《新證券法》對(duì)境外上市和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的影響

本文源自微信公眾號(hào)“瑞恩資本RyanbenCapital”。

《中華人民共和國(guó)證券法》(2019年修訂)(以下簡(jiǎn)稱“《新證券法》”)公布以來(lái)，輿論的主要關(guān)注點(diǎn)在注冊(cè)制改革和對(duì)證券違法行為更加嚴(yán)厲的處罰等顯而易見(jiàn)的變化上，毫無(wú)疑問(wèn)，這是這次《新證券法》修訂的主要目的，不過(guò)，值得境外上市相關(guān)機(jī)構(gòu)注意的是，事實(shí)上，《新證券法》對(duì)境外資本市場(chǎng)的影響同樣深遠(yuǎn)。

《新證券法》賦予中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公安、司法機(jī)關(guān)監(jiān)管境外上市公司和中介機(jī)構(gòu)的權(quán)力

《新證券法》第二條規(guī)定，“在中華人民共和國(guó)境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任”。這一條的意義在于，第一次賦予了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公安、司法機(jī)關(guān)對(duì)境外證券市場(chǎng)活動(dòng)的“長(zhǎng)臂管轄權(quán)”。這一條如何適用，顯然是境外上市公司和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問(wèn)題。

分解下來(lái)，《新證券法》第二條實(shí)際上是說(shuō)了四種中國(guó)政府“長(zhǎng)臂管轄”的情形：

(1)在境外的證券交易，擾亂境內(nèi)市場(chǎng)秩序的;

(2)在境外的證券交易，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益;

(3)在境外的證券發(fā)行，擾亂境內(nèi)市場(chǎng)秩序的;

(4)在境外的證券發(fā)行，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的;

以下特別就上述四種情形，分別加以分析。

01在境外的證券交易，擾亂境內(nèi)市場(chǎng)秩序的行為

業(yè)內(nèi)對(duì)《新證券法》第二條的第一反應(yīng)，是立法者吸取了2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。當(dāng)時(shí)，有的投機(jī)機(jī)構(gòu)，例如境外人控制的伊士頓公司在境外通過(guò)遠(yuǎn)程高頻交易等方式，操縱中國(guó)境內(nèi)的證券、期貨交易，借勢(shì)“做空中國(guó)”。

這些境外機(jī)構(gòu)有的在境外發(fā)送交易指令，傳到境內(nèi)服務(wù)器，完成交易;或者通過(guò)發(fā)送更復(fù)雜的境內(nèi)指令至境外服務(wù)器再返回境內(nèi)服務(wù)器，完成交易。其中一些交易，經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)查實(shí)，屬于操縱證券市場(chǎng)的行為，也因此擾亂了境內(nèi)證券市場(chǎng)的秩序，當(dāng)然也就損害了境內(nèi)投資者合法權(quán)益。當(dāng)時(shí)中國(guó)政府起訴了伊士頓公司在境內(nèi)的工作人員，并最終由法院對(duì)其定罪量刑，但伊士頓公司的境外實(shí)際控制人，則至今逍遙法外，中國(guó)政府也并沒(méi)有明確的管轄權(quán)依據(jù)起訴他們。而在《新證券法》生效后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)乃至公安、司法機(jī)關(guān)，就可以根據(jù)《新證券法》第二條對(duì)其采取行動(dòng)了。此外，有的A股上市公司同時(shí)也是香港、美國(guó)、倫敦的上市公司，即所謂“A+H”股上市公司。這些“A+H”股公司在境外交易所的證券交易同樣有可能擾亂境內(nèi)證券市場(chǎng)秩序，侵害境內(nèi)投資人的合法權(quán)益。而隨著科創(chuàng)板穩(wěn)步推進(jìn)，已經(jīng)出現(xiàn)了紅籌架構(gòu)的境外公司在科創(chuàng)板上市，未來(lái)像阿里巴巴、騰訊這樣的境外上市公司回歸A股的情況也會(huì)更加常見(jiàn)，類似“A+H”股公司這樣在境內(nèi)外多地上市的公司會(huì)越來(lái)越多，《新證券法》第二條的立法就顯得非常必要了。

