如何看待今年美國通脹和美聯(lián)儲的態(tài)度？

本文來自微信公眾號“明晰筆談”，作者：明明債券研究團隊。

報告要點

作為兩大政策目標之一，美國通脹水平一直是美聯(lián)儲進行貨幣政策調(diào)整的核心關切。在近來的美聯(lián)儲議息會議聲明當中，美聯(lián)儲主席鮑威爾幾乎每一次都提到了當前美國核心通脹水平不達目標，并表示美聯(lián)儲對于挽救通脹的決心。在美聯(lián)儲去年三次保險性降息以后，2020年美國通脹會表現(xiàn)如何?2%的通脹目標能否達到?本文將對此給予解答。

當前美國通脹形勢：從當前美國通脹的走勢來看，去年美聯(lián)儲的三次降息似乎并未對美國的核心通脹水平產(chǎn)生較為明顯的提振。今年年初10年期和3個月美債收益率再度出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，美債收益率的倒掛在一定程度上反映出投資者對于美國通脹水平的擔憂。

如何看待今年的美國通脹走勢：對于今年美國的通脹走勢，從收入的角度來看，當前美國平均周薪同比增速趨勢性向下，平均薪資增速對于核心PCE上行的有所拖累。

從投資的角度來看，目前美國投資增速下行明顯，難以起到拉動通脹的作用。從消費的角度來看，美國消費數(shù)據(jù)邊際向好，保持溫和增長，消費增長或將成為通脹水平上升的動力，但當前的美國消費情況或并不足以支撐通脹水平達到2%的通脹目標。從通脹互換合約價格與實際通脹的關系來看，去年市場對于通脹的預期較弱，若通脹預期小幅回升，預計核心PCE增速或上行至1.8-1.9%左右。

美聯(lián)儲貨幣政策怎么走：有關美聯(lián)儲內(nèi)部對于通脹的看法，從美聯(lián)儲官員近期的講話來看，美聯(lián)儲內(nèi)部對于通脹水平回升至2%的目標值水平較為樂觀。預計在通脹問題上，美聯(lián)儲或傾向于繼續(xù)保持觀察，維持現(xiàn)有利率，但考慮到當前風險因素增多以及全球經(jīng)濟不確定性有所增加，美聯(lián)儲仍存在降息的概率。

債市策略：通過對今年美國通脹走勢的分析，我們認為美國通脹水平存在上行的動力但動力有限，在消費的支撐下，2020年上半年美國通脹預計上行，但可能仍然達不到其通脹目標，若消費邊際向好的勢頭得以持續(xù)，通脹預期小幅回升，預計核心PCE增速或上行至1.8-1.9%左右。

總體來看，我們預計2020年美國通脹水平處于溫和上升的態(tài)勢，而美聯(lián)儲貨幣政策預計仍舊以保持觀察，維持寬松為主，若貨幣政策維持定力則通脹的溫和上行預計對美債收益率影響不大。聯(lián)系國內(nèi)，我們?nèi)匀粓猿秩昀是暗秃蟾叩呐袛?，預計今年1季度10年國債到期收益率有望調(diào)整2016年低點，2020年上半年10年國債收益率目標區(qū)間在2.6%~2.8%。

正文

當前美國通脹形勢

從當前美國通脹的走勢來看，去年美聯(lián)儲的三次降息似乎并未對美國的核心通脹水平產(chǎn)生較為明顯的提振。從衡量美國通脹水平的指標來看，目前美國的通脹水平存在CPI和PCE兩種消費價格指標，我們曾在《債市啟明系列20190704——是什么在拖累當前的美國通脹》當中針對兩者之間的區(qū)別進行了對比，從兩者的對比來看，CPI與PCE之間主要的區(qū)別在于其權重的差異以及PCE更廣的統(tǒng)計范圍和對替代效應的考察。而后者更是在2000年以后取代CPI成為了美聯(lián)儲觀察通脹水平的貨幣政策目標。

從去年PCE的走勢來看，我們可以看到除了4月份有一個相對明顯的上升以外，去年美國PCE指標整體走勢較為平穩(wěn)。從CPI的角度來看，雖然美國CPI指標從去年10月份開始有比較明顯的上升，但核心CPI仍舊表現(xiàn)平穩(wěn)。而對于美聯(lián)儲最為關注的核心PCE同比，去年全年美國核心PCE同比始終不及美聯(lián)儲2%的政策目標。

