殺人鯨沽空預(yù)謀落空 康哲藥業(yè)(00867)真金不怕火煉

當(dāng)所有人都在為公共衛(wèi)生事件揪心時，Blue Orca(殺人鯨資本)也沒閑著。不過誰也沒想到，這家國外沽空機構(gòu)會選擇在此時盯上一家優(yōu)質(zhì)的中國醫(yī)藥公司。

智通財經(jīng)APP獲悉，近日沽空機構(gòu)殺人鯨將矛頭對準(zhǔn)了國內(nèi)知名藥企康哲藥業(yè)(00867)。該機構(gòu)在2月6日早間發(fā)布了一份針對康哲藥業(yè)的沽空報告，在報告中指出這家中國藥企“完全不值得投資”。

受此報告影響，康哲藥業(yè)當(dāng)日股價出現(xiàn)盤中急跌，由日內(nèi)高位的每股10.72港元跌至9.36港元，跌幅達12.7%。但由于殺人鯨指控證據(jù)不足，存在惡意沽空的嫌疑，因此僅憑一紙沽空報告不足以動搖投資者對這家優(yōu)質(zhì)公司的信心。在早上11時03分觸及最低的9.35港元/股之后，公司股價開始大幅反彈，在停牌前的11時17分報每股10.2港元，短短14分鐘股價反彈9%。

近幾年，國外沽空機構(gòu)在市場上沽空中國企業(yè)的事早已屢見不鮮，即便像波司登和安踏等白馬股也未能幸免。2019年，僅殺人鯨一家沽空機構(gòu)便對卡森國際、澳優(yōu)和諾發(fā)集團等公司出具了沽空報告。

不過，通過查詢此次殺人鯨發(fā)布沽空報告前幾個交易日的市場數(shù)據(jù)，智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，康哲藥業(yè)的沽空比例出現(xiàn)了明顯上升，這一發(fā)現(xiàn)讓這次沽空事件變得“不太單純”。所以對于投資者而言，理性分析這份沽空報告，正確認識康哲藥業(yè)的內(nèi)在價值很有必要。

“站不住腳”的沽空理由

不論證據(jù)與數(shù)據(jù)的真實與否，通過開頭的批判讓投資者先入為主地認定被沽空公司“有罪”是沽空機構(gòu)的慣用伎倆。于是殺人鯨在報告開頭便寫上：“康哲藥業(yè)完全不值得投資?！?/p>

接下來，報告列舉了他們認定公司存在“造假與腐敗”的四大理由：1.公司在中國披露的文件表明凈利潤低于財報數(shù)據(jù)49%;2.馬來西亞收稅優(yōu)惠存在問題;3.公司秘密資助其主席私有公司的研究費用;4.藥品研發(fā)儲備：公司主席與上市公司間存在倒賣交易。

對于殺人鯨拋出的質(zhì)疑，投資者最在意的當(dāng)然還是真相。面對殺人鯨的咄咄逼人，康哲藥業(yè)及時做出了澄清回復(fù)并反駁了其相關(guān)指控。投資者從公司回應(yīng)沽空報告的公告中可以認定，殺人鯨的指控理由并站不住腳。智通財經(jīng)APP也在公司回復(fù)中分析總結(jié)了以下信息。

關(guān)于公司虛增財務(wù)問題：馬來西亞子公司業(yè)務(wù)真實存在。

殺人鯨質(zhì)疑康哲藥業(yè)馬來西亞子公司的真實存在，認為康哲藥業(yè)通過夸大該子公司稅收優(yōu)惠虛增利潤。

實際上，康哲藥業(yè)作為一家國際化藥企，其業(yè)務(wù)分為國際業(yè)務(wù)和國內(nèi)業(yè)務(wù)，國際業(yè)務(wù)包括CMS藥業(yè)(馬來西亞公司)、天佑貿(mào)易有限公司等，國內(nèi)業(yè)務(wù)包括深圳康哲和天津康哲。

根據(jù)康哲藥業(yè)在澄清公告中的回復(fù)可知，公司國際業(yè)務(wù)職能現(xiàn)主要由馬來西亞公司承擔(dān)，主要職能包括新產(chǎn)品的投資與引進、生產(chǎn)工廠篩選評估、質(zhì)量與供應(yīng)鏈管控、產(chǎn)品宏觀推廣策略制定以及與其職能相關(guān)所有的風(fēng)險，該子公司的業(yè)務(wù)和業(yè)績真實存在，且享受當(dāng)?shù)囟愂諆?yōu)惠政策。并且公司還表示，曾多次與專業(yè)稅務(wù)顧問討論確保關(guān)聯(lián)交易定價合理，符合國內(nèi)稅務(wù)局規(guī)定。

