天風：阿里巴巴（09988）業(yè)績再超預(yù)期，短期防控不改龍頭價值

本文來自微信公眾號“文香思媒”。

摘要

受益于新零售等業(yè)務(wù)，公司延續(xù)高增長，調(diào)整后凈利潤繼續(xù)創(chuàng)季度新高

本季度阿里總收入同比增長37.7%至1,614.6億元，超市場預(yù)期1.2%。其中，核心商務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長37.6%至1,414.8億元，云計算業(yè)務(wù)同比增長62.2%至107.2億元，文娛業(yè)務(wù)同比增長13.9%至74.0億元，創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他收入同比增長39.8%至18.6億元。在技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施提效與優(yōu)酷內(nèi)容成本控制下，本季度毛利率環(huán)比提升2.8pct至47.8%，疊加較好的費用控制，本季度公司調(diào)整后凈利潤同比增長56.0%至464.9億元，超預(yù)期11.4%，繼續(xù)創(chuàng)單季度利潤最高水平，調(diào)整后歸母凈利潤同比增長52.6%至486.4億元，凈利率同比提升3.0pct至30.1%。

雙11大促與聚劃算齊發(fā)力，單季度MAU環(huán)比凈增3,900萬

本季度阿里國內(nèi)電商業(yè)務(wù)移動端MAU同比增長17.9%至8.24億，環(huán)比凈增3,900萬，繼續(xù)保持單季度3,000萬及以上的增長，年化活躍買家同比增長11.8%至7.11億，環(huán)比凈增1,800萬，其中超過60%來自于低線城市。用戶增長的延續(xù)背后離不開較為成功的雙11大促活動與聚劃算。此次雙11整體成交額達2,684億元，同比增長26%，預(yù)計帶來1億新增用戶參與。此外，淘寶直播持續(xù)出圈，雙11單日引導成交額達200億，12月引導GMV與用戶規(guī)模同比增長超1倍。聚劃算在12月推出“百億補貼”，成為用戶拉新的新驅(qū)動。截至2020年1月8日，聚劃算百億補貼累計訪問已超過1.5億人次，其中成交新客比例占到90%。

疫情影響短期業(yè)績，但亦含長期利好，龍頭價值不減

根據(jù)此次業(yè)績會，疫情預(yù)計會對阿里短期業(yè)績有一定影響，特別是對核心電商業(yè)務(wù)、本地生活業(yè)務(wù)等會有負面影響。一方面，由于商品端與配送端受限(疫情期間，運力僅恢復至不到20%)，因此無法全量完成用戶的訂單需求;另一方面，阿里推出多項商家支持政策，影響短期變現(xiàn)效率。但從長期來看，阿里有望從多個維度受益：1)低線城市用戶具備涌入契機，拓寬用戶天花板上限;2)生鮮電商需求旺盛打下品類擴充的基礎(chǔ)，開啟新一輪擴張的盒馬鮮生短期仍供不應(yīng)求，長期滲透率存提升潛力;3)疫情下在線辦公成為必須，阿里旗下釘釘成為首選;4)供給端或有一輪集中度提升，預(yù)計會傳導至電商平臺之間的競爭，龍頭平臺有望從中受益。

估值及投資建議：我們預(yù)計阿里FY2020-FY2022收入分別為5,022.6億元/6,699.7億元/8,788.7億元，分別同比增長33.3%/33.4%/31.2%，調(diào)整后歸屬股東凈利潤分別為1,289.1億元/1,674.1億元/2,257.5億元，分別同比增長28.0%/29.9%/34.8%。盡管短期會有疫情沖擊，但并未影響公司在電商行業(yè)的龍頭地位，且在疫情之后預(yù)計會有更有利于長期發(fā)展的局面。因此，我們認為阿里的合理市值為7,892億美元，折合每股約294美元，對應(yīng)FY2021E調(diào)整后歸母凈利潤的33倍P/E，較當前市值仍有33.9%的增長空間。

