2020年美股展望：高處不勝寒

本文來自微信公眾號“雪濤宏觀筆記”，作者：天風(fēng)宏觀宋雪濤。

(1)2020年上半年美股主要面臨業(yè)績回調(diào)的風(fēng)險，下半年業(yè)績壓力相對減輕，但估值波動可能加大。

(2)在相對樂觀的假設(shè)下(全球經(jīng)濟(jì)溫和增長)，標(biāo)普500銷售增速回升0.5%至4.5%，利潤率小幅回升0.3%至11.2%，EPS增速中樞為5.9%-6.3%。

(3)在相對中性和相對悲觀的假設(shè)下(全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑、貿(mào)易摩擦升級)，EPS增速中樞將為3%-4%和負(fù)增長。

(4)回購對美股EPS的平均貢獻(xiàn)為1.2%，市場對美股盈利增速存在高估，全年EPS增速前低后高。

(5)美股估值處于歷史區(qū)間上沿，全年來看，無風(fēng)險利率和通脹壓力的上行風(fēng)險較小，降低了靜態(tài)估值中樞大幅下跌的可能性。

(6)美國和全球政治不確定性以及美元流動性等尾部風(fēng)險，可能觸發(fā)估值向下及波動性上升。

(7)2020年美股EPS存在低于預(yù)期的可能，行業(yè)基本面景氣度表現(xiàn)分化，PE可能有較大波動，風(fēng)格上會偏向防御，抱團(tuán)基本面較確定的權(quán)重股。

一、業(yè)績：上半年維持弱勢，下半年回暖具有不確定性

根據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，2019年前3個季度標(biāo)普500的EPS同比增速為-0.4%/-0.4%/-2.2%，而最新的分析師預(yù)測Q4 EPS增速也將回落到負(fù)區(qū)間。若最終公布業(yè)績維持當(dāng)前的預(yù)測，相比于年初市場預(yù)測的7.5%，全年美股EPS會落入我們預(yù)測的【-5%，0%】區(qū)間。

對于2020年，市場仍有高達(dá)9.5%的盈利增速預(yù)期。我們樂觀預(yù)期標(biāo)普500銷售增速4.5%，盈利增速前低后高，全年5.9%～6.3%。

圖1：標(biāo)普500 EPS大多數(shù)情況下都在下調(diào)

資料來源：Yardeni，天風(fēng)證券研究所

1.1. 美股上市公司銷售收入

美國名義GDP增速從2018年的5.5%回落至2019年Q3的3.7%，中國從2018年的9.7%回落到7.6%，歐元區(qū)從3.6%回落到2.9%，日本則從0.7%回升到2.4%。海外營收占標(biāo)普500企業(yè)總營收的44%，受美國經(jīng)濟(jì)高位回落和全球經(jīng)濟(jì)疲軟的拖累，標(biāo)普500銷售增速從18Q4的7.1%回落至19Q3的3.1%。

圖2：美國名義GDP增速 VS SPX 銷售增速

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖3：其他主要國家名義GDP

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

1.1.1. 美國經(jīng)濟(jì)對美股營收的影響

2020年，美國經(jīng)濟(jì)面臨2019年Q1的高基數(shù)(庫存、財政和凈出口)，上半年實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)進(jìn)一步放緩至1.5%左右，預(yù)計(jì)全年實(shí)際GDP增速1.8%。考慮到通脹可能回升0.5%至2.3%，中性預(yù)期下名義GDP增速4.1%，較今年回升0.1%。

結(jié)構(gòu)上，2020年上半年，受益于降息擴(kuò)表帶來的寬松流動性和低基數(shù)，投資同比可能企穩(wěn);但實(shí)際消費(fèi)可能在滯脹背景下因?yàn)楣べY收入和財產(chǎn)性收入回落降速(《怎么看美國消費(fèi)》)。板塊上，上游行業(yè)如能源、原材料和必需消費(fèi)品受益于大宗商品反彈和通脹上升，海外收入占比較高的信息技術(shù)和醫(yī)療保健的業(yè)績具有彈性。

