美國ETF市場因何而興，貝萊德（BLK.US）成功之道在哪？

本文來自微信公眾號(hào)“中信建投非銀金融研究”，作者：建投非銀團(tuán)隊(duì)。

摘要

美國的ETF監(jiān)管、審核與申贖交易制度?美國擁有全世界最成熟的ETF市場，其大多數(shù)ETF產(chǎn)品受《1940年投資公司法》所約束，當(dāng)前ETF產(chǎn)品發(fā)行主要采取類審批制，未來將逐漸走向注冊(cè)制。美國授權(quán)參與人負(fù)責(zé)ETF的創(chuàng)設(shè)和贖回，許多市場主體為二級(jí)市場上的ETF產(chǎn)品提供雙邊報(bào)價(jià)，從而保障了ETF產(chǎn)品的流動(dòng)性，由實(shí)物申贖機(jī)制衍生出的折溢價(jià)套利策略又保證了ETF市價(jià)與凈值趨同。

美國ETF市場因何興起?(1)富裕人群的ETF投資需求旺盛。

(2)股市長牛，直接增厚ETF資產(chǎn)凈值，吸引增量資金持續(xù)流入ETF產(chǎn)品，并使得權(quán)益型ETF的凈值占比維持85%以上。

(3)資本市場信息披露水平持續(xù)改善，市場有效性高，主動(dòng)投資難以跑贏市場，使得市場資金持續(xù)由主動(dòng)管理性共同基金流向ETF。

(4)ETF管理公司以低費(fèi)率跑馬圈地，構(gòu)建差異化競爭優(yōu)勢，最終形成“低費(fèi)率?規(guī)模效應(yīng)”的正反饋循環(huán)。

(5)ETF管理公司持續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品，探索藍(lán)海市場，Smart Beta ETF和主動(dòng)管理ETF的規(guī)模和品類日漸豐富。

(6)智能投顧公司興起，ETF作為核心資產(chǎn)池受益。

美國頭部ETF管理公司——貝萊德的成功之道?美國ETF市場呈現(xiàn)寡頭壟斷競爭格局，2019年末貝萊德的ETF資產(chǎn)凈值市占率達(dá)到39%。貝萊德的成功秘訣可歸納為四點(diǎn)：

(1)通過連續(xù)的并購切入ETF市場，迅速做大資產(chǎn)管理規(guī)模，完善地域布局和科技實(shí)力。

(2)提供全譜系產(chǎn)品，著力打造25只核心系列產(chǎn)品，迎合所有投資者的需求。

(3)爆款產(chǎn)品都兼具布局前瞻、費(fèi)率低廉、跟蹤誤差小的特征。

(4)圍繞阿拉丁系統(tǒng)推出一系列技術(shù)支持平臺(tái)，為全業(yè)務(wù)鏈提供技術(shù)支持。

美國ETF發(fā)展歷程對(duì)我國有何借鑒意義?國內(nèi)ETF的發(fā)展環(huán)境可從多個(gè)維度進(jìn)行改善，包括但不限于：試水“授權(quán)參與人”角色、引導(dǎo)長線資金持續(xù)入市、提升市場有效性。

國內(nèi)ETF市場仍處于起步階段，公募機(jī)構(gòu)可從以下五點(diǎn)著手：(1)及早布局ETF產(chǎn)品，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢;(2)適度下調(diào)的ETF費(fèi)率水平，保持價(jià)格競爭力;(3)結(jié)合自身市場地位，制定ETF產(chǎn)品開發(fā)策略;(4)合理控制跟蹤誤差;(5)大力發(fā)展金融科技，賦能傳統(tǒng)ETF業(yè)務(wù)。

1.美國ETF市場因何興起?

1.1美國ETF市場簡介

1.1.1 什么是ETF?

交易型開放式指數(shù)基金(Exchange Traded Funds，簡稱ETF)是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金。ETF結(jié)合了封閉式基金和開放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)，投資者既可以向基金管理公司申購或贖回基金份額，又可以像封閉式基金一樣在二級(jí)市場上按市場價(jià)格買賣ETF份額，不過申購必須以一籃子股票(或有少量現(xiàn)金)換取基金份額，贖回必須以基金份額換回一攬子股票(或有少量現(xiàn)金)。

ETF與共同基金相似，但不完全相同。(1)共同基金不能在二級(jí)市場上進(jìn)行交易，只能通過各種分銷渠道進(jìn)行申購和贖回，而ETF可以在二級(jí)市場(證券交易所)上進(jìn)行交易。(2)共同基金采用“未知法”定價(jià)，其申贖價(jià)格等于下次凈值計(jì)算時(shí)(通常是美國證券交易所休市時(shí)間——東部時(shí)間下午4點(diǎn))的份額凈值，而ETF的交易價(jià)格不一定等同于份額凈值，它由二級(jí)市場供求關(guān)系所決定。(3)投資者可以使用ETF來執(zhí)行賣空、止損、限價(jià)指令和保證金購買等策略，但無法用共同基金來實(shí)現(xiàn)上述策略。(4)ETF復(fù)制指數(shù)的成分股作為基金投資組合，透明度比共同基金更高。(5)ETF贖回時(shí)不需要直接賣出所持有的浮盈證券，不會(huì)產(chǎn)生資本利得稅;而共同基金的申贖會(huì)產(chǎn)生一定的資本利得稅。

1.1.2 美國ETF的審核與監(jiān)管制度

美國擁有全球發(fā)展時(shí)間最久、規(guī)模最大、機(jī)制最成熟的ETF市場。截至2018年底，美國ETF市場擁有1988只基金，資產(chǎn)凈值之和達(dá)到3.37萬億美元，占全球ETF資產(chǎn)凈值的71%。以美國ETF市場的興盛之路為鑒，可以為國內(nèi)大資管行業(yè)的ETF產(chǎn)品發(fā)展提供參考。

美國大多數(shù)ETF產(chǎn)品受《1940年投資公司法》所約束。截至2018年底，美國98%的ETF按照《1940年投資公司法》履行注冊(cè)手續(xù)，并接受證券交易委員會(huì)(SEC)的監(jiān)督。其余2%的ETF產(chǎn)品中，投資于商品、貨幣和期貨合約的ETF，需要按照《商品交易法》和《1933年證券法》履行注冊(cè)手續(xù)，接受商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)和SEC的監(jiān)管;投資于實(shí)物商品或貨幣的ETF，需要按照《1933年證券法》履行注冊(cè)手續(xù)，并受SEC的監(jiān)管。