風險提示：宏觀風險;政策監(jiān)管風險;新業(yè)務(wù)增長放緩風險;貨幣化進程緩慢;利潤率下滑風險;競爭加劇風險；

正文

1.核心點評

公司整體收入延續(xù)高增長，調(diào)整后凈利潤創(chuàng)季度新高。本季度阿里總收入同比增長37.7%至1,614.6億元，超市場預(yù)期1.2%。其中，核心商務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長37.6%至1,414.8億元，云計算業(yè)務(wù)同比增長62.2%至107.2億元，文娛業(yè)務(wù)同比增長13.9%至74.0億元，創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他收入同比增長39.8%至18.6億元。在技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施提效與優(yōu)酷內(nèi)容成本控制下，本季度毛利率環(huán)比提升2.8pct至47.8%，疊加較好的費用控制，本季度公司調(diào)整后凈利潤同比增長56.0%至464.9億元，超預(yù)期11.4%，繼續(xù)創(chuàng)單季度利潤最高水平，調(diào)整后歸母凈利潤同比增長52.6%至486.4億元，凈利率同比提升3.0pct至30.1%。公司現(xiàn)金流充裕，賬上流動性充足。本季度公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達965.1億元;公司賬上現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資達3,519.5億元。

圖1：阿里巴巴總收入同比增速(CY2Q12A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖2：阿里巴巴各細分業(yè)務(wù)Non GAAP EBITA率

資料來源：公司公告，天風證券研究所

雙11大促與聚劃算齊發(fā)力，單季度MAU環(huán)比凈增量繼續(xù)保持3,000萬以上增長。本季度阿里國內(nèi)電商業(yè)務(wù)移動端MAU同比增長17.9%至8.24億，環(huán)比凈增3,900萬，年化活躍買家同比增長11.8%至7.11億，環(huán)比凈增1,800萬，其中超過60%來自于低線城市。用戶增長的延續(xù)背后離不開較為成功的雙11大促活動與聚劃算。此次雙11整體成交額達2,684億元，同比增長26%，預(yù)計帶來1億新增用戶參與。此外，淘寶直播持續(xù)出圈，雙11單日引導成交額達200億，12月引導GMV與用戶規(guī)模同比增長超1倍。

圖3：阿里巴巴移動端MAU及同比增速(CY1Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖4：阿里巴巴年化活躍買家及同比增速(CY1Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖5：主要移動購物平臺MAU(2017年1月-2019年12月)

資料來源：QuestMobile，天風證券研究所

圖6：阿里雙11成交額(2009A-2019A)

資料來源：阿里大數(shù)據(jù)，CBNData，聯(lián)商網(wǎng)，天風證券研究所

注：2009-2011年為天貓平臺，2012年后為阿里全平臺數(shù)據(jù)

圖7：天貓雙11當天重要時間節(jié)點

資料來源：億邦動力網(wǎng)，天風證券研究所

圖8：阿里國內(nèi)電商業(yè)務(wù)獲客成本(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

獲客成本指單季度銷售費用除以當季度新增年化活躍買家

聚劃算成為吸引新用戶的新驅(qū)動力。自聚劃算持續(xù)升級，12月推出“百億補貼”，近一個月時間帶來1.5億次訪問量。而聚劃算最主要的吸引力來自于其商品，從聚劃算暢銷商品來看，商品價格主要以相對較低價格帶的商品，且目前商品皆有限購政策，旨在吸引更多的用戶參與。

圖9：手機品類較為暢銷10款商品詳情 聚劃算 vs. 拼多多

資料來源：聚劃算官網(wǎng)，拼多多官網(wǎng)，天風證券研究所

圖10：美妝品類暢銷10款商品詳情 聚劃算 vs. 拼多多

資料來源：聚劃算官網(wǎng)，拼多多官網(wǎng)，天風證券研究所

圖11：天貓實物成交GMV增速(CY3Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計局，天風證券研究所

圖12：盒馬鮮生門店數(shù)量(CY1Q18A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

疫情影響短期業(yè)績，但亦含長期利好，龍頭價值不減。根據(jù)此次業(yè)績會，疫情預(yù)計會對阿里短期業(yè)績有較大影響，特別是對核心電商業(yè)務(wù)、本地生活業(yè)務(wù)等會有較大負面影響。一方面，由于商品端與配送端受限(疫情期間，運力僅恢復至不到20%)，因此無法全量完成用戶的訂單需求;另一方面，阿里推出多項商家支持政策，影響短期變現(xiàn)效率。但從長期來看，阿里有望從多個維度受益：1)低線城市用戶具備涌入契機，拓寬用戶天花板上限;2)生鮮電商需求旺盛打下品類擴充的基礎(chǔ)，開啟新一輪擴張的盒馬鮮生短期仍供不應(yīng)求，長期滲透率存提升潛力;3)疫情下在線辦公成為必須，阿里旗下釘釘成為首選;4)供給端或有一輪集中度提升，預(yù)計會傳導至電商平臺之間的競爭，龍頭平臺有望從中受益。