圖4：今年實(shí)際收入下行主導(dǎo)消費(fèi)增速回落

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖5：能源和原材料板塊EPS和大宗商品價格相關(guān)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖6：核心消費(fèi)品受益于通脹反彈，非核心消費(fèi)品則相反

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖7：全球名義GDP增速影響標(biāo)普信息技術(shù)EPS同比增速

資料來源：WorldBank, Bloomberg, 天風(fēng)證券研究所

1.1.2. 美國制造業(yè)的行業(yè)景氣度狀況

美國制造業(yè)按照產(chǎn)出的出貨金額排序是非耐用消費(fèi)品、汽車及零部件、建材、耐用消費(fèi)品、信息技術(shù)、國防和飛機(jī)。

具體而言，我們用庫存和價格來判斷細(xì)分行業(yè)的景氣度狀態(tài)。價格上漲/庫存回補(bǔ)意味著景氣度上升，價格下跌/庫存去化意味著景氣度下降，目前美國制造業(yè)整體呈現(xiàn)主動去庫存/景氣度下降的狀態(tài)。

圖8：美國制造業(yè)整體呈現(xiàn)主動去庫狀態(tài)

資料來源: Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

1)主動補(bǔ)庫/景氣度上升的行業(yè)

食品制造業(yè)主動補(bǔ)庫存，行業(yè)景氣度處于上升階段。高景氣度可能來自去年以來的食品價格上漲，除豬肉外，包括白糖、谷物、咖啡等農(nóng)產(chǎn)品價格上漲明顯。

圖9：食品制造業(yè)量價齊升，景氣周期處于上升通道

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

2)被動去庫/景氣度反轉(zhuǎn)回升的行業(yè)

計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品行業(yè)即將景氣反轉(zhuǎn)。行業(yè)自2018年2月開始去庫，下行超過22個月，考慮到以往行業(yè)下行期大致為18~24個月，當(dāng)前庫存同比企穩(wěn)，行業(yè)PPI自2018年5月后持續(xù)回升，后續(xù)轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫后景氣度有望上升。代表半導(dǎo)體龍頭股表現(xiàn)的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)自18年年底觸底以來一直呈現(xiàn)強(qiáng)勢上行態(tài)勢，帶動整個個計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品行業(yè)景氣度向上。

圖10：計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品處于被動去庫

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

3)主動去庫/景氣度下降的行業(yè)

部分制造業(yè)主動去庫存開始不久，景氣度還將繼續(xù)下行，包括電氣設(shè)備、電器和組件、化工產(chǎn)品、紙制品、紡織業(yè)等。

圖11：電氣設(shè)備、電器和組件制造仍在主動去庫

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

電氣設(shè)備、電器和組件主要包含照明設(shè)備、家用電器和電氣設(shè)備組件(比如發(fā)電機(jī))等，細(xì)分行業(yè)應(yīng)分屬房地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈。美國新屋和成屋的銷售增速基本均在18年末見底、19年回升，歷史上看，美國房屋銷售領(lǐng)先電氣設(shè)備、電器和組件制造的價量約1年左右，因此2020年行業(yè)可能從主動去庫存進(jìn)入被動去庫存和主動補(bǔ)庫存。

即將觸底的行業(yè)，主要是主動去庫存處于相對后期的行業(yè)，包括橡膠及塑料制品、機(jī)械設(shè)備、金屬加工、初級金屬等。

橡膠及塑料制品本輪去庫從2018年9月開始，至今持續(xù)14個月，與以往去庫時長相仿，當(dāng)前庫存同比-1.4%，大致處于除全球經(jīng)濟(jì)衰退(2000、2008)外的經(jīng)驗(yàn)底部。下游需求中接近7成為輪胎，因此受汽車行業(yè)景氣度的影響較大。歐洲新排放標(biāo)準(zhǔn)(2018.10月WLTP)、中國汽車稅收優(yōu)惠政策到期以及貿(mào)易爭端等問題導(dǎo)致過去一年全球汽車行業(yè)產(chǎn)出下滑，但在基數(shù)效應(yīng)下負(fù)面影響將在2020年逐漸消退，中國和歐元區(qū)汽車產(chǎn)業(yè)鏈景氣度自2019年底開始有好轉(zhuǎn)跡象。