美聯(lián)儲在去年7月份召開議息會議時，在聲明中曾經(jīng)特意指出持續(xù)不溫不火的通脹是美聯(lián)儲進行降息的重要因素，然而在經(jīng)過了三次降息以后，從當前美國通脹的走勢來看，去年美聯(lián)儲的三次降息行動似乎并未對美國的核心通脹水平產(chǎn)生較為明顯的提振效果。

今年年初10年期和3個月美債收益率再度出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，美債收益率的倒掛在一定程度上反映出投資者對于美國通脹水平的擔憂。去年的3月22日，10年期與3個月美債收益率首次出現(xiàn)倒掛，而到了5月份更是進入了持續(xù)倒掛當中。后來隨著美聯(lián)儲陸續(xù)開展了三次降息，并在10月份開始了針對短期國庫券的購買來修復收益率曲線，美債收益率倒掛現(xiàn)象有所緩解。

然而進入2020年，美債期限利差再度收窄，在1月31日和2月10日更是再次出現(xiàn)倒掛的情況。當前美債收益率倒掛，從直接原因上來看，是受到不風險因素帶來的經(jīng)濟不確定性影響，而使得長端收益率下行。

但從影響美債走勢的長期因素上來看，相對于短期美債而言，中長期美債對于通脹水平的考慮更多，更容易受到通脹預期的影響。而當前美債收益率較為容易發(fā)生倒掛現(xiàn)象，其實也在一定程度上反映出了投資者對于通脹水平的擔憂。

如何看待今年的美國通脹走勢

對于今年美國的通脹走勢，從收入的角度來看，收入的增長能夠起到促進消費的作用，當前美國平均周薪同比增速趨勢性向下，平均薪資增速對于核心PCE上行的有所拖累。在影響居民消費的因素當中，平均薪資的增長能夠從居民收入端對居民消費起到促進作用，因此通脹水平在一定程度上與居民收入存在聯(lián)系。

從美國非農(nóng)企業(yè)平均周薪同比增速與核心PCE同比之間的關系來看，我們可以看到薪資增速的改變往往伴隨著美國通脹水平的同向變化，從當前情況來看，美國非農(nóng)企業(yè)平均周薪同比增速正處于趨勢性向下的階段，平均周薪增速的下降使得居民可支配收入收到影響，因此平均薪資增速對于核心PCE上行的有所拖累。

從投資的角度來看，投資增速的提升能夠拉動需求，從而給通脹帶來上行壓力，然而目前美國投資增速下行明顯，難以起到拉動通脹的作用。從投資的角度來看，投資的活躍能夠拉動總需求的增長。

當投資需求旺盛時，對于原材料、交通運輸?shù)确矫娴男枨蟊阋搽S之顯現(xiàn)，從而引導通脹水平上行。從美國國內(nèi)私人投資增速來看，2019年美國投資增速下行明顯，四季度投資同比增速更是下行為負。

美聯(lián)儲議息會議聲明也已經(jīng)連續(xù)幾個月對于投資的描述為“企業(yè)固定投資和出口疲軟”。所以從當前美國投資的角度來看，投資增速的明顯下降難以通過提振總需求的方式拉動通脹增長。

從消費的角度來看，美國消費數(shù)據(jù)邊際向好，保持溫和增長，有利于通脹水平上行，消費增長或將成為通脹上行的動力，但當前的美國消費情況或并不足以支撐通脹水平達到2%的通脹目標。消費的影響對于通脹的走勢而言至關重要，從美國零售消費與核心PCE同比之間的關系來看，當消費動力較為充足時，通脹水平往往隨之走高。

當前美國消費數(shù)據(jù)邊際向好，保持溫和增長，12月份美國零售銷售同比增速為5.52%，1月份同比增速為4.38%，出現(xiàn)小幅下滑，在消費的支撐下，預計今年上半年美國通脹或有所上行。

然而從以往通脹水平達到目標值時對應的美國零售消費同比增速上來看，2%的通脹目標水平往往需要零售銷售同比增速達到6%以上，當前雖然美國消費數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際向好跡象，但持續(xù)性方面仍然需要進一步觀察，美國目前的消費情況或并不足以支撐通脹水平達到2%的通脹目標。

