特斯拉（TSLA.US）“萬億美金”市值報告說了啥？

本文來自微信公眾號“國君電新”，報告來自對ARK  INVEST報告的翻譯。

ARK INVEST 預(yù)計2021年特斯拉（TSLA.US）股價將達(dá)到7000美元，市值1.3萬億美金，特斯拉股價大漲20%，那這個報告到底說了啥?

1、ARK是何方神圣?

ARK 創(chuàng)立于2014年，目前管理了50億美元，一直將特斯拉作為最大的頭寸，也是特斯拉最大的多頭，其CEO伍德一直表示華爾街對特斯拉進(jìn)行了嚴(yán)重的低估，而公司自己的創(chuàng)新的估值方法，才是更準(zhǔn)確更靈活。

ARK公司在2019年5月就表示，特斯拉股價將達(dá)到4000美元，彼時特斯拉股價才200美元，隨后的半年時間，特斯拉股價不斷印證了ARK公司判斷，公司則一舉成名。

2、ARK預(yù)計特斯拉未來五年股價可達(dá)每股7000美元

近日，ARK公開報告中，更表示特斯拉未來五年股價可達(dá)每股7000美元(對應(yīng)市值1.3萬億美金)。

2018年8月，ARK發(fā)布了一封公開信，其中摘錄了TSLA估值模型，闡明了為什么認(rèn)為以每股420美元的價格將特斯拉私有化會剝奪股東的豐厚回報。從那以后，ARK定期更新其TSLA評估。基于最新研究和模型，說明TSLA的潛力。

根據(jù)我們對電動汽車(EV)成本下降和需求的最新預(yù)期，以及對robotaxis潛在盈利能力的估計，我們對2024年TSLA的每股期望值為7,000美元(10倍空間)。為了得出該基本情況，ARK開發(fā)了使用熊市和牛市價格估算的概率分析，如下所示：

下圖顯示了我們對TSLA價格目標(biāo)的概率分布：

我們?nèi)绾蔚贸鲞@些結(jié)果?我們將在下面的方法中進(jìn)行說明，在本文的后半部分重點介紹可以為我們的假設(shè)提供依據(jù)的研究。

3、毛利率、資本效率、自主能力三個因素決定特斯拉估值模型

ARK的研究和建模表明，三個關(guān)鍵的獨立變量對于理解特斯拉的潛力至關(guān)重要：

· 毛利率 –特斯拉的汽車制造成本是否會繼續(xù)與萊特定律保持一致?如果是這樣，特斯拉汽車的平均售價是多少?

· 資本效率 –特斯拉建設(shè)新產(chǎn)能的單位成本是多少?

· 自主能力 –特斯拉能否成功推出完全自主的出租車服務(wù)?

下表總結(jié)了每個變量的上限和下限。

4、估值模型

ARK的估值基于10個場景，每個場景都經(jīng)過概率加權(quán)。對于特斯拉，我們的牛市案例并未假設(shè)上述三個變量的輸入最為激進(jìn)。相反，我們估計每個自變量的概率，從而得出8個場景。我們還提供了兩種情況，其中包括最壞的情況：1)特斯拉無法進(jìn)入資本市場，降低成本，啟動自動出租車網(wǎng)絡(luò)并提高資本效率的可能性為3%;2)特斯拉破產(chǎn)的黑天鵝事件。

十種不同方案的結(jié)果概率及其相應(yīng)的價格目標(biāo)如下所示：

在所有情況下，除了被拒絕進(jìn)入資本市場或破產(chǎn)的情況之外，我們都認(rèn)為特斯拉發(fā)行了100億美元的股本來加速生產(chǎn)規(guī)模并積聚其競爭優(yōu)勢。我們還預(yù)計，特斯拉將發(fā)行增量債務(wù)(在某些情況下為數(shù)百億美元)以擴大生產(chǎn)規(guī)模，并且發(fā)行將受其盈利能力主導(dǎo)，并以固定資產(chǎn)抵押。