從實(shí)際操作角度，雖然“搗蛋鬼”是在境外胡來(lái)，但是他們通常都是跨國(guó)機(jī)構(gòu)，在中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港等地區(qū)往往有辦事機(jī)構(gòu)、人員和大量資金，他們的LP金主爸爸們也對(duì)所投資機(jī)構(gòu)在全世界的合規(guī)要求比較高，這也就給中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公安、司法機(jī)關(guān)調(diào)查和追究這些機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了條件。也就是說(shuō)，《新證券法》第二條并非紙老虎條款，它對(duì)于境外/外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)境外進(jìn)行的，以中國(guó)境內(nèi)證券為投機(jī)標(biāo)的的擾亂境內(nèi)證券市場(chǎng)秩序的行為，是能夠起到震懾作用的。

02在境外的證券交易，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益

中國(guó)本來(lái)是一個(gè)外匯管制的國(guó)家，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)境內(nèi)投資者不能合法的投資在境外交易所上市的公司的股票。然而隨著人民幣國(guó)際化與外匯管制的放松，在各方努力之下，已經(jīng)建立了滬港通、深港通等機(jī)制，中國(guó)境內(nèi)投資者可以通過(guò)這些通道，購(gòu)買特定的境外上市公司的股票。那么，當(dāng)有投機(jī)機(jī)構(gòu)在境外進(jìn)行交易，違反了相關(guān)交易所的交易規(guī)則，導(dǎo)致境內(nèi)投資者受損時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公安、司法機(jī)關(guān)就可以根據(jù)《新證券法》第二條，追查這些投機(jī)機(jī)構(gòu)在境外交易境外上市公司證券，進(jìn)而損害境內(nèi)投資者權(quán)益的行為。同樣的，境內(nèi)投資者也可以在境內(nèi)起訴這些投機(jī)機(jī)構(gòu)，要求他們賠償損失。而隨著跨國(guó)監(jiān)管機(jī)制的建立，這些境外違規(guī)機(jī)構(gòu)也是有機(jī)會(huì)被追究責(zé)任的。

03在境外的證券發(fā)行，擾亂境內(nèi)市場(chǎng)秩序

長(zhǎng)期以來(lái)，一直有一些機(jī)構(gòu)，忽悠境內(nèi)老百姓，購(gòu)買境外公司的原始股、認(rèn)股權(quán)證等證券，其中不乏一些通過(guò)提供資金渠道協(xié)助境內(nèi)老百姓逃避外匯監(jiān)管的行為和非法集資等欺詐行為。對(duì)前述行為加以打擊、監(jiān)管，顯然是有必要的。可以在監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為的適當(dāng)情況下管控外匯秩序;尤其是對(duì)于非法集資而言，如果能夠提前監(jiān)管，在構(gòu)成大規(guī)模非法集資之前就將這種活動(dòng)打掉，就更有意義。無(wú)論在實(shí)操層面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何認(rèn)知和操作，《新證券法》第二條內(nèi)容在立法層面還是在一定程度上為中國(guó)證監(jiān)會(huì)和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)在境外的證券發(fā)行而擾亂境內(nèi)市場(chǎng)秩序的行為追查提供了法律依據(jù)。

04在境外的證券發(fā)行，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益

中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，其中一個(gè)特點(diǎn)就是資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，并不能滿足中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的直接融資需求，因此從90年代初起，開(kāi)始有大量的境內(nèi)公司涌向離岸資本市場(chǎng)。有大量的境內(nèi)公司在中國(guó)香港、美國(guó)以及其他國(guó)家的資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票、債券等證券并上市。最典型的就是境內(nèi)注冊(cè)的股份公司直接在境外發(fā)行H股并上市和境內(nèi)公司通過(guò)境外持股主體在境外以“紅籌”架構(gòu)(包含VIE結(jié)構(gòu))間接上市。

境外上市是非常成熟的業(yè)務(wù)，境外投資銀行、境內(nèi)外律師、會(huì)計(jì)師各司其職，在境外相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管下(H股上市還要取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn))按照所在資本市場(chǎng)的行業(yè)規(guī)范，已經(jīng)高效運(yùn)行了很多年，幫助包括阿里巴巴、騰訊、海底撈這樣的明星公司成功上市并發(fā)展壯大。不過(guò)，在境外上市公司中，同樣有不少發(fā)行人存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假等行為，欺詐發(fā)行，欺騙投資人，這其中自然包括通過(guò)深港通、滬港通購(gòu)買股票的境內(nèi)投資人。另一方面，在美國(guó)、香港資本市場(chǎng)上，同樣有一大批當(dāng)?shù)仄髽I(yè)或者外國(guó)企業(yè)惡意造假，通過(guò)深港通、滬港通購(gòu)買這些公司股票的境內(nèi)投資人，也同樣是受害者。