圖12：橡膠產(chǎn)品行業(yè)庫存可能已到經(jīng)驗(yàn)底部

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

建筑機(jī)械、農(nóng)用機(jī)械和工業(yè)機(jī)械分別占機(jī)械制品庫存的7.9%、5.8%和12.0%。建筑機(jī)械主要受美國房地產(chǎn)市場回落的滯后影響，農(nóng)用機(jī)械受到貿(mào)易摩擦對美國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的影響，工業(yè)機(jī)械跟隨制造業(yè)景氣周期下滑，但貿(mào)易摩擦前置了企業(yè)去庫存的行為，自2019Q4起轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫。2019年以來的房地產(chǎn)銷售回暖將帶動建筑機(jī)械滯后性補(bǔ)庫，和2020年的貿(mào)易摩擦階段性緩和也會提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)的景氣度，機(jī)械設(shè)備制造可能在2020年景氣度開始回升。

4) 被動補(bǔ)庫存的行業(yè)

圖13：運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)被動補(bǔ)庫存

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

運(yùn)輸設(shè)備制造的庫存同比達(dá)13.6%，處于歷史較高水位，主要受去年3月的空難導(dǎo)致波音737MAX機(jī)型停飛的影響，由于對復(fù)飛時間判斷失誤，波音公司今年1月才決定停止生產(chǎn)該機(jī)型。預(yù)計(jì)運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)未來將處于主動去庫存階段。

1.1.3. 美國以外經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)對美股營收的影響

2020年，由于中國政府的財政發(fā)力和中國人民銀行維持較寬松的貨幣條件，中國經(jīng)濟(jì)從2019年4季度開始出現(xiàn)階段性企穩(wěn)的跡象，但中國政府在2020年擴(kuò)張財政的能力受限于財政收入增速的下滑，對于經(jīng)濟(jì)僅是下行過程中的托底企穩(wěn)。1月20日IMF發(fā)布《2020展望報告》預(yù)計(jì)2020年全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)增長3.3%，較2019年回升約0.3%，其中發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)增速與今年持平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速回升0.2%至1.4%，日本從0.9%回落至0.5%，新興市場略微反彈，中國從6.1%小幅回落至6.0%。

圖14：IMF預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)增長

資料來源：IMF，天風(fēng)證券研究所

由于銷售收入與名義增速相關(guān)，所以我們還要考慮價格因素對標(biāo)普營收的影響。對比2016- 2017年全球大宗商品價格從2015年的谷底大幅反彈，2020年全球通脹的回升幅度相對有限，根據(jù)IMF，歐元區(qū)和日本的CPI將分別回升0.2%和0.3%，名義GDP將分別回升0.4%和下滑0.1%。根據(jù)我們的測算，2020年中國的名義GDP增速將從2019年的7.8%回升至8.0%左右。

圖15：2020年工業(yè)品的回升幅度弱于2016-17年

資料來源：IMF，天風(fēng)證券研究所

我們預(yù)計(jì)2020年中國、歐元區(qū)和日本的名義GDP增速分別為8.0%、2.6%和1.8%，如果美元指數(shù)貶值3%-4%(目標(biāo)點(diǎn)位94-95)，按照標(biāo)普500海外營收占比44%計(jì)算，理論上海外市場將為標(biāo)普帶來1.3%-1.76%的銷售收入增速。

圖16：美元指數(shù)與標(biāo)普500企業(yè)營收增速負(fù)相關(guān)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