從通脹互換合約價格與實際通脹的關系來看，去年市場對于通脹的預期較弱，若通脹預期小幅回升，預計核心PCE增速或上行至1.8-1.9%左右。從美國5年期通脹互換合約價格來看，我們可以發(fā)現(xiàn)2019年美國5年期通脹互換價格下行較為明顯，反映出去年市場對于美國通脹的預期較弱。而從2019年底開始，隨著消費數(shù)據(jù)的邊際轉好，通脹互換合約價格出現(xiàn)了短期企穩(wěn)跡象。

結合通脹預期與實際通脹之間的關系來看，若通脹預期有所回升，實際通脹或同步上行，但考慮到除消費以外，投資等方面當前美國基本面仍舊相對偏弱，因此通脹預期或難以大幅上行，若通脹預期小幅回升，預計核心PCE增速或上行至1.8-1.9%左右。

總體來看，我們認為2020年上半年美國通脹預計上行，但可能仍然達不到其通脹目標，若消費邊際向好的勢頭得以持續(xù)，通脹預期小幅回升，預計核心PCE增速或上行至1.8-1.9%左右。

從投資和收入角度來看，投資與收入增長對于美國通脹的拉動較為有限，而從消費的角度來看，近階段美國消費數(shù)據(jù)溫和增長，邊際向好有利于通脹水平的上行，今年上半年美國通脹預計上行。

但當前美國的消費情況仍不足夠，從通脹互換合約價格反映出的通脹預期仍舊較弱，美國目前的消費情況或并不足以支撐通脹水平達到2%的通脹目標，若消費邊際向好的勢頭得以持續(xù)，通脹預期小幅回升，預計核心PCE增速或上行至1.8-1.9%左右。

美聯(lián)儲貨幣政策怎么走

有關美聯(lián)儲內(nèi)部對于通脹的看法，從美聯(lián)儲官員近期的講話來看，美聯(lián)儲內(nèi)部對于通脹水平回升至2%的目標值水平較為樂觀。

從美聯(lián)儲官員近期發(fā)表的講話內(nèi)容上來看，在通脹方面，雖然美聯(lián)儲官員對于達到目標水平所需時間的看法上存在差異，但美聯(lián)儲官員普遍對于通脹水平回升至2%的目標水平持樂觀態(tài)度。

美聯(lián)儲主席鮑威爾認為通脹水平將在未來幾個月內(nèi)接近2%，而舊金山聯(lián)儲主席戴利則認為2%的通脹目標或將在2021年達到。而產(chǎn)生這種時間差異的主要原因或在于當前美國經(jīng)濟仍然面臨著較多的不確定性，包括美元走勢等均增加了風險因素。

預計在通脹問題上，美聯(lián)儲或傾向于繼續(xù)保持觀察，維持現(xiàn)有利率，但考慮到當前風險因素增多以及全球經(jīng)濟不確定性有所增加，美聯(lián)儲仍存在降息的概率。當前美國消費邊際好轉，若消費能夠繼續(xù)維持回升的勢頭或投資、收入等有所改善，我們認為2020年上半年美國通脹預計上行，但可能仍然達不到其通脹目標。

而美聯(lián)儲在應對通脹問題的貨幣政策上，或傾向于繼續(xù)保持觀察，維持現(xiàn)有利率。然而從全球經(jīng)濟走勢上來看，當前去全球風險因素有所增多，經(jīng)濟不確定性有所增加，這一點也在美聯(lián)儲的半年度貨幣政策報告中有所提示，而美聯(lián)儲也表示如果出現(xiàn)導致對美國的經(jīng)濟前景進行重大重新評估的事態(tài)發(fā)展，美聯(lián)儲將做出相應回應。

結論：通過對今年美國通脹走勢的分析，我們認為美國通脹水平存在上行的動力但動力有限，在消費的支撐下，2020年上半年美國通脹預計上行，但可能仍然達不到其通脹目標，若消費邊際向好的勢頭得以持續(xù)，通脹預期小幅回升，預計核心PCE增速或上行至1.8-1.9%左右。