對(duì)于這些造假企業(yè)中的中國(guó)公司或中概股公司，境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常鞭長(zhǎng)莫及，這都幾十年了，也沒(méi)見(jiàn)哪個(gè)造假的境外上市中國(guó)公司實(shí)際控制人被送進(jìn)牢里去。而對(duì)于那些造假的純境外公司，境內(nèi)投資人又缺乏有效的和境外證券監(jiān)管機(jī)關(guān)溝通的渠道。

根據(jù)《新證券法》第二條，這些境外欺詐發(fā)行的公司，只要是侵犯了中國(guó)境內(nèi)投資人的合法權(quán)益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公安、司法機(jī)關(guān)就可以追究，這是適應(yīng)了新形勢(shì)下投資人保護(hù)的需要。當(dāng)然，從現(xiàn)實(shí)層面來(lái)看，中國(guó)的監(jiān)管機(jī)關(guān)很難監(jiān)管純境外公司的欺詐發(fā)行行為，無(wú)論是調(diào)查取證還是處罰，都有難度，但是對(duì)于在香港上市的H股和紅籌上市公司的欺詐發(fā)行行為，因?yàn)榘l(fā)行人的主要運(yùn)營(yíng)實(shí)體和主要業(yè)務(wù)都在中國(guó)境內(nèi)，中國(guó)監(jiān)管機(jī)關(guān)無(wú)論是調(diào)查取證還是處罰，都不難。因此，如果中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)關(guān)想落實(shí)追查《新證券法》第二條“在境外的證券發(fā)行，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益”的行為，估計(jì)首先針對(duì)的就是那些造假的在香港上市的中國(guó)公司。因此，對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，以前也許難免有僥幸心理，覺(jué)得如果是去香港上市，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公安、司法機(jī)關(guān)沒(méi)有管轄權(quán)，不用擔(dān)心，而香港這邊高度法治(所帶來(lái)的就是監(jiān)管調(diào)查緩慢)，又因?yàn)橐粐?guó)兩制而沒(méi)法直接來(lái)內(nèi)地抓人，因此可以大膽造假，不用擔(dān)心承擔(dān)什么責(zé)任。但是在《新證券法》生效后，如果造假的公司足夠大，進(jìn)入了滬港通、深港通，影響了內(nèi)地投資人的合法權(quán)益，那么中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公安、司法機(jī)關(guān)就可以介入了，這對(duì)于動(dòng)了歪腦筋，或者被“狗頭軍師”忽悠的企業(yè)家來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一大震懾。

上市公司造假，絕不是上市公司一家的事兒，通常還涉及未盡勤勉盡責(zé)義務(wù)的香港投資銀行、境內(nèi)外律師和會(huì)計(jì)師。這就衍生出一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)進(jìn)入深港通、滬港通的公司存在欺詐發(fā)行時(shí)，這些境內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)同樣有可能被中國(guó)證監(jiān)會(huì)乃至公安、司法機(jī)關(guān)根據(jù)《新證券法》第二條進(jìn)行調(diào)查乃至處罰。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)境內(nèi)律師和會(huì)計(jì)師(主要是四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所)對(duì)中國(guó)境內(nèi)監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管并不陌生。而那些在境外上市中處于核心牽頭地位的境外投資銀行和承擔(dān)撰寫招股書(shū)義務(wù)的境外律師，恐怕就要小心了，他們將要面對(duì)非常陌生的稽查、處罰部門，和完全不同的監(jiān)管思路。這對(duì)這些境外機(jī)構(gòu)，是不小的挑戰(zhàn)。

