華潤(rùn)啤酒(00291)2020年高端化戰(zhàn)略有望加速，劍指本土啤酒霸主寶座

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“CITICS食品飲料研究”，作者：薛緣、顧訓(xùn)丁。

核心觀點(diǎn)

公司預(yù)告2019年歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)至少30%增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2019年公司產(chǎn)能&人員調(diào)整優(yōu)化、喜力融合進(jìn)展順利;2020年望加速推進(jìn)高端化戰(zhàn)略落地?？春霉鞠硎車?guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)高端化紅利，劍指本土啤酒霸主，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

事項(xiàng)：近日公司公告，2019年歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)至少30%增長(zhǎng)，高增長(zhǎng)主要來(lái)自：①產(chǎn)能優(yōu)化造成的固定資產(chǎn)減值同比減少;②效率提升使得成本節(jié)約;③喜力中國(guó)貢獻(xiàn)正利潤(rùn);④2018年計(jì)提2017年一次性年金1.17億元導(dǎo)致基數(shù)較低。

2019年：下半年行業(yè)銷量承壓，高端化成效顯著。收入端，2019H2行業(yè)表現(xiàn)不佳，Q3行業(yè)產(chǎn)量同降2.4%、Q4淡季影響較小，預(yù)計(jì)公司銷量表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè);同時(shí)考慮到產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)的ASP提升，判斷全年公司收入實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)左右增長(zhǎng)。在高端化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)的背景下，預(yù)計(jì)2019H2：①公司銷售費(fèi)用率同比提升，加大高端產(chǎn)品營(yíng)銷投入;②4月29日公司收購(gòu)喜力中國(guó)完成交割，全年貢獻(xiàn)正利潤(rùn);③為加大渠道推進(jìn)高端化戰(zhàn)略的動(dòng)力，公司將增值稅利好與經(jīng)銷商&渠道共享，預(yù)計(jì)對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。綜合以上，我們預(yù)測(cè)2019年公司核心EBIT同增約20%，結(jié)合公司業(yè)績(jī)預(yù)告，判斷2019年公司關(guān)廠&人員調(diào)整費(fèi)用維持與2018年相當(dāng)水平，使得有效稅率仍處于較高水平，綜合導(dǎo)致2019年歸母凈利潤(rùn)同增30%-40%。

高端化戰(zhàn)略持續(xù)落地，喜力融合進(jìn)展順利。①產(chǎn)能方面，匹配高端化戰(zhàn)略公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化，2019H1關(guān)廠1家，2019H2繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能調(diào)整，預(yù)計(jì)全年關(guān)廠6-8家，產(chǎn)能調(diào)整基本完成。②人員方面，2019H1期末雇員較年初減少0.5萬(wàn)人至3.5萬(wàn)人，2019H2預(yù)計(jì)人員調(diào)整加速推進(jìn)，全年基本完成調(diào)整目標(biāo)，經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)高端產(chǎn)品銷售能力得以有效提升。③產(chǎn)品方面，公司協(xié)同經(jīng)銷商及渠道，持續(xù)推動(dòng)本土品牌主打中高端產(chǎn)品匠心營(yíng)造/Super X/臉譜/馬爾斯綠的渠道鋪設(shè)，同時(shí)公司與喜力中國(guó)在團(tuán)隊(duì)&渠道&市場(chǎng)等方面的融合進(jìn)展順利，基本形成國(guó)際+國(guó)內(nèi)中高端品牌矩陣，為高端化戰(zhàn)略持續(xù)落地夯實(shí)基礎(chǔ)。

2020年：調(diào)整融合基本完成，高端化戰(zhàn)略加速推進(jìn)。在2019年公司基本完成產(chǎn)能&人員調(diào)整優(yōu)化、喜力團(tuán)隊(duì)融合的背景下，預(yù)計(jì)2020年公司望加速推進(jìn)高端化戰(zhàn)略。①產(chǎn)品上，一方面公司自有品牌中高端產(chǎn)品日趨成熟，另一方面借力喜力旗下經(jīng)典喜力(Heineken)、太陽(yáng)(SOL)、亡命之徒(Desperados)等中高端品牌進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣，提升公司高端渠道開(kāi)發(fā)能力。②銷售方面，公司全國(guó)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)分布廣泛，有望助力喜力旗下品牌全國(guó)拓展，同時(shí)伴隨著2019年公司人員調(diào)整的落地，經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)高端產(chǎn)品銷售能力提升，2020年有望加速雪花+喜力高端產(chǎn)品全國(guó)拓展。綜合判斷，我們預(yù)測(cè)2020年公司收入有望實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)，核心EBIT增速超20%。

風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;啤酒行業(yè)景氣度低;成本上漲風(fēng)險(xiǎn);食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：受公司工廠&人員調(diào)整費(fèi)用及高有效稅率影響，下調(diào)公司2019/20/21年EPS預(yù)測(cè)至0.41/0.88/1.23元(原為0.45/0.92/1.27元)?？春?020年公司加速高端化戰(zhàn)略落地，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至46.5港元，對(duì)應(yīng)2020年核心EV/EBITDA 18倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

（編輯：張金亮）