總體來看，我們預計2020年美國通脹水平處于溫和上升的態(tài)勢，而美聯(lián)儲貨幣政策預計仍舊以保持觀察，維持寬松為主，若貨幣政策維持定力則通脹的溫和上行預計對美債收益率影響不大。聯(lián)系國內(nèi)，我們?nèi)匀粓猿秩昀是暗秃蟾叩呐袛?，預計今年1季度10年國債到期收益率有望調(diào)整2016年低點，2020年上半年10年國債收益率目標區(qū)間在2.6%~2.8%。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年2月17日，銀行間質(zhì)押式回購加權利率漲跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動15.28bps、5.17bps、0.69ps、24.23bps和-19.87ps至1.51%、2.29%、2.39%、2.85%和2.74%。國債到期收益率漲跌不一，1年、3年、5年、10年分別變動-2.55bps、1.64bps、3.16bps、2.97bps至1.94%、2.44%、2.65%、2.89%。上證指數(shù)漲2.28%至2983.62;深證成指漲2.98%至11241.50;創(chuàng)業(yè)板指漲3.72%至2146.18。

2月17日央行公告稱，為對沖央行逆回購到期等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2020年2月17日人民銀行開展了2000億元中期借貸便利(MLF)操作和1000億元7天期逆回購操作。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量;減量方面，我們根據(jù)2019年12月對比2016年12月M0累計增加5,825.88億元，外匯占款累計下降7,071.31億元、財政存款累計增加13,233.08億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉債市場回顧

2月17日轉債市場，平價指數(shù)收于93.74點，上漲3.21%，轉債指數(shù)收于118.90點，上漲1.15%。225支上市可交易轉債，除新上市的博威轉債，以及市場存量的木森轉債橫盤外，212支上漲，11支下跌。其中，長青轉2(19.92%)、太極轉債(12.50%)、湖廣轉債(9.91%)領漲，華夏轉債(-0.69%)、英科轉債(-0.69%)、金禾轉債(-0.56%)領跌。224支可轉債正股，218支上漲，6支下跌。其中，中航機電(10.06%)、長青股份(10.02%)、聯(lián)得裝備(10.01%)領漲，英科醫(yī)療(-2.16%)、嘉澳環(huán)保(-2.14%)、錦泓集團(-1.67%)領跌。

可轉債周觀點

上周轉債市場繼續(xù)收漲，已經(jīng)逼近節(jié)前創(chuàng)下的新高位置，從指標來看市場價格與股性估值依舊從處于上漲趨勢之中，進一步凸顯了當前市場所蘊含的正股高預期。

總體上，我們并不改變對當前轉債市場總體性價比有限的判斷，從上周來看市場的波動與個券的分化已然開始上演，在當前較高的估值水平下市場輪動將會繼續(xù)，我們判斷當前的交易機會更加偏短，配置機會則需要仔細甄別，建議投資者積極調(diào)整結構來做出應對。

由于整體性價比的缺失，市場的風險收益比并不處于較為舒服的位置，過去相當長一段時間皆是如此，而當前愈發(fā)的明顯。我們認為在轉債價格未能提供安全墊的時候，市場的安全邊際取決于正股，此時持倉應該向低估值標的傾斜，在正股中做好篩選方為上策。

市場輪動與逆周期思路實際相吻合，正股角度短期增量配置資金大概率會去尋找“洼地”，關注銀行、制造業(yè)、周期等短期沖擊較為明顯的板塊，從轉債角度則是從溢價率著手，重點關注低溢價率甚至負溢價率的標的，特別是臨近轉股期卻仍有不小負溢價率的個券，可能存在溢價率修復的可能。

由于轉債當前交易特征明顯，主題性機會也是當前非常規(guī)政策下超額收益的重要來源。當前可以重點關注醫(yī)療、再融資新規(guī)等方向的變化。中長線而言，科技仍舊是主線，但是預計短期波動將會加大。

高彈性組合建議重點關注東財轉2、常汽轉債、星源轉債、寒銳轉債、太極轉債、福特轉債、麥米轉債、曙光轉債、至純轉債、圓通轉債以及金融轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注國軒(先導)轉債、玲瓏轉債、通威轉債、百姓轉債、視源轉債、博威轉債、深南轉債、高能(環(huán)境)轉債、璞泰轉債、鴻達轉債和銀行轉債。

股票市場

轉債市場