就中國(guó)內(nèi)地律師而言，很早的時(shí)候中國(guó)證監(jiān)會(huì)就曾經(jīng)向主要從事境外上市的幾家律師事務(wù)所復(fù)函確認(rèn)過(guò)，境外上市業(yè)務(wù)本身是證券業(yè)務(wù)，律師執(zhí)業(yè)活動(dòng)同樣適用《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》，因此，在《新證券法》生效后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有可能監(jiān)管H股上市、“紅籌”上市的欺詐發(fā)行時(shí)，中國(guó)內(nèi)地律師首當(dāng)其沖，需要規(guī)范其執(zhí)業(yè)活動(dòng)，簡(jiǎn)單說(shuō)，就是向A股執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)靠攏，完善工作底稿，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，避免出現(xiàn)執(zhí)業(yè)瑕疵。

就會(huì)計(jì)師而言，筆者了解，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)活動(dòng)，流程、標(biāo)準(zhǔn)都極其規(guī)范、統(tǒng)一，也并不會(huì)因?yàn)椤缎伦C券法》第二條而修改其執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)?！缎伦C券法》第二條對(duì)他們的影響更多來(lái)自其境外上市業(yè)務(wù)多了一個(gè)監(jiān)管機(jī)關(guān)。A股上市能夠聘請(qǐng)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的，通常是大型知名公司，而港股上市因?yàn)榧卸雀?，大、中、小型公司大多?shù)都別無(wú)選擇，聘請(qǐng)“四大”審計(jì)，數(shù)量多了，審計(jì)師“中招”的概率恐怕也會(huì)大增。而對(duì)于非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，那就更難說(shuō)了。

就香港投行、律師而言，真的遇到問(wèn)題，當(dāng)然可以從管轄權(quán)角度申辯，甚至拒絕中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公安、司法機(jī)關(guān)的調(diào)查，客觀說(shuō)中國(guó)內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)關(guān)也沒(méi)有什么辦法。但是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)完全可以宣布暫停審核這些機(jī)構(gòu)參與的H股項(xiàng)目，在這種背景下，即便是中國(guó)證監(jiān)會(huì)不審核的“紅籌”項(xiàng)目，也不一定敢用這些中介機(jī)構(gòu)了。所以，真到那個(gè)時(shí)候，除非是把上市做副業(yè)的境外中介機(jī)構(gòu)，大多數(shù)人還是要老老實(shí)實(shí)接受中國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。那么怎么調(diào)查呢?按照筆者總結(jié)的證監(jiān)會(huì)處罰決定來(lái)看，中國(guó)證監(jiān)會(huì)非常擅長(zhǎng)以彼之矛，攻彼之盾。他會(huì)將這些中介機(jī)構(gòu)的具體執(zhí)業(yè)行為與自己的內(nèi)部的執(zhí)業(yè)規(guī)范文件，自己發(fā)出的盡職調(diào)查問(wèn)卷清單來(lái)比對(duì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為調(diào)查者的思路是“我假定你們這些文件都是合理的，好，你們自己做到了你們文件上所說(shuō)的這些操作流程了么，做到了，我不追究你，沒(méi)做到?對(duì)不起，我處罰你”。這時(shí)候相關(guān)中介機(jī)構(gòu)恐怕也只能心服口服。

在境外IPO項(xiàng)目中，香港投行和律師雖然會(huì)依據(jù)其盡職調(diào)查的準(zhǔn)則要求開(kāi)展有關(guān)獨(dú)立核查程序，但是就目前核查方式上還是較為依賴于發(fā)行人提供的信息和資料，美國(guó)IPO更是如此。相比較A股而言，隨著近幾年監(jiān)管稽查的開(kāi)展，各個(gè)中介機(jī)構(gòu)在獨(dú)立核查方面相較于境外IPO項(xiàng)目做的更為深入，包括走訪司法機(jī)關(guān)和政府部門、重大合同獨(dú)立詢證等等。如果未來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)采取稽查A股的方式來(lái)調(diào)查境外項(xiàng)目的中介機(jī)構(gòu)，相信未來(lái)境外IPO項(xiàng)目，特別是香港上市項(xiàng)目的盡調(diào)要求可能也會(huì)隨之發(fā)生改變，盡調(diào)成本也會(huì)增加。