證實公司業(yè)績真假其實很簡單，因為康哲藥業(yè)的財務(wù)報表一直由“四大”會計師事務(wù)所審核，并出具了無保留意見審計報告，如若存在利潤虛增的情況，首先發(fā)現(xiàn)問題的也不應(yīng)該是殺人鯨。

此外，為佐證公司的利潤情況，智通財經(jīng)APP查閱了公司近幾年的派息情況。公司在近年來均保持了40%的派息比率，其中2018年分紅7.29億元，占公司當(dāng)期自由現(xiàn)金流的比例為41%。這主要得益于公司穩(wěn)定的盈利能力，若出現(xiàn)較大幅度的實際利潤波動，公司也無法實現(xiàn)高額派息，從這個角度也能駁斥殺人鯨對康哲藥業(yè)的指控。

關(guān)于公司秘密資助主席私有公司的研究費用以及主席向公司“倒賣知識產(chǎn)權(quán)”?假的。

利用信息不對稱博取投資者的信任一直是沽空機構(gòu)慣用的套路，而殺人鯨在這項指控中將其發(fā)揮得淋漓盡致。

在指控中，殺人鯨花費了大量篇幅“糾結(jié)”康哲研究這家子公司的工商信息，并以此作為指控康哲藥業(yè)的證據(jù)，實際上正是抓住了投資者與公司之間的信息不對稱。

在康哲藥業(yè)的回復(fù)公告中可知，康哲研究并非沒有運營費用。康哲研究已向工商局提供運營費用數(shù)據(jù)，只是根據(jù)可適用法律及規(guī)定選擇對外不公開。

另外，殺人鯨還列舉了包括Helius、Faron等一系列公司案例，質(zhì)疑康哲藥業(yè)主席在利用上市公司資源謀取私利，而非真正參與藥物開發(fā)。

殺人鯨質(zhì)疑的核心在于“主席謀私利”，但如若不存在私利，該項指控便毫無意義。

實際上，殺人鯨提到的存在“倒賣嫌疑”的項目無一需要公司支付首付款、相關(guān)注冊及銷售里程碑費用和研發(fā)費用的項目。即使項目最終未獲批，如Faron項目和Helius項目，康哲藥業(yè)也未承擔(dān)任何風(fēng)險和費用。

從沽空報告中可以很明顯地看出殺人鯨并不理解公司主席林剛的做法，畢竟自己承擔(dān)風(fēng)險為股東謀利并不符合“理性人原則”。但這是因為殺人鯨不理解什么叫做“一名醫(yī)生的使命感”。

實際上，康哲藥業(yè)的部分管理層都是醫(yī)生出身，包括主席林剛。因此，與殺人鯨的指控相反，正是因為理解醫(yī)生和病患，擁有醫(yī)藥從業(yè)者的情懷，希望將創(chuàng)新性強、專業(yè)度高、臨床需求大的藥品引入中國市場，造福中國患者和家庭，在創(chuàng)新藥投資早期，林剛一直是自身承擔(dān)了較高的風(fēng)險。而且從結(jié)果來看，在林剛早期投入的項目中，NRL-1(地西泮鼻腔噴霧劑)已在美獲批上市，且Helius項目也在重新準(zhǔn)備上報FDA，因此也并不能不顧事實說林剛的投資都是以失敗告終。

另外，在中國醫(yī)療體制改革不斷深化以及國家對創(chuàng)新藥開發(fā)支持力度不斷加大的大背景下，公司發(fā)展戰(zhàn)略從中國已上市產(chǎn)品延伸到未上市創(chuàng)新產(chǎn)品，積極進行創(chuàng)新藥布局屬于醫(yī)藥企業(yè)合理的轉(zhuǎn)型升級發(fā)展，并非殺人鯨口中的“誤導(dǎo)性發(fā)展”。

綜上所述，殺人鯨對康哲藥業(yè)的指控?zé)o論從觀點到舉證均不充分，很難算得上一份嚴(yán)謹?shù)墓量請蟾妫虼藘?nèi)容不值得投資者參考。

不過，出具一份并不嚴(yán)謹?shù)墓量請蟾?，殺人鯨的目的或許并不單純。

一場有預(yù)謀的“沽空行動”

機構(gòu)出具沽空報告是為了自身贏利而非為了便宜投資者，這是值得我們注意的。

在洋洋灑灑41頁的沽空報告中，殺人鯨仍然不得不在最后的免責(zé)聲明中指出“如果康哲藥業(yè)下跌，我們將獲利”。這正詮釋了沽空機構(gòu)一貫的套路：發(fā)布沽空報告，引發(fā)投資者恐慌性拋售，然后在快速賺取一大筆錢后走人。

通過查詢智通財經(jīng)APP數(shù)據(jù)可以清晰看到，去年12月至今年1月7日，公司歷史平均沽空比例一直保持在5%附近，最低僅為0.17%，沽空金額僅有2.22萬港元。這一正常的沽空表現(xiàn)體現(xiàn)出投資者對康哲藥業(yè)的看漲情緒。