整體而言，我們樂觀假設(shè)標(biāo)普500的企業(yè)銷售收入增速為4.5%，略低于市場調(diào)查的5.1%。

圖17：標(biāo)普500銷售 VS G4名義GDP增長

資料來源：Bloomberg，IMF，天風(fēng)證券研究所

1.2. 美股上市公司利潤率

2019年，標(biāo)普500雖然從2018年Q3的頂峰小幅下滑非金融企業(yè)的利潤率了0.7%，但依然位于過去30年的高位。具體來說，影響企業(yè)利潤率的主要因素有三個，一是各項(xiàng)成本(資金成本、勞動力成本、能源成本、物流成本、運(yùn)營成本)，二是稀缺性(資源和技術(shù))決定的附加值和議價能力，三是稅收。我們主要從成本和稅收情況分析美股的利潤率。

圖18：標(biāo)普500 非金融企業(yè)的利潤率從2018年Q3頂峰下滑了0.7%

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

勞動力成本方面，與勞動力市場仍趨緊相矛盾的是，企業(yè)提薪壓力并不大。盡管職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)仍處在周期高位，年初時薪增速創(chuàng)下近10年新高的3.5%增速后持續(xù)回落至～2.9%左右;另一方面，企業(yè)減少了員工的每周工作小時數(shù)，整體勞動力成本壓力不大。

圖19：盡管職位空缺/失業(yè)人數(shù)仍處在周期高位，名義時薪增速今年有所回落

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

利息成本方面，2019年美聯(lián)儲降息三次，2019年下半年開始企業(yè)利息成本降低。2019年9月，10年期美國國債收益率一度跌至2016年7月以來的最低水平，9月初美國投資級債券的平均收益率為2.77%，為三年以來最低水平，而2018年11月底的平均收益率超過4.3%。這意味著與2018年11月底相比，美國企業(yè)發(fā)行10億美元債券，每年可以節(jié)省1530萬美元的稅前利息。

圖20：企業(yè)利息成本在下半年走低

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

能源成本方面，2019年油價同比增長為負(fù)，緩沖了企業(yè)的利潤率下滑。我們在《EPS衰退時的美股表現(xiàn)》中談到，PPI既會影響美國企業(yè)經(jīng)營性收入，也會影響美國企業(yè)經(jīng)營成本，經(jīng)濟(jì)后周期中PPI商品價格高企對盈利是負(fù)面影響(PPI final demand和PPI commodities分別代表收入和成本)。2019年，美國PPI同比先于產(chǎn)能利用率拐點(diǎn)(經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn))出現(xiàn)下滑，自2018年3季度的3.16%回落到2019年3季度的-0.24%，主營業(yè)務(wù)成本的同比增速也從2018年3季度的10%回落到2019年三季度的4.7%，標(biāo)普500非金融企業(yè)利潤率溫和下滑0.7%。

圖21：PPI VS 標(biāo)普500非金融企業(yè)利潤率

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖22：PPI VS 主營業(yè)務(wù)同比增速 VS WTI同比增速

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

展望2020年，美股上市公司利潤率走向的不確定性較大。

第一，工資增速放緩將繼續(xù)降低管理費(fèi)用率;第二，美聯(lián)儲在2019年下半年降息三次，在不邊際加杠桿的情況下，企業(yè)有望通過債務(wù)置換降低利息成本;第三，2020年工業(yè)品價格的同比增長轉(zhuǎn)正，企業(yè)經(jīng)營性成本可能出現(xiàn)上升，但利潤率受影響幅度小于2016-17年從通縮到通脹的劇烈變換，從基數(shù)來看PPI對利潤率的負(fù)面影響可能主要集中在2020年一季度和三季度;第四，2018年“特朗普減稅”對企業(yè)利潤率的貢獻(xiàn)逐漸消失，受到大選年政治拉鋸戰(zhàn)、眾議院由民主黨把持和聯(lián)邦政府財政赤字的限制，2020年再次推出減稅的可能性不大，因此稅率變化對企業(yè)利潤率的貢獻(xiàn)可以忽略。