在疫情背景下，用戶對生鮮、口罩等相關(guān)商品的線上購物短期需求增長明顯。在新冠疫情背景下，隨著用戶出門變得較為困難，用戶需求大部分轉(zhuǎn)至線上，需求端出現(xiàn)較大爆發(fā)。尤其是在生鮮電商領(lǐng)域，從百度指數(shù)觀察到搜索每日優(yōu)鮮和盒馬鮮生的百度指數(shù)有明顯增長。此外，在春節(jié)期間，每日優(yōu)鮮的供給量已經(jīng)超過了歷史峰值，春節(jié)期間交易額實現(xiàn)3-4倍的增長。隨著新老用戶的大量涌入，客單價也提升了30元，達到120多元。

圖13：百度指數(shù)“每日優(yōu)鮮”“盒馬鮮生”

資料來源：百度指數(shù)(2020年2月11日)，天風證券研究所

長期來看，在此次疫情推動下，生鮮電商用戶完成新一輪增長熱啟動，推動生鮮行業(yè)電商化。生鮮電商過去只是一個小眾需求，根據(jù)QuestMobile，2019年6月生鮮電商行業(yè)的DAU(日活躍用戶)僅為800多萬，行業(yè)用戶滲透率還處于較低水平。而在此次疫情期間，用戶每日下載量為此前的3倍，越來越多的用戶體驗在線購買生鮮品類。

生鮮品類行業(yè)巨大，但線上滲透率較低，線上化蘊藏較大機會。從國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)來看，2018年食品、飲品等品類能夠占到線上企業(yè)消費品零售總額的14.5%。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2018年國內(nèi)生鮮電商行業(yè)交易規(guī)模接近2,000億元，而僅水果的零售規(guī)模在2017年就已經(jīng)超過2萬億元，考慮到生鮮電商中品類還包括蔬菜、肉類和水產(chǎn)品等，整體電商滲透率仍處于較低水平。而根據(jù)貝恩咨詢報告來看，與生鮮擁有相近特性的快消品線上化率2018年為16.7%，生鮮電商行業(yè)有進一步提升空間。

圖14：盒馬鮮生iOS端下載量預(yù)估(近一個月)

資料來源：七麥數(shù)據(jù)(2020年2月11日)，天風證券研究所

圖15：2018年電商銷售繼續(xù)保持強勁增長，但大賣場和雜貨店銷售增長持續(xù)放緩

資料來源：貝恩，天風證券研究所

在新冠疫情下，阿里旗下釘釘成為遠程辦公的首選。根據(jù)艾媒咨詢調(diào)查，2020年中國職場人新春居家辦公主要溝通工具中，釘釘成為最常用的辦公專用APP，高于視頻會議軟件、飛書等一眾遠程辦公軟件。而根據(jù)釘釘官方，2020年2月3日全國上千萬企業(yè)、近2億人開啟在家辦公模式。此外，釘釘支持中小學在線直播開學。截至2020年2月2日，廣東、河南、山西、山東、湖北等20多個省份的220多個教育局加入阿里釘釘“在家上課”計劃，覆蓋超過2萬所中小學、1,200萬學生。

用戶下載量提升幅度較為明顯，用戶使用時長有所提升。從七麥數(shù)據(jù)來看，春節(jié)期間釘釘iOS端下載量從2020年1月26日的2.4萬提升至2月份的50萬左右。從極光大數(shù)據(jù)來看，釘釘APP的DAU在疫情期間有快速提升，同時人均使用時長也從2019年5.3分鐘提升至6.8分鐘。

較高比例的適應(yīng)用戶有望催生用戶辦公新習慣。而從遠程辦公適應(yīng)程度來看，只有12.7%的用戶表現(xiàn)出不同程度的不適應(yīng)，超過50%的用戶表現(xiàn)出對遠程辦公的適應(yīng)。這意味著，即使在疫情之后，線下辦公也有望成為辦公形態(tài)的補充形式，為釘釘沉淀大量用戶。

圖16：2020年中國職場人新春居家辦公主要溝通工具

資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所

圖17：釘釘 vs. 企業(yè)微信 vs. 飛書 百度指數(shù)