但到1月9日，公司沽空比例瞬間拉升至53.62%的高位，沽空金額達到7092.96萬港元。往后一個月內(nèi)，公司的沽空比例大多在10-30%間浮動。

在報告發(fā)布前的2月3日，公司沽空比例大幅上升至38.32%，沽空金額也達到5086.67萬港元。往后3日內(nèi)，康哲藥業(yè)沽空比例雖有降低，但依然維持在30%以上。所以結(jié)合殺人鯨的報告以及市場的沽空表現(xiàn)，我們并不能排除這是一場“有預(yù)謀”的做空計劃。

不過對于投資者來說，當(dāng)被沽空公司出現(xiàn)股價波動時同樣也是買入的好時機。如果投資者想在此次沽空事件后獲利，就需要對康哲藥業(yè)的內(nèi)在價值有清晰的認識。

投資機會：當(dāng)?shù)凸拦颈还量?/p>

在港股市場投資一家成熟且具備創(chuàng)新性的醫(yī)藥公司，價值判斷的核心要素有兩點：穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)以及合理的創(chuàng)新藥布局。

投資者需要從這兩大核心要素出發(fā)，了解公司估值穩(wěn)定的基礎(chǔ)以及豐富創(chuàng)新藥管線背后的發(fā)展?jié)摿Α６@也是當(dāng)前投資者分析康哲藥業(yè)內(nèi)在價值最主要的邏輯。

自上市以來，擁有穩(wěn)健的業(yè)績一直是康哲藥業(yè)吸引投資者的一大亮點。

智通財經(jīng)APP了解到，自2010年在香港主板上市，康哲藥業(yè)的收入增速始終保持高速增長。截至2018年年末，公司還原兩票制營業(yè)額達到61.35億元(人民幣，單位下同)，近10年復(fù)合增長率高達28.1%，同期公司凈利潤復(fù)合增長率達到32.9%。

在關(guān)鍵的財務(wù)指標(biāo)方面，公司自2010年以來凈資產(chǎn)收益率(ROE)始終保持在20%以上;2018年，公司股息率更是達到了4.9%。

隨著近年來國家醫(yī)改進入深水區(qū)，醫(yī)藥行業(yè)也逐漸步入洗牌階段。康哲藥業(yè)之所以能在多變的政策環(huán)境下仍保持穩(wěn)健的業(yè)績增長，原因在于，公司受政策的影響較低。

在“兩票制”時代，由于“進口藥品的全國獨家代理等同原廠地位，被視作第一票”，按照這一規(guī)則，康哲藥業(yè)被視為一家正規(guī)的“兩票制企業(yè)”，基本不受兩票制約束。2017年國內(nèi)開始實行兩票制，康哲的業(yè)績增長趨于穩(wěn)健。還原兩票制的收入，公司2017和2018年營收分別增長了14%和10%，2019年上半年收入增長了14%。

而2019年以“降價”為主題的供給端政策“集采擴圍”，短期內(nèi)對康哲藥業(yè)同樣影響不大。值得注意的是，在公司占總收入超過9成的九大產(chǎn)品中，大部分都是獨家產(chǎn)品，是沒有仿制藥競爭的，另外可能被影響的就是波依定和黛力新;但在國內(nèi)，波依定尚未有一家國產(chǎn)仿制藥通過一致性評價，黛力新只有一家。按照第三輪集采“存在三個及以上過一致性評價仿制藥”的產(chǎn)品選取規(guī)則，集采對波依定和黛力新的影響或被往后拖延。這對于正在積極布局新產(chǎn)品的康哲藥業(yè)來說無疑是一件利好消息。

能在這多變的醫(yī)改“深水區(qū)”規(guī)避風(fēng)險穩(wěn)定業(yè)績增長，充分說明了康哲藥業(yè)在行業(yè)趨勢判斷以及發(fā)展方案規(guī)劃上具有較強的能力。

在大力發(fā)展現(xiàn)有業(yè)務(wù)的同時，康哲藥業(yè)還在積極進行創(chuàng)新藥和具有足夠市場競爭力的仿制藥的布局。

作為一家具備國際發(fā)展能力的藥企，康哲藥業(yè)通過優(yōu)秀的藥物發(fā)現(xiàn)能力，整合國際資源培育創(chuàng)新藥管線，走向了滿足尚未被滿足的巨大醫(yī)療需求的另一重要路徑。

截至目前，康哲藥業(yè)儲備的創(chuàng)新藥數(shù)量達到19個，產(chǎn)品領(lǐng)域包括眼科、皮膚科、神經(jīng)系統(tǒng)、抗腫瘤、免疫系統(tǒng)、消化系統(tǒng)、抗感染、內(nèi)分泌系統(tǒng)領(lǐng)域。其中6款產(chǎn)品已在海外市場獲批上市，1款正在提交FDA審批，另外5款產(chǎn)品已進入到III期臨床試驗階段。以此布局，康哲藥業(yè)將得以保障在短、中、長期都有創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)投入市場。

