2020年美聯(lián)儲貨幣政策展望：通脹不會對降息有太大制約

本文源自微信公眾號“首席經(jīng)濟學家論壇”，作者：鐘正生，姚世澤。

美國通脹有抬升的跡象，近期公布的美國CPI已經(jīng)上升到了2.3%的位置，為近一年多以來的最高值。但目前市場對2020年美聯(lián)儲再降息一次的預期仍然較強，從彭博上的一致預期看，2020年降息一次的概率達到了60%，其中更大的可能集中在下半年(圖表1)。但是對于擴表和QE，市場存在一定的分歧。有觀點認為，隨著利率和通脹回升，美國非金融企業(yè)存在違約率提升的風險，因此美聯(lián)儲會在2020年6月底結束擴表并重啟QE，以此來壓低長端收益率，從而緩解企業(yè)的債務風險。對此，我們的看法如下：

一、關于結束擴表：可能性較高，且擴表將出現(xiàn)外溢效應

2019年10月11日，美聯(lián)儲宣布將從10月份起每個月購買600億美元的短期國債，并至少持續(xù)至2020年二季度。我們認為，屆時美聯(lián)儲延長擴表時間的可能性很小。從2019年10月份開始擴表至12月底的三個月時間，美國銀行體系的準備金規(guī)模已經(jīng)上漲了16.55%(圖1)。2019年12月16日既是季度繳稅日、又是國債繳款日、同時還有圣誕節(jié)的資金壓力，但美國貨幣市場并沒有出現(xiàn)9月份那樣的“錢荒”現(xiàn)象(圖2)，這就表明美國銀行體系準備金已經(jīng)處于一個比較充裕的狀態(tài)。2020年美聯(lián)儲還要再擴表6個月，準備金將會更加充裕，因此6月底后應該沒有必要再繼續(xù)購買短債。

還需關注美聯(lián)儲擴表的溢出效應。在2019年12月份之前，由于要應對年末的資金壓力，銀行體系的資金外流的并不多。在美聯(lián)儲擴表3個月后，銀行體系準備金已經(jīng)比較充裕，而且2020年美聯(lián)儲還要再擴表6個月，同時銀行也沒有了類似于2019年12月份的資金壓力，這時候完全有可能會產(chǎn)生外溢效應。即美聯(lián)儲擴表的資金并不全都留在銀行體系內，而是會往外溢出。至于溢出的方向，可能以股市和短債居多，因為本次擴表主要投放的是短期資金，如果投資于實體經(jīng)濟和長債，需要時間期限很長的資金才可以。這就可能導致2020年上半年美債收益率曲線進一步變陡。

二、關于重啟QE：有一定制約因素，存在很大不確定性

為了緩解企業(yè)債務的風險，美聯(lián)儲重啟QE的可能性確實存在，但重啟QE也存在幾個制約因素。包括以下三點：

(1)美聯(lián)儲實際上一直在QE，每月購買130億美元的長債

美聯(lián)儲在2019年8月1日的議息會議上宣布，提前結束縮表，并從8月份開始將每月到期的機構債務和抵押貸款支持證券再投資于美國國債，規(guī)模為每月200億美元，超過200億美元的部分會繼續(xù)再投資于抵押貸款支持證券。盡管美聯(lián)儲并沒有說明這200億美元是投資于短債還是長債，但從美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表看，美聯(lián)儲持有的長期國債從8月份開始平均每月增加了130億美元左右，實際上大部分還是再投資的長債(圖3)。

(2)信號效應問題，重啟QE可能對股市產(chǎn)生反向作用

在美聯(lián)儲還有6次降息空間的情況下重啟QE，產(chǎn)生的信號效應很不確定，這等于明面上告訴資本市場，美國經(jīng)濟和債務可能要出問題，因此很難判斷股市會將重啟QE解讀為利好還是利空，尤其是在目前美股的估值和杠桿率偏高的情況下，這種信號效應的風險會更大(圖4、圖5)。這種現(xiàn)象在歷史上也曾經(jīng)出現(xiàn)過，比如2008年年初，美聯(lián)儲為了緩解房地產(chǎn)風險，三次降息便降了200BP，結果降息當天股市均出現(xiàn)了1%左右的下跌。

(3)重啟QE對壓低長端收益率的效率并不高

從2008年底開始QE，到2014年底結束QE，美聯(lián)儲持有的長期債券規(guī)模從4105億美元增長到了23467億美元，凈購買了大約2萬億美元的長期國債(圖6)。根據(jù)美聯(lián)儲工作論文的測算，美聯(lián)儲3輪QE加上1輪OT的這2萬億美元資金，共拉低了美債期限溢價105BP。

但是，我們必須考慮到國債的供給，因為目前長期國債的體量與2008年的時候完全不同。在2010年初，美國長期國債的未償還余額為7300億美元，截至2019年12月為2.38萬億美元，長期國債的存量規(guī)模擴張了3.26倍。按照歷次QE與OT的時間表來粗略計算后得到結論：如果考慮到存量國債供給的變化，美聯(lián)儲如果想要通過QE壓低期限溢價25BP，需要購買9000億美元的長債才可以，即如果分12個月買，每個月需要買750億美元。因此，目前QE壓低長端收益率的效率并不高，與其重啟QE花費12個月才壓低收益率25BP，還不如直接降息25BP來得快。

三、結論：通脹不會對降息有太大制約，美聯(lián)儲應優(yōu)先選擇利率政策

目前，美聯(lián)儲對通脹的容忍度正在上升，美聯(lián)儲在2019年討論過更改“通貨膨脹目標制”，將其改為“周期目標制”，即在一個經(jīng)濟周期內，實現(xiàn)2%的平均通脹率。在這個框架下，經(jīng)濟不景氣時通脹低于2%，經(jīng)濟景氣時通脹高于2%，都是可以被接受的。

因此，預計當前美國通脹的略微提升不會對美聯(lián)儲降息有太大制約。我們認為，美聯(lián)儲還是應該優(yōu)先選擇利率政策，在利率政策空間非常小的情況下再重啟QE。

(編輯：宇碩)