《1940年投資公司法》對(duì)基金發(fā)起人的治理結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性與估值、杠桿、信息披露做出嚴(yán)格要求。(1)基金發(fā)起人需要配備董事會(huì)，且董事會(huì)成員以獨(dú)立董事為主;基金資產(chǎn)需要接受第三方托管，與發(fā)起人的自有資產(chǎn)相互隔離。(2)85%以上的基金資產(chǎn)凈值需要配置于流動(dòng)資產(chǎn)，每日交易日結(jié)束時(shí)需發(fā)布基金資產(chǎn)凈值。(3)融資、融券、做空、衍生品交易等產(chǎn)生杠桿的行為被嚴(yán)格限制，基金通常只被允許向銀行借款，且借款時(shí)的資產(chǎn)覆蓋率需要大于300%。(4)基金發(fā)起人需同時(shí)遵守《1940年投資公司法》、《1933年證券法》以及其他SEC規(guī)章關(guān)于信息披露的要求，定期發(fā)布年報(bào)。(5)基金發(fā)起人還需遵守《國內(nèi)稅收法》的相關(guān)要求。

由于《1940年投資公司法》的缺陷，2019年前美國ETF發(fā)行采取審批制，2019年后將走向注冊(cè)制?！?940年投資公司法》還對(duì)基金管理人的關(guān)聯(lián)方交易、交易定價(jià)做出明確規(guī)定，但這些規(guī)定與ETF的設(shè)立初衷相悖，因此ETF進(jìn)入市場前需要參照“豁免條例”(Exemptive Relief)機(jī)制，逐案獲得SEC批準(zhǔn)，類似審批制，一方面增加了發(fā)行新ETF的時(shí)間和成本，另一方面導(dǎo)致不同ETF發(fā)行商面臨的監(jiān)管尺度不同。針對(duì)這個(gè)問題，SEC于2019年10月通過了ETF規(guī)則(ETF Rule)，簡化ETF發(fā)行流程，賦予ETF一套專門的監(jiān)管規(guī)定，此后大多數(shù)ETF將遵循相同的原則，形成公平的競爭環(huán)境，發(fā)行人將更容易發(fā)行新產(chǎn)品，有助于支持ETF市場的長期增長。

1.1.3 美國ETF的申贖交易機(jī)制

授權(quán)參與人(Authorized Participants，簡稱AP)負(fù)責(zé)ETF的創(chuàng)設(shè)和贖回，是ETF流動(dòng)性的重要來源。AP通常是一家有著雄厚資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)，它根據(jù)ETF發(fā)行商的要求購買指定權(quán)重的ETF成分股，并將這些股票交給ETF的發(fā)行商，以換取同等價(jià)值的ETF份額，完成申購流程;反之，AP將ETF份額交還給發(fā)行商，以換取同等價(jià)值的成分股。通常情況下，單只ETF產(chǎn)品由4家左右的AP提供流動(dòng)性，即便是新興市場權(quán)益ETF、國內(nèi)高收益?zhèn)疎TF、新興市場債券ETF等小眾產(chǎn)品，也會(huì)得到2家以上的AP提供流動(dòng)性。

除AP外，許多市場主體也會(huì)為二級(jí)市場上的ETF產(chǎn)品提供雙邊報(bào)價(jià)，創(chuàng)造流動(dòng)性。通常情況下，單只ETF產(chǎn)品可獲得17家左右流動(dòng)性提供者的垂青，權(quán)益ETF的流動(dòng)性提供者多于債券和混合ETF的流動(dòng)性提供者。完善的流動(dòng)性創(chuàng)造機(jī)制，保障了ETF二級(jí)市場的活躍度。

2015-2018年，美國ETF產(chǎn)品90%的交易額發(fā)生在二級(jí)市場，即便是新興市場權(quán)益ETF、國內(nèi)高收益?zhèn)疎TF、新興市場債券ETF等小眾產(chǎn)品，也有96%、83%和80%的交易額發(fā)生在二級(jí)市場。美國債券ETF的二級(jí)市場交易額占比(83%)低于權(quán)益ETF(90%)，主要因?yàn)閭疎TF有較多細(xì)分產(chǎn)品，部分小眾產(chǎn)品的二級(jí)市場不太成熟。

由實(shí)物申贖機(jī)制衍生出的折溢價(jià)套利策略，保證了ETF市價(jià)與凈值趨同。當(dāng)ETF的市價(jià)高于資產(chǎn)凈值，AP可進(jìn)行正向套利，在一級(jí)市場買入一籃子股票換取ETF份額，然后在二級(jí)市場賣出ETF份額;反之，AP可進(jìn)行反向套利，在二級(jí)市場買入ETF份額換取一籃子股票，然后在二級(jí)市場賣出股票。通過上述操作，ETF市價(jià)將向凈值靠攏，AP則賺取無風(fēng)險(xiǎn)套利的利潤。

1.2美國ETF市場的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力

1.2.1富裕人群的ETF投資需求旺盛

美國權(quán)益ETF投資者以機(jī)構(gòu)為主，以個(gè)人為輔。過去五年中，美國權(quán)益ETF的機(jī)構(gòu)投資者持倉占比約為六成，個(gè)人投資者的持倉占比約為四成。

富裕人群是美國ETF的主要個(gè)人投資者。美國ETF持有家庭的收入中位數(shù)、持有金融資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)遠(yuǎn)高于全國平均水平，至少擁有一個(gè)固定繳款退休計(jì)劃賬戶(DC retirement plan accounts)，且普遍擁有個(gè)人退休賬戶(IRAs)。持有ETF家庭的投資決策者，往往有擁有更高的教育水平，擁有伴侶的比例、擔(dān)任雇員的比例也更高。

持有ETF的家庭，往往同時(shí)投資其他資產(chǎn)。截至2018年末，美國有790萬戶家庭持有ETF，約占美國家庭總數(shù)的6%。持有ETF的家庭之中，93%還同時(shí)擁有權(quán)益共同基金、個(gè)股或可變年金，66%還同時(shí)持有債券共同基金、個(gè)債或固定年金，這些資產(chǎn)中又有一部分最終流向了ETF。

持有ETF的家庭也更愿意承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年末，美國擁有ETF的家庭中，有51%愿意承擔(dān)重大投資風(fēng)險(xiǎn)或高于平均水平的投資風(fēng)險(xiǎn)，以獲得重大投資收益或高于平均水平的收益——這個(gè)比例不但高于美國所有家庭的水平，也高于美國持有共同基金家庭的水平。

1.2.2 股市長牛，增厚ETF資產(chǎn)凈值，吸引增量資金流入

20世紀(jì)90年代以來，美國股市走出三段長牛。

(1)1991-2000年，美國經(jīng)濟(jì)在海灣戰(zhàn)爭結(jié)束后重新復(fù)蘇，在利率自由化、私人養(yǎng)老金體制改革的推動(dòng)下，越來越多的居民財(cái)富通過養(yǎng)老金、共同基金投資于股票市場，帶動(dòng)美國股市走出長牛，在此期間標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)到345%。