預(yù)計(jì)2020年美股上市公司利潤率的整體節(jié)奏為前低后高，中性預(yù)期下半年將小幅回升至11.2%。

圖23：今年薪資增速可能繼續(xù)下降

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖24：企業(yè)稅率在2019年后變動不大

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖25：今年主營業(yè)務(wù)成本同比回升

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖26：今年利潤率可能先降后升

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

1.3. 回購對美股EPS的影響

除了內(nèi)生增長外，2019年回購(股本數(shù)變化)對于EPS的增厚達(dá)到1.93%，約為歷史均值的兩倍，但回購占市值比例較2018年高峰時的4%回落到長期均值2.6%左右。

圖27：2019年回購對盈利增長的貢獻(xiàn)加大

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖28：2019年回購占市值比例回落

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

2019年以來BBB評級信用利差持續(xù)收縮，債券市場信用收緊的情況有所緩解，2020年企業(yè)從債券市場獲得新增資金加大回購力度。不過目前信用利差已經(jīng)處于周期低位，且未來四年企業(yè)將有大量債務(wù)到期(2020年是企業(yè)償債高峰)，另外企業(yè)海外資金回流的高峰期也基本結(jié)束，預(yù)計(jì)2020年回購增量相對有限，將保持低個位數(shù)正增長，對企業(yè)盈利貢獻(xiàn)1.2%，較2019年有所下降。

圖29：企業(yè)債回購?fù)仍鏊俳衲陮⒒嘏?/p>

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖30：2019-2023美國投資及和高收益?zhèn)狡谝?guī)模(十億美元)

資料來源：Dealogic，天風(fēng)證券研究所

1.4. 2020年美股盈利情況預(yù)測

整體而言，部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為2020年美國經(jīng)濟(jì)將復(fù)制2016年的周期性復(fù)蘇，因而給出了2020年標(biāo)普500的營收/EPS增速達(dá)到5.1%/9.5%的預(yù)測值。我們認(rèn)為市場對美股盈利增速存在高估。在相對樂觀的假設(shè)下(全球經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)溫和增長)，標(biāo)普500銷售增速將回升0.5%至4.5%，利潤率小幅回升0.3%至11.2%，回購對EPS貢獻(xiàn)1.2%，全年EPS增速呈現(xiàn)前低后高，增速中樞為5.9%～6.3%。而在相對中性和悲觀的假設(shè)下(比如貿(mào)易摩擦升級、全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑)，EPS增速中樞將為3%-4%和負(fù)增長。

但另一方面，我們需認(rèn)識到：過去十年，市場對基本面的預(yù)期大幅糾正在多數(shù)時候并不會對美股造成終結(jié)性影響。相反，美聯(lián)儲的貨幣政策對沖造成的流動性泛濫，不斷通過估值擴(kuò)張的方式，完成對指數(shù)的支撐。

二、估值：短期存在壓力，中期能維持高位

2.1. 美股絕對估值水平處于歷史較高位置

2019年，雖然美國實(shí)際GDP增速和美股業(yè)績共同下行，但美股估值水平并沒有收縮。2019年下半年，歐美央行重啟QE，標(biāo)普500上行走勢再度與各大央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張同步，標(biāo)普500滾動市盈率從年初的15.3擴(kuò)張到年末的 20.5。

圖31：一般而言經(jīng)濟(jì)下行期，股票估值也會收縮

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖32：08年后美股走勢與G4資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張非常相關(guān)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

目前標(biāo)普500估值處于歷史高位。

滾動市盈率20.5X，處于過去10年歷史均值以上一個標(biāo)準(zhǔn)差位置。過去10年市盈率的極限發(fā)生在2018年1月底，觸及23.1X后美股出現(xiàn)10%+的回撤。

