(wù)的市場份額，通過讓利的方式獲得更多項目，導(dǎo)致整體毛利率下降7.3個百分點至16.6%。

2018年，公司收益同比減少11.07%至6470萬新元，主要由于項目報價較低，中簽率進(jìn)一步下降至約32.1%，新項目的合約金額大幅減少。此外，行業(yè)層面，由于多個大型復(fù)雜項目改期，新加坡土木工程公用事業(yè)工程分部的核實付款價值由2017年的11.54億新元減少至11.27億新元。不過，期內(nèi)公司降低對分包商提供全方位服務(wù)的依賴，毛利率回升至27.8%。

進(jìn)入2019年，偉源控股的業(yè)績依然呈下降的趨勢。截至2019年8月31日止八個月，收入同比下降6.44%至約3760萬新元，主要因為與上年同期相比，項目工程完工階段不同，本期貢獻(xiàn)收益的大型項目數(shù)量較去年少。期內(nèi)毛利率34%，為近幾年來最高。目前，公司有28個項目，未完成合約金額約2.72億新元，其中三個項目為專項項目，此次IPO籌得的部分資金計劃用于支付這些項目的前期成本。

偉源控股作為分包商，主要客戶是新加坡各類基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)項目的總承建商，能源公用業(yè)務(wù)公司、電訊公司也是主要客戶類別。招股書顯示，公司的客戶集中度較高，2016-2018年，五大客戶合共占總收益的79.5%、79.6%、77.6%。土木工程公用事業(yè)分部的需求大部分來自基礎(chǔ)設(shè)施項目，業(yè)內(nèi)客戶數(shù)量有限，這是專門市場分部的特性。因此，偉源控股的董事認(rèn)為，盡管客戶集中，但公司的業(yè)務(wù)模式屬可持續(xù)。

議價能力弱，現(xiàn)金流吃緊

客戶少，但競爭對手多，偉源控股所處的行業(yè)基本是“僧多粥少”。根據(jù)Ipsos報告，新加坡有近1000名注冊承建商，所以新加坡土木工程公用事業(yè)工程行業(yè)高度分散，且競爭激烈。按核實付款價值計算，2018年新加坡土木工程公用事業(yè)工程產(chǎn)值估計約為11.27億新元。雖然偉源控股相關(guān)收益在業(yè)內(nèi)排名第三，但市場份額僅占約5.7%。由于在大部分項目中擔(dān)任分包商，偉源控股的議價能力也不高，所以毛利率波動較大。

從現(xiàn)金流的角度，分包商還需要墊付項目大量的前期成本，包括原材料成本、分包費用、員工成本等，會占用公司部分現(xiàn)金流。從運營歷史來看，項目的前期成本一般占合約金額的約9.7%。合約金額500萬新元的項目平均大概需要12個月后產(chǎn)生正累計現(xiàn)金流。由于向供應(yīng)商付款及從客戶收款通常存在時間差，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流錯配。再者，合約可能有質(zhì)保金的規(guī)定，也會影響公司的流動資金狀況。

資料顯示，于2019年8月31日，偉源控股流動資產(chǎn)4202萬新元，其中合約資產(chǎn)占約59%，貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收保留金、按金、預(yù)付款項及其他應(yīng)收款項合共占約31%。

截至2019年8月31日止八個月，偉源控股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出76.34萬新元，主要原因是公司第12號項目執(zhí)行大量工程，合約資產(chǎn)凈值增加約700萬新元;按金、預(yù)付款項及其他應(yīng)收款項增加約60萬新元;另外，貿(mào)易應(yīng)付款項減少約50萬新元;但部分被物業(yè)、廠房及設(shè)備折舊正調(diào)整約300萬新元所抵消。期內(nèi)，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出部分不得不動用銀行借款支付。截至期末公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物226萬新元，銀行透支307萬新元。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，公司預(yù)計，將于2020年4月或前后完成第12號項目的下一里程碑，預(yù)期該項目所用有關(guān)經(jīng)營現(xiàn)金流量將于下一里程碑完成后收回。

參照已經(jīng)上市的承建商表現(xiàn)，比如偉工控股(01793)、華營建筑(01582)、澳達(dá)控股(09929)等，基本上都是破發(fā)，成交量低迷，而營收規(guī)模小、業(yè)績波動大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的偉源控股或許也難逃無人問津的命運。