(2)2003-2007年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫和911恐襲事件的利空出盡，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至歷史低點(diǎn)，創(chuàng)造了寬松的信貸環(huán)境，在此期間標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)到67%。

(3)2009年以來，美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松政策，通過購買中長期債券向市場注入大量流動(dòng)資金，截至2019年末，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)到258%。

股市長牛，增厚ETF資產(chǎn)凈值，吸引增量資金流入ETF。2004年之前，美國ETF產(chǎn)品處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易模式的自我完善之中，新發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量不多;資產(chǎn)凈值之所以高速增長，主要因?yàn)榛鶖?shù)較低，以及增量資金持續(xù)凈流入。

2004年以來，美國股市長期牛市從兩個(gè)方面推動(dòng)了ETF資產(chǎn)凈值的進(jìn)一步增長：一是增厚存量資產(chǎn)凈值，從下圖可以看出，美國ETF資產(chǎn)凈資同比增速與標(biāo)普500漲幅高度相關(guān);二是吸引增量資金流入，2017年美國ETF凈流入金額達(dá)到4708億美元，較2004年高出7倍有余。

受此影響，美國ETF產(chǎn)品以權(quán)益ETF為主，債券ETF、商品ETF及混合ETF較少。美國ETF市場起步于權(quán)益型ETF，2018年金融危機(jī)前權(quán)益ETF的數(shù)量和資產(chǎn)凈值占比始終在85%以上，金融危機(jī)后也僅僅是小幅回落。

截至2018年底，美國權(quán)益型ETF的數(shù)量和資產(chǎn)凈值分別占全體ETF的75.96%和79.03%。進(jìn)一步細(xì)分來看，美國權(quán)益型ETF側(cè)重于追蹤國內(nèi)寬基指數(shù)，寬基型權(quán)益ETF的數(shù)量和資產(chǎn)凈值分別占全體ETF的25.91%和47.65%;美國權(quán)益型ETF也在國外市場有廣泛布局，全球星權(quán)益ETF的數(shù)量和資產(chǎn)凈值分別占全體ETF的33.60%和21.52%。

1.2.3 指數(shù)化投資興起，吸引存量資金持續(xù)流入ETF

美國主動(dòng)投資難以跑贏市場，使得指數(shù)共同基金和ETF受到青睞。根據(jù)零和博弈理論(Sharpe，1991)，被動(dòng)投資資產(chǎn)的平均收益在扣除費(fèi)用后始終高于主動(dòng)投資資產(chǎn)的平均收益，被動(dòng)投資的收益超越大部分主動(dòng)投資，這一結(jié)論具有普遍性，不依賴于周期或市場有效性。

金融危機(jī)以來，美國宏觀和政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，導(dǎo)致股票價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素趨同，各種風(fēng)格權(quán)益基金的收益率同向波動(dòng);不僅如此，過去15年間，全球市場首次出現(xiàn)了股票甚至不同資產(chǎn)類別間的高相關(guān)性與回報(bào)的低彌散度，使得主動(dòng)管理型權(quán)益基金難以通過資產(chǎn)配置來獲得Alpha。

Vanguard的研究(Harbon，2016)發(fā)現(xiàn)，無論選擇過去1年、3年、5年、10年還是15年作為考核期，美國大多數(shù)主動(dòng)型國內(nèi)權(quán)益基金、主動(dòng)型國外權(quán)益基金和主動(dòng)型固收基金是無法戰(zhàn)勝市場的，超額收益中位數(shù)普遍為負(fù)數(shù)。

美國資本市場信息披露水平持續(xù)改善，使得指數(shù)共同基金和ETF受到青睞。2000年，SEC發(fā)布《公平披露規(guī)則》(Regulation FD)，要求股票發(fā)行人向少數(shù)人士披露重要非公開信息時(shí)，必須同時(shí)向公眾作出同樣的披露，這使得主動(dòng)型權(quán)益基金借助信息不對(duì)稱賺取超額收益的成功率降低。

2004年，美國SEC發(fā)布《已注冊(cè)投資管理公司的股東報(bào)告和季度投資組合披露要求》，要求共同基金每季度披露一次投資組合即可;而大部分ETF每天都披露投資組合，且每天向授權(quán)參與人提供申贖清單，因而透明度更高，更容易被投資者所接納。

2017年，歐盟發(fā)布《金融工具市場指令I(lǐng)I》(MiFID II)，旨在提高證券資產(chǎn)的交易透明度，美國有相當(dāng)一部分全球權(quán)益ETF投向歐洲市場，其發(fā)行人根據(jù)MiFID II的要求改善信息披露水平，也更容易被投資者所接納。

受上述因素影響，美國投資者持續(xù)由主動(dòng)型共同基金轉(zhuǎn)向指數(shù)共同基金和ETF。1996-2008年，美國主動(dòng)共同基金在多數(shù)年份的資金凈流入額大于指數(shù)共同基金和ETF。2009年以來的后金融危機(jī)時(shí)期，美國主動(dòng)共同基金累計(jì)凈流出資金達(dá)到16089億美元，這些資金有相當(dāng)一部分流入了指數(shù)共同基金和ETF，同一時(shí)期ETF累計(jì)凈流入22549億美元，指數(shù)共同基金累計(jì)凈流入12369億美元。

1.2.4 ETF低費(fèi)率?規(guī)模效應(yīng)，形成正反饋循環(huán)

既然基金的投資回報(bào)率難以跑贏市場，基金的費(fèi)率就成為了投資者到手收益的核心影響因素。Vanguard的研究(Harbon，2016)發(fā)現(xiàn)，美國基金產(chǎn)品過去15年的超額收益呈現(xiàn)鈴鐺型的分布特征，獲得正Alpha的概率小于一半，扣除交易費(fèi)用、管理費(fèi)用等成本后，整體分布將向左移;指數(shù)型共同基金和ETF的費(fèi)率較為低廉，因而左移的幅度較小，獲得超額收益的比例更高。

另有研究(Rowley，2015)發(fā)現(xiàn)，美國主動(dòng)型共同基金過去10年超額收益與其費(fèi)率呈反比，高費(fèi)率的主動(dòng)型共同基金更容易跑輸指數(shù)，指數(shù)型共同基金和ETF的超額收益趨近于為0。

美國ETF產(chǎn)品依托低費(fèi)率跑馬圈地，構(gòu)建差異化競爭優(yōu)勢。美國絕大多數(shù)ETF產(chǎn)品是指數(shù)型產(chǎn)品，2018年權(quán)益指數(shù)型ETF的規(guī)模加權(quán)費(fèi)率(0.20%)顯著低于權(quán)益共同基金(0.55%)，債券指數(shù)型ETF的規(guī)模加權(quán)費(fèi)率(0.16%)也顯著低于債券共同基金(0.48%)。