資料來源：百度指數(shù)，天風證券研究所

圖18：釘釘iOS端每日下載量趨勢

資料來源：七麥數(shù)據(jù)，天風證券研究所

圖19：釘釘春節(jié)期間DAU及人均使用時長

資料來源：極光大數(shù)據(jù)，天風證券研究所

圖20：2020年中國新春遠程辦公適應(yīng)程度調(diào)查

資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所

疫情對中小商家的影響持續(xù)發(fā)酵，消費行業(yè)短中期或被動迎來龍頭集中。由于在疫情下，收入無法覆蓋固定成本，因此中小商家的現(xiàn)金流受到較大沖擊。盡管電商平臺各自推出中小商家支持政策，但疫情對中小商家的沖擊依然較大。阿里在2月10日發(fā)布《阿里巴巴告商家書》，推出20項舉措以扶助中小企業(yè)發(fā)展。

圖21：《阿里巴巴告商家書》部分內(nèi)容

資料來源：阿里巴巴微信公眾號，天風證券研究所

圖22：《阿里巴巴告商家書》部分內(nèi)容

資料來源：阿里巴巴微信公眾號，天風證券研究所

2.財務(wù)及運營數(shù)據(jù)

2.1.財務(wù)數(shù)據(jù)分析

總收入：FY3Q20(對應(yīng)CY4Q19)總收入為RMB1,614.6億元，同比增長37.7%，環(huán)比增長35.7%，高于市場預(yù)期1.2%，增長主要來自國內(nèi)新零售、菜鳥、本地生活和云業(yè)務(wù);

圖23：阿里巴巴總收入及同比增速(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖24：阿里巴巴總收入結(jié)構(gòu)(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

核心電商業(yè)務(wù)：包括淘寶、天貓、聚劃算、農(nóng)村淘寶、阿里媽媽、天貓國際、速賣通、Lazada、1688.com、銀泰百貨、盒馬鮮生、菜鳥物流和餓了么口碑等：FY3Q20收入為RMB1,414.8億元，同比增長37.6%，環(huán)比增長39.8%，占總收入的87.6%;

中國-零售(包括淘寶、天貓、聚劃算、銀泰、盒馬、考拉)：本季度收入為RMB1,104.6億元，同比增長36.3%，環(huán)比增長45.7%，占總收入的68.4%;主要是由于單次點擊費用與付費點擊次數(shù)的增加、天貓超市、盒馬鮮生和新增考拉收入所致;中國-批發(fā)(1688.com)：本季度收入為RMB33.7億元，同比增長24.9%，環(huán)比增長2.5%，占總收入的2.1%;主要是由于廣告及增值服務(wù)收入增加所致;國際-零售：本季度為RMB74.0億元，同比增長26.8%，環(huán)比增長23.1%，占總收入的4.6%;主要增量來自于Lazada收入增長，同時一部分減量來自于AliExpress俄羅斯站的出表;國際-批發(fā)：本季度為RMB24.6億元，同比增長13%，環(huán)比增長0.9%，占總收入的1.5%;主要是由于alibaba.com的付費會員規(guī)模增長所致;菜鳥(17年10月中旬起并表)：本季度貢獻營收RMB75.2億元，同比增長67.4%，環(huán)比增長58.0%，占總收入的4.7%;主要是由于跨境業(yè)務(wù)履約訂單量增加所致;本地生活服務(wù)(餓了么18年5月起并表，口碑18年12月起并表)：本季度貢獻營收RMB75.8億元，同比增長47.0%，環(huán)比增長11.0%，占總收入的4.7%;主要是由于履約訂單量增加所致;

圖25：阿里巴巴核心電商業(yè)務(wù)收入及同比增速(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖26：阿里巴巴核心電商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

云計算業(yè)務(wù)：本季度云計算業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入RMB107.2億元，同比增長62.2%，環(huán)比增長15.4%，占總收入的6.6%;主要是由于公有云與混合云業(yè)務(wù)增長所致;

圖27：阿里巴巴云計算業(yè)務(wù)收入及同比增速(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

數(shù)字媒體及娛樂：包括UC Web、優(yōu)酷土豆、阿里影業(yè)、阿里體育、阿里音樂和天貓盒子等：本季度實現(xiàn)收入RMB74.0億元，同比增長13.9%，環(huán)比增長1.4%，占總收入的4.6%;增量主要來自于阿里影業(yè)的并表;

圖28：阿里巴巴數(shù)字媒體與娛樂服務(wù)收入及同比增速(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

創(chuàng)新項目：包括高德地圖、云OS、釘釘和天貓精靈等：本季度實現(xiàn)收入RMB18.6億元，同比增長39.8%，環(huán)比增長54%，占總收入的1.2%;