已在歐美上市或準(zhǔn)備申報上市的部分創(chuàng)新產(chǎn)品如下：

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，Tildrakizumab重要優(yōu)勢在于為銀屑病患者提供最具效益比的特異性靶向IL-23新型單抗藥物、注射次數(shù)少，一定程度上減少了患者的痛苦，其市場潛力可達50-60億元;國內(nèi)環(huán)孢菌素A眼用溶液重要優(yōu)勢在于，全球首發(fā)、澄清水溶液、無防腐劑、采用納米膠束制劑技術(shù)、提高組織滲透性，其市場潛力達到約30億元;NRL-1地西泮鼻腔噴霧劑重要優(yōu)勢在于，居家便捷使用、快速起效，針對急性反復(fù)性癲癇發(fā)作癥狀，其市場潛力在30億元以上;紫杉醇混懸注射液濃縮液重要優(yōu)勢在于，無蓖麻油和白蛋白，實現(xiàn)一步稀釋且無需預(yù)處理，其市場潛力也在30億元以上。

結(jié)合公司的學(xué)術(shù)營銷能力，待今后這些重磅藥物在中國獲批上市，對于公司來說，在營收和利潤上將是很大的提升。

由于在國內(nèi)，品質(zhì)可證、價格可及的進口仿制藥的市場需求同樣龐大，因此康哲積極布局創(chuàng)新藥的同時也在布局具有足夠市場競爭力的仿制藥集群。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，康哲藥業(yè)的仿制藥開發(fā)戰(zhàn)略是以輕資產(chǎn)的模式與全球領(lǐng)先藥企建立戰(zhàn)略合作，布局具有足夠市場競爭力的仿制藥集群。

2019年8月，康哲藥業(yè)宣布與太陽制藥就其7個仿制藥產(chǎn)品與1個極具市場競爭力的復(fù)雜仿制藥簽訂了許可協(xié)議;同年9月，公司與Biocon就3款仿制藥簽訂了許可協(xié)議。若這些藥物未來進入中國市場后參與帶量采購，將為公司創(chuàng)造龐大的增量市場。

作為國內(nèi)知名的醫(yī)藥銷售企業(yè)，擁有覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)也是康哲藥業(yè)穩(wěn)定估值的一根“定海神針”。

數(shù)據(jù)顯示，公司直接網(wǎng)絡(luò)覆蓋的醫(yī)院數(shù)量從2014年的1.7萬家增長至2019年上半年的5.7萬家。銷售覆蓋了全部省級行政區(qū)及大部分地級行政區(qū)，基本覆蓋了國內(nèi)的三級醫(yī)院和二級醫(yī)院以及三級醫(yī)院的主要科室。

值得注意的是，由于康哲采用了銷售體系更接近國際大藥廠的學(xué)術(shù)推廣模式和分線模式，從2013-2018年，康哲的銷售費用率一直處在23%以下，2018年還原“兩票制”之后，公司銷售費用率僅為22.4%，甚至低于國際藥企的銷售費用率標(biāo)準(zhǔn)。

這些數(shù)據(jù)均證實了康哲具備強大的銷售力和產(chǎn)品商業(yè)化能力，這完全可以為公司未來創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化給予有力支撐。

不過正是這樣一只醫(yī)藥股卻長期被市場低估。

智通財經(jīng)APP觀察到，截至2月7日收盤，康哲藥業(yè)的股價為每股10.2港元，PE(TTM)為10.99，對比近三年的公司估值數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，目前康哲藥業(yè)的股價已遠離估值中樞，處于明顯被低估的狀態(tài)。此外，如前文提到的，公司2018年的股息率高達4.9%，從側(cè)面證實公司的估值是極具吸引力，業(yè)績增長十分可靠，具有較高的投資價值。

正如古語所說“真金不怕火煉”，康哲藥業(yè)整體的收入增長穩(wěn)健，關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)可靠，在多變的醫(yī)改大環(huán)境下抗風(fēng)險能力強，在具體的業(yè)務(wù)發(fā)展以及創(chuàng)新布局方面也同樣具備強大實力和持續(xù)發(fā)展?jié)摿?。正是這些優(yōu)勢讓公司完全不懼做空機構(gòu)的惡意挑釁。目前康哲藥業(yè)正處在被嚴(yán)重低估狀態(tài)，是一塊在港股醫(yī)藥板塊中難得的價值洼地。若投資者能抓住機會，待康哲藥業(yè)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)持續(xù)增長，創(chuàng)新藥管線逐漸落地，定能向投資者兌現(xiàn)豐厚的投資回報。