所以，香港投行和香港律師在執(zhí)業(yè)時(shí)，尤其是參與那些可能進(jìn)入滬港通、深港通的大型IPO的時(shí)候，一定要特別留意執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和程序。我發(fā)現(xiàn)，很多時(shí)候，在做小項(xiàng)目的時(shí)候，投行、律師、會(huì)計(jì)師相對(duì)而言風(fēng)控意識(shí)還要強(qiáng)一些，要求比較嚴(yán)格，好多可左可右的一般不會(huì)通融，但是做大公司的大項(xiàng)目的時(shí)候，往往因?yàn)楸娝苤脑颍鄬?duì)比較弱勢(shì)，好多事都可以商量，這實(shí)際上是有隱患的。因?yàn)榍∏∈沁@些大公司會(huì)進(jìn)入深港通、滬港通，成為中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公安、司法機(jī)關(guān)監(jiān)管的對(duì)象。而同樣的也是這些大公司，如果鋌而走險(xiǎn)欺詐發(fā)行，那么金額往往都是幾十億、上百億，吸引大量?jī)?nèi)地投資者購(gòu)買，這時(shí)候，中國(guó)證監(jiān)會(huì)恐怕不得不管。所以，需要提醒香港的同行們，越是做大項(xiàng)目，越要小心，可以和現(xiàn)在的A股同行們多交流。

作為主要從事境外上市，又有著豐富證監(jiān)會(huì)調(diào)查應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)的境內(nèi)律師，筆者在這里也建議境外中介機(jī)構(gòu)朋友們高度關(guān)注《新證券法》第二條的運(yùn)行情況，并在執(zhí)業(yè)過(guò)程中進(jìn)一步加強(qiáng)勤勉盡責(zé)，請(qǐng)記住一點(diǎn)，不同國(guó)家政府運(yùn)行機(jī)制不一樣，同樣是證監(jiān)會(huì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)厲害起來(lái)可不是開(kāi)玩笑的。

如果中國(guó)證監(jiān)會(huì)非常積極的監(jiān)管那些造假的H股、紅籌上市公司，處罰幾個(gè)境外投行、律師事務(wù)所，那么就很可能出現(xiàn)國(guó)際投行畏懼處罰而更不愿意做保薦人和不以IPO為核心業(yè)務(wù)的國(guó)際律師事務(wù)所收縮中國(guó)企業(yè)IPO業(yè)務(wù)的情形。這也可能會(huì)進(jìn)一步改變香港以及其他境外資本市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境，比如大中型項(xiàng)目中越來(lái)越多的中資投行和中資香港律師事務(wù)所發(fā)揮主要作用，而大型國(guó)際投行會(huì)更多的選擇做承銷商而不是保薦人等等。究竟會(huì)發(fā)展到什么程度，還有待觀察。

H股和“大紅籌”上市是否需要證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，有待觀察

按照2014年以及之前好幾個(gè)版本的《證券法》，“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照國(guó)務(wù)院的規(guī)定批準(zhǔn)”。這就是H股上市和“大紅籌”上市需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的直接法律依據(jù)。

而《新證券法》第二百二十四條對(duì)此做了修訂，規(guī)定“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，應(yīng)當(dāng)符合國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定”。

這一修改實(shí)際上是將H股上市和“大紅籌”上市的監(jiān)管完全授權(quán)給了國(guó)務(wù)院。這樣，在《新證券法》生效后，用以規(guī)范H股的《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》(即所謂“H股特別規(guī)定”)和用以規(guī)范“大紅籌”的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》(即所謂“紅籌指引”)作為國(guó)務(wù)院的“有關(guān)規(guī)定”，仍將繼續(xù)有效。如果國(guó)務(wù)院希望繼續(xù)保留中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)境外上市的行政許可權(quán)，那么就維持這兩個(gè)規(guī)定不動(dòng)即可，如果國(guó)務(wù)院希望取消中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)境外上市的行政許可權(quán)，就可以徑行廢止這兩個(gè)規(guī)定即可，無(wú)須再獲得全國(guó)人大的授權(quán)。

事實(shí)上，在2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)前送交全國(guó)人大常委會(huì)審核的《證券法》修訂草案，是取消了境外上市的行政許可的。然而由于2015年的股票市場(chǎng)異常波動(dòng)，那一次《證券法》修改功虧一簣，境外上市的行政許可也就繼續(xù)保留下來(lái)了。而據(jù)筆者了解，在監(jiān)管機(jī)關(guān)內(nèi)部，也對(duì)境外上市是否需要行政許可有不同的意見(jiàn)。