圖29：阿里巴巴分部業(yè)績(CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

毛利率：本季度為47.8%，同比降低0.4pct，環(huán)比提升2.8pct，優(yōu)酷內(nèi)容投入減少與科技及基礎(chǔ)設(shè)施的效率提升有助于利潤提升;

圖30：阿里巴巴毛利及毛利率(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

費用率：本季度公司三項費用率為21.2%，同比降低1.7pct，環(huán)比降低2.7pct。具體來看，研發(fā)費用率為6.9%，同比降低0.7pct，環(huán)比降低2.3pct;銷售費用率為9.8%，同比降低0.5pct，環(huán)比降低0.3pct;管理費用率為4.6%，同比降低0.4pct，環(huán)比降低0.9pct;

圖31：阿里巴巴研發(fā)費用及研發(fā)費用率(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖32：阿里巴巴銷售費用及銷售費用率(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖33：阿里巴巴管理費用及管理費用率(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

運營利潤：本季度為RMB395.6億元，同比增長47.6%，環(huán)比增長94.3%;運營利潤率為24.5%，同比提升1.7pct，環(huán)比提升7.4pct;

圖34：阿里巴巴運營利潤及OPM(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

經(jīng)調(diào)整凈利潤(Non-GAAP)：本季度調(diào)整后凈利潤為RMB464.9億元，同比增長56.0%，環(huán)比增長42.0%，高于市場預(yù)期11.4%;調(diào)整后歸母凈利潤為RMB486.4億元，同比增長52.6%，環(huán)比增長40.9%，經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利率為30.1%，同比提升3.0pct，環(huán)比提升1.1pct;

圖35：阿里巴巴經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤及凈利率(CY4Q17A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資余額：截至19年12月31日為RMB3,519.5億元;

圖36：阿里巴巴實際業(yè)績與一致預(yù)期對比(CY4Q19A vs. CY4Q19E)

資料來源：公司公告，Bloomberg(2020年2月10日)，天風證券研究所

2.2.運營數(shù)據(jù)分析

活躍買家數(shù)：中國零售平臺年度活躍買家數(shù)達到7.11億，+11.8% YoY，相較于上季度末新增活躍買家1,800萬;

移動端MAU：中國零售平臺移動MAU達到8.24億，+17.9% YoY，相較于上季度新增用戶3,900萬;

中國零售業(yè)務(wù)活躍買家年收入貢獻：本季度達到RMB450.5，+24.9% YoY，+7.3% QoQ;

GMV：排除未付款訂單，天貓實物商品GMV同比增長24%，相較上季度26%增速繼續(xù)下降;

雙11：當天GMV達2,684億元，其中15個品牌進入“十億元俱樂部”，299個品牌進入“億元俱樂部”;

淘寶直播：2019年12月，淘寶直播產(chǎn)生的交易額及月活躍用戶增長均超一倍;

新零售：截至19年12月，盒馬鮮生在國內(nèi)共設(shè)有197家自營門店(季度新增27家，開店節(jié)奏繼續(xù)回升);

菜鳥物流：阿里對菜鳥股權(quán)比例由51%提升至63%;

本地生活：本季度來自欠發(fā)達地區(qū)的GMV同比增長40%(上季度45%);48%的新外賣用戶來自于支付寶(上季度39%);

國際化：Lazada訂單量同比增長97%;

優(yōu)酷：本季度優(yōu)酷日均訂閱用戶同比增長59%(vs.上季度47%);

圖37：阿里巴巴移動端MAU及年化活躍買家(CY1Q15A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖38：阿里巴巴年化每活躍買家平均收入(CY1Q16A-CY4Q19A)

資料來源：公司公告，天風證券研究所

3.估值及投資建議

我們預(yù)計阿里FY2020-FY2022收入分別為5,022.6億元/6,699.7億元/8,788.7億元，分別同比增長33.3%/33.4%/31.2%，調(diào)整后歸屬股東凈利潤分別為1,289.1億元/1,674.1億元/2,257.5億元，分別同比增長28.0%/29.9%/34.8%。盡管短期會有疫情沖擊，但并未影響公司在電商行業(yè)的龍頭地位，且在疫情之后預(yù)計會有更有利于長期發(fā)展的局面。因此，我們認為阿里的合理市值為7,892億美元，折合每股約294美元，對應(yīng)FY2021E調(diào)整后歸母凈利潤的33倍P/E，較當前市值仍有33.9%的增長空間。

圖39：阿里巴巴盈利預(yù)測(FY2018A-FY2022E)

資料來源：公司公告，天風證券研究所