指數(shù)型ETF產(chǎn)品迫使主動(dòng)型共同基金加入到價(jià)格戰(zhàn)當(dāng)中，美國權(quán)益共同基金的費(fèi)率從2003年的1.00%降至2018年的0.55%，債券共同基金的費(fèi)率從2003年的0.75%降至2018年的0.48%，但主動(dòng)型基金的投資和研究團(tuán)隊(duì)成本開支較高，導(dǎo)致費(fèi)率無法下降到和指數(shù)型ETF同一水平，這使得指數(shù)型ETF的費(fèi)率優(yōu)勢可以長期維持。

更重要的是，指數(shù)型ETF通過低費(fèi)率吸引市場資金、形成規(guī)模效應(yīng)后，可以進(jìn)一步攤薄相關(guān)固定成本，進(jìn)而可以給出更低的費(fèi)率，形成正反饋循環(huán)。因而，指數(shù)型ETF發(fā)行時(shí)間越早，正反饋循環(huán)的持續(xù)時(shí)間就越久，規(guī)模越容易做大。美國資產(chǎn)凈資最大的30個(gè)ETF產(chǎn)品，無一例外成立于較早年份，資產(chǎn)凈資最大的“SPRD標(biāo)普500ETF信托”，正是全球首只ETF產(chǎn)品。

不同底層資產(chǎn)ETF的費(fèi)率差異，主要來源于管理成本、投資風(fēng)險(xiǎn)的差異。(1)主動(dòng)ETF的費(fèi)率>被動(dòng)ETF，一方面是因?yàn)橹鲃?dòng)管理類ETF的管理成本較高，另一方面是因?yàn)橹鲃?dòng)管理類ETF尚未形成規(guī)模效應(yīng)。(2)被動(dòng)ETF產(chǎn)品中，權(quán)益指數(shù)ETF的總體費(fèi)率>債券指數(shù)ETF，主要因?yàn)闄?quán)益資產(chǎn)的交易成本高于債券資產(chǎn)。(3)權(quán)益指數(shù)ETF產(chǎn)品中，全球型ETF的費(fèi)率>行業(yè)型>成長型>混合型>價(jià)值型，高費(fèi)率ETF產(chǎn)品的管理成本、投資風(fēng)險(xiǎn)也更高;債券指數(shù)ETF產(chǎn)品內(nèi)部也有類似現(xiàn)象。(4)進(jìn)一步細(xì)分，每個(gè)ETF所跟蹤標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)率差異，也會(huì)導(dǎo)致費(fèi)率的差異

1.2.5 ETF管理公司持續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品，探索藍(lán)海市場

產(chǎn)品創(chuàng)新是全球ETF市場經(jīng)久不息的主旋律。自1993年首只ETF誕生以來，全球ETF創(chuàng)新產(chǎn)品便層出不窮，資產(chǎn)類別由權(quán)益向債券、商品、貨幣和外匯延伸，投資策略由指數(shù)化投資向主動(dòng)管理、Smart Beta延伸，投資杠桿由1倍向多倍、負(fù)數(shù)倍延伸。美國ETF市場也同樣是如此，Smart Beta ETF、主動(dòng)管理ETF等創(chuàng)新產(chǎn)品近年來發(fā)展迅速，成為中小ETF管理公司彎道超車的利器。

創(chuàng)新型產(chǎn)品之一：Smart Beta ETF。傳統(tǒng)金融理論將投資收益分解為兩部分，一是與市場組合相關(guān)的Beta收益，二是與市場組合不相關(guān)的Alpha收益。隨著金融理論的不斷豐富，人們發(fā)現(xiàn)投資收益可以被多個(gè)因子所解釋，原有的Alpha可以進(jìn)一步拆解為兩部分，一是與因子相關(guān)的Beta收益，二是更純粹的Alpha收益。Smart Beta ETF通過透明的、基于規(guī)則或量化的方法調(diào)整組合中不同資產(chǎn)的權(quán)重，提高成長、價(jià)值、股利等因子的風(fēng)險(xiǎn)暴露，從而在獲得市場組合Beta收益的基礎(chǔ)上，賺取與因子相關(guān)的Beta收益。

美國Smart Beta ETF產(chǎn)品誕生于2000年，2008年金融危機(jī)前僅有貝萊德、道富、景順、先鋒等幾家公司敢于試水Smart Beta ETF產(chǎn)品，這些公司憑借先發(fā)優(yōu)勢在Smart Beta ETF市場占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。

金融危機(jī)后，美國股市進(jìn)入十年長牛，投資者對(duì)于Smart Beta ETF產(chǎn)品的關(guān)注度逐漸升溫，近百家中小基金管理公司陸續(xù)涌入這個(gè)細(xì)分市場，帶動(dòng)市場規(guī)模增加。截至2019年末，美國Smart Beta ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模(AUM)達(dá)到1.02萬億美元，較2008年增長近13倍;資產(chǎn)管理規(guī)模占全體ETF的比重達(dá)到23.55%，較2008年增長9.62個(gè)百分點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)來看，成長型、價(jià)值型、股利/收益率等三大經(jīng)典風(fēng)格產(chǎn)品持續(xù)受到投資者的青睞;近年來美國牛市見頂?shù)目赡苄灾饾u加大，規(guī)模、低波動(dòng)率產(chǎn)品的配置熱度也開始升溫;在貝萊德、Xtrackers等公司的推動(dòng)下，以ESG ETF為代表的新興概念產(chǎn)品開始起步。截至2019年末，成長型、價(jià)值型、股利/收益率、綜合產(chǎn)品的資產(chǎn)管理規(guī)模分別占全體Smart Beta ETF產(chǎn)品的22%、22%、21%和11%，其余風(fēng)格產(chǎn)品的資產(chǎn)管理規(guī)模占比不足10%。

創(chuàng)新型產(chǎn)品之二：主動(dòng)管理ETF。主動(dòng)管理ETF不主張被動(dòng)地跟蹤所選定的基準(zhǔn)指數(shù)，而是通過靈活的主動(dòng)管理來獲得超過基準(zhǔn)指數(shù)的收益，本質(zhì)上是一種策略不透明但持倉透明的產(chǎn)品。與主動(dòng)管理共同基金相比，主動(dòng)管理ETF具備流動(dòng)性好、持倉透明、稅收負(fù)擔(dān)少等優(yōu)勢。