圖33：目前TTM PE處于長期均值向上一個標(biāo)準(zhǔn)差

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

滾動市現(xiàn)率15.1X，處于過去10年歷史均值以上兩個標(biāo)準(zhǔn)差位置。上一次市現(xiàn)率觸及這個極端位置同樣發(fā)生在2018年1月底。

圖34：目前TTM PCF處于長期均值向上兩個標(biāo)準(zhǔn)差

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

從過去10年的歷史來看，美股估值擴(kuò)張的極限可能是10年歷史均值以上兩個標(biāo)準(zhǔn)差，且美股 盈利增長預(yù)期(20%+)足夠高降低Forward PE。在當(dāng)前的指數(shù)位置，我們認(rèn)為短期內(nèi)估值可能收縮;但估值均值是長期流動的，在寬松的貨幣環(huán)境下，若10年期美債利率的錨不斷下移，除非出現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險情形，風(fēng)險偏好難以大幅收縮。

2.2. 無風(fēng)險利率上行空間較小

我們認(rèn)為2020年政策利率和通脹預(yù)期的上行空間較小，其中期限溢價可能出現(xiàn)先上后下， 通脹預(yù)期整體溫和，美聯(lián)儲年中存在降息的可能，全年來看10年期美債利率整體為1.5%-2.2%之間區(qū)間震蕩，節(jié)奏前高后低。

2.2.1. 美聯(lián)儲貨幣政策

美聯(lián)儲的貨幣政策方向主要取決于兩個因素：一是美國經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)是明顯放緩(包括金融環(huán) 境惡化)，溫和回落還是周期性復(fù)蘇;二是美國通脹上行的幅度和美聯(lián)儲對通脹的容忍空間。我們認(rèn)為今年美聯(lián)儲貨幣政策的底線是不加息，根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融情況的變化存在降息可能。

圖35：12月聯(lián)儲點(diǎn)陣圖顯示今年美聯(lián)儲不加息

資料來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

1. 如前文所述，聯(lián)儲貨幣政策錨定的通脹指標(biāo)雖然會趨于上行，但幅度有限，而美聯(lián)儲表態(tài)未來將只有在通脹“顯著性的上升”情況下才會加息。美聯(lián)儲主席鮑威爾曾多次強(qiáng)調(diào)通脹2%是一個對稱性目標(biāo)，由于之前通脹疲軟，持續(xù)低于目標(biāo)而沒有降息措施;相應(yīng)的，未來若通脹超過2%，也能暫時容忍而不加息。

2. 今年是總統(tǒng)大選年，特朗普會持續(xù)施壓美聯(lián)儲，在這樣的情況下，加息的可能性較小。

3. 今年存在降息可能。一方面，美國經(jīng)濟(jì)開啟新周期的可能性較低，被動寬松的貨幣條件只是帶來了財富效應(yīng)，卻難以創(chuàng)造出新的需求，需求創(chuàng)造需要結(jié)構(gòu)性改革平衡自由資本主義的利益分配問題或者是新一輪產(chǎn)業(yè)周期帶來企業(yè)資本開支擴(kuò)張，但站在當(dāng)下兩者都難看到。另一方面，今年是美國企業(yè)債務(wù)到期的高峰，信貸市場可能出現(xiàn)波瀾，其造成的基本面惡化或美股下跌可能會令美聯(lián)儲再度開啟降息。

2.2.2. 期限溢價

2020年的期限溢價具有較大不確定性，節(jié)奏上可能先上后下。期限溢價受流動性和風(fēng)險偏好影響，一方面反映了各大央行擴(kuò)表對流動性邊際的利好，另一方面也反映了資金的避險需求。

上半年歐洲短周期階段性復(fù)蘇，帶動歐債收益率回升，負(fù)利率債規(guī)模下降;貿(mào)易摩擦階段性緩和，若英國脫歐順利，避險情緒下降，期限溢價可能有所回升。但短期內(nèi)各大央行寬松周期無法逆轉(zhuǎn)：美聯(lián)儲可能在今年將有機(jī)擴(kuò)表常態(tài)化。若下半年美國經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)，美國政治風(fēng)險升溫、貿(mào)易情緒的反復(fù)，在下半年仍可能令期限溢價回落。