根據(jù)這個概率矩陣，我們的熊市案例顯是，特斯拉到2024年預(yù)計售出320萬輛汽車，其在電動汽車總銷量中的份額將會削減到如今的一半。我們的牛市案例顯示，特斯拉將保持其大約18%的市場份額，并且其車隊的相當(dāng)一部分將產(chǎn)生高利潤的robotaxi平臺費用。

公司模型顯示：

①樂觀情況：2024年特斯拉銷量為710萬輛，車輛銷售收入2560億美金，自動駕駛出租車收入3510億美金，息稅前凈利率可達(dá)33%，給予14倍估值，對應(yīng)股價1.5萬美元，市值3萬億美金;

②悲觀情況：2024年特斯拉銷量為320萬輛，銷售收入1660億美金，息稅前凈利率為17%，給予10.9倍估值，公司股價為1500美元，市值為3000億美金，

盡管這些假設(shè)似乎有些牽強，但請考慮以下研究：

5、毛利率和賴特定律

我們認(rèn)為，毛利率對于特斯拉的生存能力和價值至關(guān)重要。特斯拉在2019年第四季度報告的汽車毛利率為20.9%，其中不包括監(jiān)管信貸。根據(jù)賴特定律和ARK模型，特斯拉的汽車毛利率到2024年可能接近40%，盡管，特斯拉的汽車毛利率不會隨著新車型的推出和生產(chǎn)規(guī)模的擴大直線增長。

賴特定律成功預(yù)測了從太陽能到電視、從半導(dǎo)體到烤箱等六十多種技術(shù)成本的下降。如下圖所示，特斯拉的Model 3已經(jīng)證實其成本下降符合賴特定律。

一個多世紀(jì)以來，汽車行業(yè)的規(guī)模一直與賴特定律所預(yù)測的成本下降保持一致。如下圖所示，自1903年以來，福特的成本一直符合賴特定律所預(yù)測的下降趨勢。

盡管福特的成本似乎已經(jīng)固定下來，但特斯拉的成本在未來五年內(nèi)應(yīng)該會繼續(xù)下降，因為內(nèi)燃機的技術(shù)遠(yuǎn)比鋰離子電池成熟。由于一個大型基地的生產(chǎn)翻新需要花費很長時間，一項成熟的技術(shù)會停止成本下降。迄今為止，全球汽車制造商已經(jīng)生產(chǎn)了約540萬輛電動汽車，不到所生產(chǎn)的26億輛內(nèi)燃機(ICE)汽車的1%。即使ICE汽車的年產(chǎn)量穩(wěn)定在大約9000萬輛，但產(chǎn)量累計翻倍仍需要29年，比電動汽車產(chǎn)量累計翻倍所需的一到兩年要長得多。

除了我們對汽車生產(chǎn)成本的賴特定律分析之外，ARK模型預(yù)計大批量銷售電動汽車將會降低平均銷售價格。在牛市情況下，ARK估計，每種型號特斯拉會獲得15-20%的目標(biāo)市場。在其巔峰時期，Model S和X的總銷量預(yù)計占高檔車市場的20%。

如下所示，我們假設(shè)平均售價必須下降才能獲得更高的需求水平。我們認(rèn)為這個假設(shè)是保守的，尤其是對于特斯拉的下兩個車型Model Y和Cybertruck，平均售價比Model 3更高。因此，在我們的模型，我們相應(yīng)調(diào)整平均價格。

ARK的高端毛利率方案：

盡管假設(shè)平均售價會急劇下降，但如果成本要符合萊特定律，ARK的模型表明，特斯拉的汽車毛利率在未來五年內(nèi)可能接近40%。

ARK的低端毛利率方案：

根據(jù)我們的模型，如果特斯拉的成本不符合賴特定律，那么到2024年，特斯拉的毛利率應(yīng)該會小幅增長至25%，這與經(jīng)銷服務(wù)中心所有權(quán)調(diào)整后的豪華汽車制造商的平均利潤率相符。如下所示，戴姆勒和寶馬的毛利率約為19%，全國汽車經(jīng)銷店的毛利率約為15%，其中三分之一通常來自服務(wù)業(yè)務(wù)。