美國主動(dòng)管理ETF起步較晚，景順旗下Powershares于2008年4月發(fā)行的PQY、PQZ、PMA和PLK，是美國首批主動(dòng)管理ETF產(chǎn)品。截至2019年末，主動(dòng)管理ETF產(chǎn)品的資產(chǎn)凈值合計(jì)978億美元，僅占全體ETF資產(chǎn)凈值的2.19%，沒有成為主流，主要原因在于，主動(dòng)管理ETF需要每日披露持倉，容易導(dǎo)致“搶跑交易”等問題，管理人在市場交易中處于劣勢。針對(duì)這一問題，美國SEC于2019年5月起批準(zhǔn)持倉不透明的主動(dòng)管理ETF發(fā)行，此類ETF只需向授權(quán)參與人披露持倉，無需向公眾披露持倉，有助于解決主動(dòng)管理ETF的先天缺陷。

從結(jié)構(gòu)來看，截至2019年末，美國固收類主動(dòng)管理ETF的資產(chǎn)凈值為781億美元，占全體主動(dòng)管理ETF資產(chǎn)凈值的79.89%;權(quán)益類主動(dòng)管理ETF的凈值為140億美元，占全體主動(dòng)管理ETF資產(chǎn)凈值的14.29%。固收類主動(dòng)管理ETF之所以發(fā)展相對(duì)較好，一方面是因?yàn)楣淌疹惍a(chǎn)品的信息披露相對(duì)隱晦，不用擔(dān)心“搶跑交易”問題，另一方面是因?yàn)槊绹鴤袌雠Ｐ芙惶?，固收類主?dòng)管理ETF可以投資于票息更具吸引力的優(yōu)先債、資產(chǎn)支持債券等，從而在熊市階段跑贏固收類指數(shù)。

1.2.6 智能投顧公司興起，ETF作為核心資產(chǎn)池而受益

美國智能投顧市場方興未艾。近年來，美國智能投顧市場開始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，在Wealthfront、Betterment等智能投顧公司跑馬圈地的基礎(chǔ)上，美國傳統(tǒng)投顧機(jī)構(gòu)也紛紛涉足智能投顧市場。根據(jù)Statista統(tǒng)計(jì)，美國智能投顧管理的資產(chǎn)在2019年達(dá)到7497億美元，預(yù)計(jì)2019-2023管理資產(chǎn)的復(fù)合增長率為18.7%，2013年總金額將達(dá)到14863億美元;美國市場智能投顧的用戶數(shù)量和滲透率也將持續(xù)增長，預(yù)計(jì)到2023年，用戶數(shù)量將達(dá)到1378.21萬，滲透率達(dá)到4.1%。

ETF是美國頭部智能投資公司的資產(chǎn)池主要構(gòu)成。通過使用ETF來構(gòu)建投資組合，智能投顧公司能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格低廉化、投資過程透明化、投資標(biāo)的分散化和風(fēng)險(xiǎn)控制便捷化。美國頭部智能投資公司——Wealthfront和Betterment的資產(chǎn)配置過程類似，都是先確定大類資產(chǎn)的范圍，之后選擇低成本、低跟蹤誤差、高流動(dòng)性的ETF進(jìn)入資產(chǎn)池用來追蹤大類資產(chǎn)，然后根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好制定投資組合，使組合滿足中小投資者的收益率與風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。其中，Wealthfront的資產(chǎn)池的包括4支股票ETF、4支債券ETF和2只另類ETF，Betterment的資產(chǎn)池包括6只股票ETF和7只債券ETF。

隨著美國智能投顧行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，ETF產(chǎn)品將迎來更加廣闊的應(yīng)用空間。

2 美國頭部ETF管理公司——貝萊德（BLK.US）的成功之道?

2.1美國ETF市場呈現(xiàn)寡頭壟斷競爭格局

過去18年中，貝萊德(Blackrock)、先鋒(Vanguard)和道富(State Street)的ETF資產(chǎn)凈值市占率之和都在80%以上。2019年末，三家公司的ETF資產(chǎn)凈值市占率分別為39%、26%和17%。其中，貝萊德集團(tuán)是“領(lǐng)導(dǎo)者”，旗下ETF平臺(tái)安碩(iShare)的資產(chǎn)凈值市占率始終穩(wěn)居行業(yè)第一;先鋒集團(tuán)是“追趕者”，雖然2001年才起步，但憑借低費(fèi)率奮起直追，市占率自2015年起升至第二;道富集團(tuán)是“拓荒者”，是世界首只ETF產(chǎn)品的發(fā)行方，初期先發(fā)優(yōu)勢明顯，后繼乏力，逐步被競爭對(duì)手所趕超。

截至2019年末，美國資產(chǎn)管理規(guī)模最大的30個(gè)ETF產(chǎn)品中，貝萊德和先鋒各占13個(gè)，道富占3個(gè)。貝萊德的爆款產(chǎn)品集中于大盤股寬基ETF、中小盤寬基ETF和債券型ETF領(lǐng)域，先鋒的爆款產(chǎn)品分散在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，道富在大盤股寬基ETF、行業(yè)ETF和黃金ETF各有一款爆款產(chǎn)品。

2.2通過并購切入ETF市場，并迅速做大規(guī)模

貝萊德是全球規(guī)模最大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，也是全球規(guī)模最大的ETF資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。貝萊德成立于1988年，前身是黑石集團(tuán)下屬金融資產(chǎn)管理部，1992年起從黑石集團(tuán)獨(dú)立出來，1999年在紐交所IPO上市。截至2019年末，貝萊德在全球30個(gè)主要市場擁有69個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)7.43萬億美元，相當(dāng)于中國2019年GDP的一半;旗下的“安碩”品牌主打ETF產(chǎn)品，2019年末面向美國投資的ETF資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到1.68萬億美元，市占率38.85%。

自成立以來，貝萊德準(zhǔn)確把握市場環(huán)境變化，通過并購迅速做大ETF資產(chǎn)管理規(guī)模，且不同時(shí)期的側(cè)重點(diǎn)也有所不同：

2009年，貝萊德收購巴克萊國際投資BGI，獲得安碩ETF平臺(tái)，切入市場。2009年，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策大行其道，貝萊德CEO拉里·芬克看好貨幣寬松帶來的被動(dòng)投資機(jī)會(huì)，考慮到被動(dòng)投資基金的先發(fā)優(yōu)勢過于明顯，拉里·芬克選擇收購頭部ETF管理公司來切入該市場;巴克萊剛剛完成對(duì)雷曼兄弟股權(quán)和公司融資業(yè)務(wù)的收購，賬面資產(chǎn)迅速增加，被英國金融服務(wù)局指責(zé)資本金不足，因而有出售資產(chǎn)的打算。雙方一拍即合，貝萊德向巴克萊支付66億美元現(xiàn)金以及價(jià)值69億美元的自身股權(quán)，獲得巴克萊國際投資BGI，以及BGI旗下的安碩ETF平臺(tái)。通過本次并購，貝萊德獲得了0.48萬億美元的ETF管理資產(chǎn)，占總資產(chǎn)管理規(guī)模的14.5%，其中有0.36億美元的ETF管理資產(chǎn)是面向美國投資者的。