圖36：美債期限溢價 vs 負(fù)收益?zhèn)?guī)模

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖37：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會帶動歐債反彈，從而影響美債期限溢價

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

2.2.3. 通脹預(yù)期

通脹補(bǔ)償圍繞著通脹預(yù)期中樞上下波動，而其中油價變化貢獻(xiàn)了16%的波動?？紤]到貿(mào)易摩擦的輸入性通脹和油價的低基數(shù)效應(yīng)，通脹預(yù)期在19年底、20年初溫和回升，但隨著貿(mào)易摩擦緩和以及油價基數(shù)抬升，2020年美國通脹基本穩(wěn)定，長期通脹預(yù)期出現(xiàn)變化的可能性較小。

圖38：大部分時候通脹預(yù)期比較穩(wěn)定，方向上跟隨油價小幅波動

資料來源：Bloomberg, 天風(fēng)證券研究所

2.3. 風(fēng)險偏好有較高的不確定性

風(fēng)險偏好反映了市場投資者對未來前景的樂觀程度。具體而言，美股的風(fēng)險偏好至少與美國經(jīng)濟(jì)前景、貨幣政策預(yù)期、特朗普政府決策、中美關(guān)系、全球政治等多方面因素有關(guān)。根據(jù)我們匯總，海外機(jī)構(gòu)至少對2020年美國經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)衰退和美聯(lián)儲不會加息這兩個結(jié)論存有共識。2020年是美國大選年，對于特朗普能否連任、中美關(guān)系能否順利執(zhí)行第一階段協(xié)議等問題，仍然有較高的不確定性。

美國政治方面，特朗普連任的概率較高，民主黨候選人并沒有提出能夠沖擊特朗普連任的競選綱領(lǐng)，彈劾也不足以動搖特朗普的地位。特朗普有改善經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定資本市場的主觀訴求，大概率會在貿(mào)易領(lǐng)域?qū)で箅A段性緩和、在政策層面迫使美聯(lián)儲降息、在技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域?qū)χ袊哟笙拗啤?/p>

全球政治方面，2019年大規(guī)?？棺h示威浪潮幾乎遍布世界各地，單邊貿(mào)易制裁取代雙邊貿(mào)易協(xié)商頻繁上演，二戰(zhàn)后建立起來的世界治理體系正在遭遇重大挫折。世界動蕩的根源是，在全球化和信息技術(shù)的時代背景下，自由資本主義制度無法調(diào)和財富分配的失衡，經(jīng)濟(jì)失衡造成了政治失靈，精英政治失靈產(chǎn)生了民粹主義的溫床，雖然民粹主義短期成不了氣候，但會不斷加深階層之間和國家之間的分裂，侵蝕多邊貿(mào)易體系和國際治理體系，最終讓世界變得越來越不穩(wěn)定。2020年，全球政治風(fēng)險加劇，同時面臨美國大選、英國無協(xié)議脫歐、世界各地民粹主義抬頭以及中美第二階段談判等諸多不確定性。無論是風(fēng)險資產(chǎn)的估值分位數(shù)還是不確定因素來看，2020年風(fēng)險資產(chǎn)的波動性都會上升。

由于無風(fēng)險利率處于歷史低位，因此靜態(tài)的風(fēng)險溢價仍然處于過去十年中樞水平，由于我們判斷未來一年美債中樞利率大幅反彈的可能性不大，因此風(fēng)險溢價對應(yīng)的高估值整體能夠維持。但目前VIX已經(jīng)處于近一年來的低點(diǎn)，結(jié)合2020年風(fēng)險資產(chǎn)波動性上升的判斷，如果出現(xiàn)政治因素的尾部風(fēng)險，美股估值可能受沖擊較大。