客觀來(lái)說(shuō)，在A股上市已在逐步推進(jìn)注冊(cè)制的背景下，境內(nèi)企業(yè)境外上市并沒(méi)有保留證監(jiān)會(huì)審批的理由。中國(guó)雖然是個(gè)大國(guó)，但畢竟還是個(gè)發(fā)展中國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家總有發(fā)生各種各樣奇怪的事兒，監(jiān)管者多操些心，總好過(guò)一下子放開(kāi)，出了什么事，被糾問(wèn)“誰(shuí)負(fù)責(zé)”要強(qiáng)。

所以，未來(lái)到底H股上市和大“紅籌”上市是不是仍然要證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，還有待進(jìn)一步觀察。

《新證券法》所推進(jìn)的股票發(fā)行上市注冊(cè)制會(huì)吸引境內(nèi)企業(yè)境內(nèi)上市

《新證券法》第九條規(guī)定，“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門注冊(cè)。未經(jīng)依法注冊(cè)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國(guó)務(wù)院規(guī)定”。這實(shí)際上是本次《新證券法》最核心的修改。相比注冊(cè)制的確立，之前所提及的有關(guān)《新證券法》第二條內(nèi)容所可能對(duì)境外相關(guān)事項(xiàng)造成的影響可能微不足道。

另一方面，注冊(cè)制的確立無(wú)疑會(huì)“打擊”境外上市這個(gè)市場(chǎng)，說(shuō)直接一點(diǎn)，就是會(huì)影響那些以境外上市為業(yè)的投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師的業(yè)務(wù)。如果注冊(cè)制順利、全面和切實(shí)的推行，企業(yè)在境內(nèi)上市不再難如登天，那么對(duì)于境內(nèi)企業(yè)將有巨大的吸引力。很多境內(nèi)企業(yè)選擇境外上市，只是因?yàn)橄胍狝股上市，通常需要實(shí)際控制人有“前世修來(lái)的福氣”，而且有的行業(yè)，按照審批制根本上不了，沒(méi)辦法才選擇監(jiān)管更為市場(chǎng)化、以信息披露為核心的美國(guó)、香港資本市場(chǎng)上市，并因此付出高額重組成本(特指“紅籌”上市，H股上市重組成本和A股上市一樣)和中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用(有意思的是，投行的費(fèi)用、境內(nèi)律師的費(fèi)用、審計(jì)的費(fèi)用，A股上市可能還高些，但是因?yàn)椴挥谜?qǐng)香港/美國(guó)律師，A股上市還是可以大大節(jié)省不少前期中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用的)，還要忍受境外資本市場(chǎng)給予中國(guó)公司的折價(jià)。

如果A股上市注冊(cè)制能夠順利、全面和切實(shí)推行，那么除非有特殊考慮，大多數(shù)企業(yè)都會(huì)選擇A股上市，這無(wú)疑將大大影響境外上市從業(yè)者的生意，恐怕很多機(jī)構(gòu)要就此轉(zhuǎn)型。不過(guò)，考慮到中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)的改革不可能一步到位，至少在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，中國(guó)公司的境外上市還是會(huì)繼續(xù)，至少香港上市，恐怕還會(huì)存在很多年——香港資本市場(chǎng)也是中國(guó)資本市場(chǎng)，總會(huì)有它的位置。

當(dāng)然，伴隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，信息披露和投資者保護(hù)方面也在同步加強(qiáng)，本次《新證券法》將2014年的《證券法》“第三節(jié)持續(xù)信息公開(kāi)”完善修訂為“第五章信息披露”，同時(shí)專門增加了“第六章投資者保護(hù)”。未來(lái)在證券發(fā)行方面的便捷性，無(wú)疑可能帶來(lái)更多投資者權(quán)益保護(hù)方面的問(wèn)題，本次《新證券法》中增加的有關(guān)“投資者保護(hù)”的內(nèi)容也側(cè)面說(shuō)明了這一點(diǎn)，而這反過(guò)來(lái)也是在提醒未來(lái)希望在A股上市的企業(yè)以及參與項(xiàng)目的中介機(jī)構(gòu)，不要只是盲目樂(lè)觀的看到注冊(cè)制的便利性，還需要看到由核準(zhǔn)改為注冊(cè)后，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的加重，大家應(yīng)該更切實(shí)的執(zhí)行A股的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和程序。

(編輯：宇碩)