2010年以來，貝萊德持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略性并購，擴(kuò)大所管理ETF資產(chǎn)的地域廣度。截至2010年末，貝萊德已對(duì)1800多家企業(yè)持有5%以上的股權(quán)。2012年，貝萊德收購加拿大Claymore Investment公司，提升在加拿大的布局深度。2013年，貝萊德收購瑞士信貸的ETF業(yè)務(wù)，提升在歐洲的布局深度。2017年，貝萊德收購花旗集團(tuán)旗下墨西哥資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，提升在墨西哥的布局深度。

2015年以來，貝萊德將收購重點(diǎn)轉(zhuǎn)向金融科技企業(yè)，為傳統(tǒng)ETF業(yè)務(wù)賦能。2015年，貝萊德收購機(jī)器人投顧Future Advisor，并與多家金融機(jī)構(gòu)合作開展智能投顧項(xiàng)目。2016年，貝萊德投資金融科技平臺(tái)iCapital Network，為高凈值投資者及其顧問提供購買對(duì)沖基金的渠道。2017年，貝萊德收購Cachematrix，使用量化模型為客戶提供現(xiàn)金管理建議，提升自身的全球流動(dòng)性管理能力;同年入股歐洲機(jī)器人投顧公司Scalable Capital，為客戶提供自動(dòng)化指數(shù)基金投資策略。2018年，貝萊德收購Acorns部分股權(quán)，為客戶提供零錢整合在投資服務(wù)。

2.3提供全譜系產(chǎn)品，核心系列具備多重優(yōu)勢

貝萊德旗下的安碩平臺(tái)提供四大類358只ETF產(chǎn)品，服務(wù)全譜系的機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者。(1)核心系列產(chǎn)品為投資者以低成本構(gòu)建長期投資組合提供便利。(2)Smart Beta系列產(chǎn)品持續(xù)捕捉各類別資產(chǎn)回報(bào)的基本因子。(3)固定收益系列產(chǎn)品為債券投資者提供透明、簡便、流動(dòng)性好的債券組合投資渠道。(4)金融工具系列產(chǎn)品提供精密市場暴露投資工具。

25只核心系列ETF產(chǎn)品具備布局時(shí)間早、覆蓋范圍廣、費(fèi)率低廉、跟蹤誤差小等優(yōu)勢。(1)布局時(shí)間早：8只核心系列產(chǎn)品成立于金融危機(jī)之前，這8只產(chǎn)品的2019年末資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到4147億美元，占美國ETF資產(chǎn)管理規(guī)模的9.57%。(2)覆蓋范圍廣：核心系列產(chǎn)品跟蹤市場主流寬基指數(shù)，覆蓋各類資產(chǎn)、地域和策略，工具屬性突出，迎合全譜系投資者的需求。(3)費(fèi)率低廉：貝萊德早在2015年就率先大幅削減ETF基金收費(fèi)水平，7只核心系列產(chǎn)品費(fèi)率一度由0.07%降至0.03%，安碩核心MSCI新興市場ETF費(fèi)率一度降至0.12%，以此保持相對(duì)競爭力;截至2019年末，股票、債券核心系列產(chǎn)品的加權(quán)平均費(fèi)率分別為0.06%、0.05%，不到全市場指數(shù)型ETF費(fèi)率平均水平的三分之一。(4)跟蹤誤差?。汉诵南盗挟a(chǎn)品近1年凈值跟蹤誤差的算術(shù)平均值僅0.11%，基本來源于管理費(fèi)的收取，由管理費(fèi)之外因素導(dǎo)致的跟蹤誤差極小。

依托上述優(yōu)勢，以及可觀的投資回報(bào)率，25只核心系列產(chǎn)品持續(xù)獲得美國投資者的青睞，近3年凈流入資金都為正數(shù)，合計(jì)可以占到2019年末AUM的41.74%。

2.4前瞻布局Smart beta ETF，拓展新藍(lán)海市場

貝萊德在是美國最大的Smart beta ETF管理公司。截至2019年末，安碩Smart Beta ETF資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到0.40萬億美元，市占率39.15%，遙遙領(lǐng)先于先鋒、景順、智慧樹、第一信托等競爭對(duì)手;分類來看，安碩Smart Beta ETF產(chǎn)品以成長型(0.12萬億美元)、價(jià)值型(0.12萬億美元)為主，以低波動(dòng)率(621億美元)、股利(426億美元)為輔。安碩產(chǎn)品利用其先發(fā)優(yōu)勢，多個(gè)細(xì)分風(fēng)格市場占據(jù)主要的市場份額，其成長型、價(jià)值型、低波動(dòng)率、質(zhì)量、動(dòng)量產(chǎn)品的市占率分別達(dá)到55%、51%、72%、74%和67%。在等權(quán)重、多因子風(fēng)格市場上，競爭者較多，產(chǎn)品集中度分散，安碩不占據(jù)優(yōu)勢，但安碩為保證其產(chǎn)品線的完整性，仍然在這些細(xì)分風(fēng)格領(lǐng)域有完整的產(chǎn)品布局。

安碩Smart Beta ETF系列產(chǎn)品具備布局及時(shí)、覆蓋范圍廣、費(fèi)率適中、跟蹤誤差小等優(yōu)勢。

(1)布局前瞻：安碩的爆款成長型、價(jià)值型、股利ETF產(chǎn)品普遍成立于2004年之前，爆款低波動(dòng)率、質(zhì)量和動(dòng)量產(chǎn)品普遍成立于2011-2014年之間，隨著近年美國投資者對(duì)于Smart Beta策略關(guān)注度的提升，這些產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢逐步兌現(xiàn)。

(2)覆蓋范圍廣：安碩在幾乎所有細(xì)分風(fēng)格領(lǐng)域都有不只一個(gè)ETF產(chǎn)品布局，在成長型、價(jià)值型、低波動(dòng)率、質(zhì)量、動(dòng)量等風(fēng)格領(lǐng)域的市占率過半，工具屬性突出，迎合全譜系投資者的需求。

(3)費(fèi)率低廉：截至2019年末，安碩Smart Beta ETF產(chǎn)品的加權(quán)平均費(fèi)率僅0.20%，低于全市場Smart Beta ETF的加權(quán)平均費(fèi)率0.23%，但高于安碩其他類型ETF產(chǎn)品的加權(quán)平均費(fèi)率，可在一定程度上增厚總體收費(fèi)水平。(4)跟蹤誤差?。喊泊TSmart Beta ETF系列產(chǎn)品近1年凈值跟蹤誤差的算術(shù)平均值0.21%，主要來源于管理費(fèi)的收取，由管理費(fèi)之外因素導(dǎo)致的跟蹤誤差較小。

