中金：中國金茂(00817)城市運(yùn)營項(xiàng)目有序推進(jìn)，銷售可持續(xù)增長，盈利增長或在2021年改善

本文來自“中金公司”，作者：張宇、王惠菁、孫元祺。

業(yè)績預(yù)覽

我們預(yù)計(jì)中國金茂(00817)2019年盈利將同比增長24%

我們預(yù)計(jì)2019年核心凈利潤將同比增長24%達(dá)到63億元，分紅比例約為40%，對應(yīng)股息收益率4.1%。二級開發(fā)結(jié)算毛利率呈下行趨勢。我們預(yù)計(jì)2019下半年二級開發(fā)的結(jié)算毛利率較上半年(30%)降低。但與此同時(shí)，我們認(rèn)為一些其他收益(包括2019年長沙和寧波的30-40億一級土地銷售的結(jié)算，及其他一次性處置收益等)將對整體盈利增長構(gòu)成一定支撐。

關(guān)注要點(diǎn)

城市運(yùn)營項(xiàng)目有序推進(jìn)。2019下半年金茂新增4個(gè)城市運(yùn)營項(xiàng)目(截至上半年底為14個(gè))。我們預(yù)計(jì)城市運(yùn)營項(xiàng)目貢獻(xiàn)了2019全年新拿地的40%，而這一比例有望在2021年達(dá)到60%(較計(jì)劃的2022年提前)。2019新拿地平均權(quán)益比率達(dá)65%(按面積口徑計(jì)算，歷史上為40-50%的水平)。此外我們預(yù)計(jì)城市運(yùn)營項(xiàng)目擁有較高的毛利率(35-40%)。

銷售可持續(xù)增長。2019年銷售額達(dá)1,608億元(同比增長26%)。我們預(yù)計(jì)2020和2021年銷售每年將增長25%左右，至2,000億元和2,500億元上下。我們預(yù)計(jì)2020年銷售中城市運(yùn)營項(xiàng)目貢獻(xiàn)可能提升至30%(2019年為10%)，將幫助整體二級開發(fā)毛利率穩(wěn)定在25-30%。

盈利增長可能在2021年改善。我們預(yù)計(jì)2019，2020和2021年核心凈利潤分別為63億元，79億元和100億元，對應(yīng)同比增速24%，25%和27%。2019-20年盈利增速和質(zhì)量將短暫承壓，主要因結(jié)算主體仍為利潤率和權(quán)益比率較低的老項(xiàng)目。2021年隨著城市運(yùn)營項(xiàng)目開始集中結(jié)轉(zhuǎn)，整體盈利增速和質(zhì)量可能顯著改善。

估值與建議

我們下調(diào)2019和2020年盈利預(yù)測2%和4%至63億元(同比增長24%)和79億元(同比增長25%)，主要反映交付進(jìn)度調(diào)整。引入2021年盈利預(yù)測100億元(同比增長27%)。維持跑贏行業(yè)評級和目標(biāo)價(jià)6.61港元(對應(yīng)8.5倍2020年市盈率，30%的NAV折讓，較當(dāng)前股價(jià)存在13%上行空間)。公司目前交易于7.6倍2020年和6倍2021年市盈率，及38%的NAV折讓。

風(fēng)險(xiǎn)

2019年盈利低于我們預(yù)期。(編輯：孟哲)