圖39：當(dāng)前風(fēng)險溢價處于歷史平均水平，VIX較低

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

三、2020年美股展望總結(jié)

(1)我們認(rèn)為2020年上半年，美股主要面臨業(yè)績回調(diào)的風(fēng)險，下半年業(yè)績壓力相對減輕，但受美國大選影響，估值波動可能加大。全年來看，無風(fēng)險利率和通脹壓力的上行風(fēng)險較小，降低了靜態(tài)估值中樞大幅下跌的可能性，但受美國和全球政治不確定性以及美元流動性等尾部風(fēng)險的影響，估值存在波動向下的可能。

整體而言，2020年美股EPS存在低于預(yù)期的可能，行業(yè)基本面景氣度表現(xiàn)分化，PE可能有較大波動，風(fēng)格上會偏向防御，抱團(tuán)基本面較確定的權(quán)重股。

(2)從歷史和周期的角度看，2010年來(除了減稅的2018年)，美股EPS每年年末的實(shí)際值相比年初預(yù)期都有不同程度的下調(diào)，且美股盈利下滑周期約6~7個季度，本輪美股盈利增速見頂于2018年Q3，今年業(yè)績下調(diào)預(yù)期的可能性較大，因此價格的合理性仍然需要估值擴(kuò)張來支撐。

(3)當(dāng)前估值位于過去10年均值1~2個標(biāo)準(zhǔn)差上沿，而短期受中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、歐洲經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、全球通脹預(yù)期抬升的影響，美債利率可能出現(xiàn)階段性反彈，對估值形成壓力。短期美股有超買風(fēng)險，建議回避。但從長期風(fēng)險溢價角度考慮，理論上還能再創(chuàng)新高，但這有賴于無風(fēng)險利率處于低位的假設(shè)。

(4)從大選候選人的政策取向來看，特朗普的政策主張大體對應(yīng)了低油價和強(qiáng)勁的股票市場，民主黨至少部分候選人的政策主張則對應(yīng)了股票市場的風(fēng)險，比如沃倫和桑德斯主張對富人征收財產(chǎn)稅，分拆高科技企業(yè)。下半年，隨著7月民主黨候選人出爐，中美關(guān)系的不確定性升高，雙方可能為了贏得中間選民而采取(至少口頭威脅)更強(qiáng)硬的華政策和貿(mào)易政策，可能引起市場波動。

(5)上半年海外經(jīng)濟(jì)相比美國邊際走強(qiáng)，美國經(jīng)濟(jì)面臨類滯漲環(huán)境，結(jié)構(gòu)上投資下滑幅度趨弱但消費(fèi)有下行壓力，因此在行業(yè)配置上，我們偏好海外收入占比高的行業(yè)，醫(yī)療保健，受益于通脹上行的原材料、核心消費(fèi)、能源。信息技術(shù)由于估值已在近十年極值位置，我們持謹(jǐn)慎態(tài)度。

(6)最后，美股的尾部風(fēng)險在于美元流動性收縮。19年下半年美元隔夜拆解利率飆升敲響了美元流動性緊缺的警鐘。美國財政赤字?jǐn)U張和逆全球化政策造成的美元流動性危機(jī)可能再次出現(xiàn)。在當(dāng)前企業(yè)杠桿高企的環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)、美股的擴(kuò)張非常依賴美聯(lián)儲適應(yīng)性(accommodative)的貨幣政策，企業(yè)的利息費(fèi)用降低和持續(xù)回購、資本開支均依賴于平穩(wěn)的信貸市場和較低的信貸利差。一旦企業(yè)盈利回落，而貨幣寬松沒有跟上，信用環(huán)境可能惡化，進(jìn)而引發(fā)流動性危機(jī)甚至小型經(jīng)濟(jì)衰退。因此，如果2020年美聯(lián)儲不降息或是擴(kuò)表放緩，流動性收縮也可能構(gòu)成美股的一個潛在風(fēng)險。（編輯：孟哲）