2.5 繼承固收投研優(yōu)勢，占據(jù)固收ETF市場半壁江山

貝萊德在2009年切入ETF市場之前，已深耕固定收益投資領(lǐng)域二十年，積累了專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn);切入ETF市場之后，固收ETF成為公司的特色產(chǎn)品之一。截至2019年末，公司面向美國投資者的固收ETF資產(chǎn)管理規(guī)模為0.38萬億美元，市占率達(dá)到46%;其中，國債ETF、寬基債券ETF和公司債ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模位列前三，分別為0.12萬億美元、0.09萬億美元和0.08萬億美元。

安碩固收系列ETF產(chǎn)品具備布局時(shí)間早、覆蓋范圍廣、費(fèi)率適中、跟蹤誤差小等優(yōu)勢。

(1)布局時(shí)間早：資產(chǎn)管理規(guī)模前10大固收ETF產(chǎn)品都成立于2008年金融危機(jī)之前，這10只產(chǎn)品的2019年末資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到0.25萬億美元，占美國固收ETF資產(chǎn)管理規(guī)模的31.18%。

(2)覆蓋范圍廣：寬基、國債、公司債、通脹保護(hù)、抵押支持、地方債和可轉(zhuǎn)債領(lǐng)域都有爆款產(chǎn)品，工具屬性突出，迎合全譜系投資者的需求。

(3)費(fèi)率低廉：截至2019年末，固收系列產(chǎn)品的加權(quán)平均費(fèi)率僅0.17%，與全市場指數(shù)型ETF的費(fèi)率相近。

(4)跟蹤誤差?。汗淌障盗挟a(chǎn)品近1年凈值跟蹤誤差的算術(shù)平均值0.24%，主要來源于管理費(fèi)的收取，由管理費(fèi)之外因素導(dǎo)致的跟蹤誤差較小。

2.6 持續(xù)加碼金融科技，賦能傳統(tǒng)ETF管理業(yè)務(wù)

貝萊德持續(xù)加碼金融科技，賦能傳統(tǒng)ETF管理業(yè)務(wù)。貝萊德每年將營收的10%左右用于科技投資，貝萊德CEO拉里·芬克指出：隨著技術(shù)的快速變化——包括數(shù)據(jù)收集的指數(shù)級(jí)增長、人工智能的興起、計(jì)算能力的進(jìn)步以及消費(fèi)者在日常任務(wù)中與技術(shù)的更廣泛互動(dòng)——將改變資產(chǎn)管理行業(yè)。

自主研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)管理與交易平臺(tái)——阿拉丁(Aladdin)構(gòu)筑核心競爭力。阿拉丁是由6000臺(tái)計(jì)算機(jī)組成的數(shù)據(jù)中心，該系統(tǒng)的基礎(chǔ)是一個(gè)大型歷史數(shù)據(jù)庫，在這些基礎(chǔ)上，貝萊德通過蒙特卡洛法則，生成一個(gè)大型的隨機(jī)樣本，涵蓋了眾多未來可能出現(xiàn)的情形，以此建立一個(gè)統(tǒng)計(jì)模型，揭示在一系列未來?xiàng)l件下所有種類金融資產(chǎn)的表現(xiàn)。

圍繞阿拉丁系統(tǒng)，貝萊德推出了一系列的技術(shù)支持平臺(tái)，為全業(yè)務(wù)鏈提供技術(shù)支持。2017年，貝萊德成立數(shù)字財(cái)富集團(tuán)，并以此為基礎(chǔ)，通過技術(shù)，深化與財(cái)富管理合作伙伴的關(guān)系，推動(dòng)內(nèi)部產(chǎn)品開發(fā)，探索投資機(jī)會(huì)。2018年初，在帕洛阿爾托建立了貝萊德人工智能實(shí)驗(yàn)室，該實(shí)驗(yàn)室將推進(jìn)貝萊德利用機(jī)器學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)科學(xué)、自然語言處理來改善服務(wù)，并推動(dòng)投資者、客戶和公司的共同進(jìn)步。"Tech2020"規(guī)劃，將開放阿拉丁平臺(tái)以賦能更多投資者和客戶，同時(shí)利用數(shù)據(jù)科學(xué)、機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能尋找新的阿爾法投資來源，利用貝萊德的模型建立一個(gè)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)閉環(huán)反饋銷售和產(chǎn)品開發(fā)流程。

貝萊德將阿拉丁系統(tǒng)開源共享，金融科技成為新的收入增長點(diǎn)。截至2018年末，阿拉丁系統(tǒng)已服務(wù)于全球超過500家公司、55000名投資專業(yè)人員，參與管理的投資組合超過80萬個(gè)(包括15000個(gè)另類資產(chǎn)投資組合)，管理資產(chǎn)規(guī)模5.9萬億美元(覆蓋美國90%的保險(xiǎn)資產(chǎn))。

3.美國ETF發(fā)展歷程對(duì)我國有何借鑒意義?

3.1國內(nèi)ETF的發(fā)展環(huán)境可從多個(gè)維度進(jìn)行改善

試水“授權(quán)參與人”角色，增強(qiáng)做市商積極性。早在2012年5月，上交所發(fā)布了《上海證券交易所交易型開放式指數(shù)基金流動(dòng)性服務(wù)業(yè)務(wù)指引》，為國內(nèi)ETF市場正式引入了“做市商制度”。但國內(nèi)ETF做市商無法像美國“授權(quán)參與人”那樣壟斷ETF申贖權(quán)力，所有投資者都可以繞開做市商去直接申購和贖回ETF，從中賺取折溢價(jià)套利，這種做法使得國內(nèi)ETF做市商可賺取的折溢價(jià)套利縮水，進(jìn)而沒有動(dòng)力去主動(dòng)推廣ETF產(chǎn)品。我們建議，國內(nèi)ETF市場或許可以試水“授權(quán)參與人”角色，以增強(qiáng)做市商積極性，改善ETF市場的流動(dòng)性。

引導(dǎo)長線資金持續(xù)入市，增強(qiáng)股票市場穩(wěn)定性。美國ETF的大發(fā)展的催化劑之一是股市長牛，而股市長牛依賴于以養(yǎng)老金為代表的長線資金持續(xù)流入。相比之下，我國資本市場各項(xiàng)制度相對(duì)不完善，導(dǎo)致各類長線資金入市積極性不足，進(jìn)而使得我國股市呈現(xiàn)“牛短熊多”的局面，不利于各類公私募基金產(chǎn)品的資金募集。針對(duì)這一問題，證監(jiān)會(huì)已在“深化資本市場改革12條”中明確提出，要“推動(dòng)放寬各類中長期資金入市比例和范圍;推動(dòng)公募基金納入個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍”，推動(dòng)更多中長期資金入市，預(yù)計(jì)股票市場穩(wěn)定性將得到持續(xù)改善。