6、資本效率

資本效率引發(fā)并加速了特斯拉的飛輪。如果擴容的成本過高，那么降低成本，產(chǎn)生現(xiàn)金以及對擴大產(chǎn)能進(jìn)行再投資所必需的累計產(chǎn)量翻番就變得不經(jīng)濟(jì)了。如果特斯拉資本效率提高，那么它可以快速、經(jīng)濟(jì)地擴大生產(chǎn)，降低單位成本，增加投資資本回報率，為未來的工廠產(chǎn)生現(xiàn)金并吸引更多的資本。

ARK認(rèn)為，特斯拉將比傳統(tǒng)汽車制造商更具資本效率。在美國，生產(chǎn)由內(nèi)燃機驅(qū)動的汽車所需的資金量一直在穩(wěn)定增長。在過去的五年左右的時間里，汽車行業(yè)每年為每種汽車生產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資超過14,000美元。

電動汽車用了部分運動部件，制造效益理論上比汽油汽車高得多。確實，福特和其他汽車制造商已經(jīng)提出，電動汽車的生產(chǎn)成本可以是汽油動力汽車所需資本投資的50%。一個簡單的計算(14,000美元的50%)表明，電動汽車工廠的建造成本為每單位7,000美元。

ARK的高端資本效率方案：

就我們的資本效率案例而言，我們假設(shè)特斯拉將能夠以每單位產(chǎn)能11,000美元的價格建造工廠。特斯拉已證實初始產(chǎn)能為15萬輛汽車的上海工廠需要16億美元的融資。如果將16億美元用于生產(chǎn)15萬輛汽車，那么在提高生產(chǎn)率之前，單位初始成本約為10,700美元。

ARK的低端資本效率方案：

根據(jù)我們的模型，如果特斯拉的資本效率不高，那么每單位的成本將達(dá)到16,000美元，比當(dāng)今的天然氣汽車行業(yè)平均成本高出2,000美元。

7、自主執(zhí)行

完全自主的出租車網(wǎng)絡(luò)可能會完全打破傳統(tǒng)汽車制造商的商業(yè)模式。特斯拉可以從像硬件一樣的保證金的一次性交易模式轉(zhuǎn)變?yōu)橄褴浖粯拥闹貜?fù)交易模式，向每英里的乘客收費并收取平臺費、保證金。

ARK的高端自主執(zhí)行方案：

最初，特斯拉可以將費率定為今天的Uber和Lyft收取的每英里2.50美元，到2023年降至每英里1美元?；陬~外的便利、更高的安全性和成本節(jié)約以及ARK對其他市場平臺費用的分析我們預(yù)測，特斯拉將從自動駕駛出租車網(wǎng)絡(luò)的總收入中抽取50%的提成，遠(yuǎn)高于Uber和Lyft目前20%至30%的提成。

我們還假設(shè)其自動出租車服務(wù)將于2021年開始，也就是Elon Musk預(yù)測的自動出租服務(wù)實現(xiàn)、監(jiān)管部門批準(zhǔn)完成的后一年，預(yù)計第一年將只有2%的合格Tesla車輛投入使用。在以前的估值模型中，ARK假設(shè)自動出租車產(chǎn)生的現(xiàn)金將在特斯拉的資產(chǎn)負(fù)債表上。在該模型的此版本中，ARK假設(shè)特斯拉將把任何增量現(xiàn)金將用于投資于其他工廠，以擴大電動汽車的產(chǎn)能，并“加速世界向可持續(xù)能源的過渡”，與其使命聲明一致。

ARK的低端自主執(zhí)行方案：

如果自動出租車網(wǎng)絡(luò)從未啟動，那么顯然不會產(chǎn)生任何收入。

總的來說，自主能力的實現(xiàn)推動無人駕駛出租車網(wǎng)絡(luò)發(fā)展，出租收入為特斯拉提供資本以投資工廠生產(chǎn)更多車輛，這將降低生產(chǎn)成本并擴大特斯拉的自動駕駛車隊，可以形成一個正向的閉環(huán)。在未來，隨著生產(chǎn)成本的下降、毛利率增加、資本效率的提高、自主能力的實現(xiàn)，特斯拉股價將迎來大幅增長。（編輯：孟哲）