提升市場有效性，改善被動(dòng)投資策略的回報(bào)率。美國ETF大發(fā)展的催化劑之二是被動(dòng)投資觀念深入人心，而被動(dòng)投資觀念的普及需要以被動(dòng)投資收益率的改善作為前提，這離不開美國SEC通過改善資本市場信息披露透明度來提升資本市場有效性的努力。相比之下，國內(nèi)資本市場的有效性不足，超過半數(shù)的基金產(chǎn)品在扣除相關(guān)管理和交易費(fèi)用后，依然能夠獲得超過被動(dòng)指數(shù)的收益，這使得ETF產(chǎn)品未能像美國同類產(chǎn)品一樣受到青睞。針對(duì)這一問題，國內(nèi)資本市場的信息披露制度已在逐步完善，投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化也有助于減少市場中的噪音交易，預(yù)計(jì)市場有效性的提上將是大勢所趨。

3.2公募機(jī)構(gòu)應(yīng)及早布局ETF，優(yōu)化品類、費(fèi)率、跟蹤誤差，發(fā)展金融科技

國內(nèi)ETF市場仍處于起步階段，發(fā)展空間廣闊。截至2019年末，國內(nèi)ETF資產(chǎn)管理規(guī)模為1.16萬億元人民幣，折合0.17萬億美元，相當(dāng)于同期美國ETF資產(chǎn)管理規(guī)模的3.84%，與美國2003年的ETF資產(chǎn)管理規(guī)模相當(dāng);國內(nèi)ETF資產(chǎn)凈值占公募產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比重為7.29%，同期美國ETF資產(chǎn)凈值占美國投資公司所管理資產(chǎn)凈值的比重為15.75%。顯然，我國無論是ETF產(chǎn)品的絕對(duì)規(guī)模，還是ETF產(chǎn)品在公募產(chǎn)品中的占比，都有廣闊的提升空間。

國內(nèi)公募機(jī)構(gòu)應(yīng)及早布局ETF產(chǎn)品，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。美國資產(chǎn)管理規(guī)模最大的ETF產(chǎn)品，多數(shù)成立于2008年金融危機(jī)之前，這是因?yàn)镋TF發(fā)行時(shí)間越早，“低費(fèi)率?規(guī)模效應(yīng)”的正反饋循環(huán)持續(xù)時(shí)間就越久，規(guī)模越容易做大?；诖?，國內(nèi)買方機(jī)構(gòu)應(yīng)及早布局ETF產(chǎn)品，積累“低費(fèi)率?規(guī)模效應(yīng)”的正反饋循環(huán)，做時(shí)間的朋友。

國內(nèi)公募機(jī)構(gòu)應(yīng)適度下調(diào)的ETF費(fèi)率水平，保持價(jià)格競爭力。貝萊德的股票、債券核心系列ETF產(chǎn)品加權(quán)費(fèi)率分別為0.06%、0.05%，不到全市場指數(shù)型ETF費(fèi)率平均水平的三分之一;貝萊德的債券ETF、Smart beta ETF加權(quán)費(fèi)率，同樣低于市場平均水平。貝萊德的主要競爭對(duì)手——先鋒集團(tuán)，近年來在美國ETF市場的份額持續(xù)提升，也主要?dú)w功于低費(fèi)率。相比之下，國內(nèi)ETF產(chǎn)品管理費(fèi)率普遍為0.50%，托管費(fèi)率普遍為0.10%，加上申贖費(fèi)率，實(shí)際費(fèi)率水平明顯高于美國，有一定的下調(diào)空間。

國內(nèi)公募機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合自身市場地位，制定ETF產(chǎn)品開發(fā)策略。貝萊德采取全譜系的產(chǎn)品策略，核心系列產(chǎn)品覆蓋各類資產(chǎn)、地域和策略，債券ETF產(chǎn)品和Smart Beta ETF產(chǎn)品能夠保證每種細(xì)分類別至少發(fā)行一款產(chǎn)品，這是因?yàn)樨惾R德已經(jīng)整體處于市場領(lǐng)導(dǎo)地位，需要將細(xì)分市場占有率的提升作為發(fā)展目標(biāo)。國內(nèi)ETF市場的頭部公募機(jī)構(gòu)同樣可以采取全譜系的產(chǎn)品策略，布局全部創(chuàng)新型ETF領(lǐng)域，迎合ETF產(chǎn)品多樣化的發(fā)展趨勢。資本實(shí)力較弱的公募機(jī)構(gòu)，可以選擇個(gè)別有發(fā)展?jié)摿?chuàng)新型ETF領(lǐng)域作為切入點(diǎn)，集中資源做出爆款產(chǎn)品。

國內(nèi)公募機(jī)構(gòu)應(yīng)合理控制跟蹤誤差。貝萊德集團(tuán)各系列ETF產(chǎn)品的最近1年跟蹤誤差普遍低于0.30%，且跟蹤誤差主要來源于管理費(fèi)率，由管理費(fèi)率之外因素導(dǎo)致的跟蹤誤差很小。相比之下，國內(nèi)部分ETF基金存在股票大額換購情況，不但增加了ETF基金成分股的調(diào)倉難度和沖擊成本，還給基金凈值帶來了較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，最終損害了份額持有人合法權(quán)益，需要加以規(guī)范。

國內(nèi)公募機(jī)構(gòu)應(yīng)大力發(fā)展金融科技，賦能傳統(tǒng)ETF業(yè)務(wù)。參照美國經(jīng)驗(yàn)，金融科技對(duì)ETF管理公司的影響包括但不局限于三方面：一是推動(dòng)智能投顧公司興起，隨后智能投顧公司將ETF作為核心資產(chǎn)池，增加ETF的配置需求;二是直接為ETF管理公司的客戶提供組合管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易工具等服務(wù)，優(yōu)化客戶資產(chǎn)配置，增強(qiáng)客戶粘性;三是為ETF管理公司的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)提供輔助，提高投資決策水平。隨著新一輪的科技革命，以大數(shù)據(jù)和人工智能為代表的金融科技必將對(duì)國內(nèi)公募機(jī)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，國內(nèi)公募機(jī)構(gòu)應(yīng)大力發(fā)展金融科技，賦能傳統(tǒng)ETF業(yè)務(wù)。（編輯：孟哲）