美債收益率一度下探 美國可否實施負利率政策？

本文來自微信公眾號“國家金融與發(fā)展實驗室”，作者為胡志浩(國家金融與發(fā)展實驗室副主任)。

進入2019年，美國國債收益率水平一再下探，且收益率曲線斜率不斷變平。2019年3月美國國債收益率首次出現(xiàn)次貸危機以來的期限倒掛(即10年期減3個月國債收益率為負數(shù))，隨后期限利差短暫回復到正值，但2019年5月末利差再次轉(zhuǎn)負;8月中旬，美國國債收益率甚至出現(xiàn)10年期與2年期的倒掛。

雖然美國國債期限利差在10月上旬一度由負轉(zhuǎn)正，但并未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)趨勢，市場預期國債收益率水平仍將進一步下降。美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾在9月初表示：“美國國債收益率出現(xiàn)負利率沒有任何障礙，零并不代表什么，它只是一個數(shù)值而已?！币粫r間，美國是否會出現(xiàn)負利率，再次成為了一個熱議的話題。

負利率開始成為一種普遍現(xiàn)象

利率倒掛指的是期限長的利率低于期限短的利率，而負利率則指某一具體利率水平值處于零以下。借錢還本付利息，這是天經(jīng)地義的事情，負利率意味著借錢反而可以歸還更少的本金，這似乎和常識有所違背。理解這一概念，需要了解特定的金融環(huán)境，同時，由于利率的期限和種類非常多，理解負利率還需要厘清對應的利率工具。

次貸危機爆發(fā)后，全球利率水平急劇下降，主要經(jīng)濟體利率水平迅速滑落并長期維持在低位。2012年以來，出于進一步刺激經(jīng)濟的考慮，歐洲央行以及丹麥、瑞士、瑞典、日本、匈牙利等多個國家的央行紛紛采取了負利率政策。從具體工具上來看，實施負利率的債務工具主要是大額存單、存款便利、隔夜回購、超額準備金或隔夜存款等。

這表明負利率主要存在于金融機構(gòu)與貨幣當局或者金融機構(gòu)之間的交易中，金融機構(gòu)要把資金存入貨幣當局或者其他金融機構(gòu)，不但不能收取利息，還要倒貼成本。這一機制安排的初衷是希望金融機構(gòu)不再把資金置于金融體系內(nèi)部，迫使它們加大資金投放來刺激經(jīng)濟增長。在這一機制的安排下，資金在金融體系內(nèi)沉淀的成本增加，因此金融機構(gòu)吸收客戶資金的利息也會降低，不少國家相應實施了存款的零利率，瑞士聯(lián)合銀行甚至還對存款達到50萬歐元以上的客戶收取0.6%的年費。

在銀行對客戶的貸款方面，8月中旬，丹麥的日德蘭銀行居然給十年期的住房抵押貸款報出-0.5%的貸款利率，這應該是金融機構(gòu)對客戶的首次負利率報價，但由于客戶獲得貸款時需要給銀行交付一定的手續(xù)費，在扣除負利率部分后銀行最終仍會通過貸款獲取微量的正收益。

事實上，迄今為止，尚未出現(xiàn)銀行對客戶貸款實施真正的負利率。除去上述的利率以外，各種債務工具的交易利率也是一類重要的利率指標。目前，主要發(fā)達經(jīng)濟體中，歐元區(qū)、日本的國債收益率水平已經(jīng)處于負利率區(qū)間(見圖1)。

后危機時代始終未能擺脫對寬松貨幣環(huán)境的極度依賴

其實，早在2016年初美國剛實施次貸危機以來的第一次加息后，美聯(lián)儲就啟動了一場針對銀行的年度性壓力測試，并首次要求一些重要銀行建模，推演負利率可能會給資產(chǎn)負債表帶來的影響。雖然，美聯(lián)儲反復強調(diào)這只是一次測試，但在當時仍然引起了市場的熱烈討論。為什么美國在經(jīng)濟增長指標尚屬穩(wěn)健并且剛剛啟動加息政策時，卻開展了對于負利率的政策預演呢?這離不開兩個重要的背景。一方面，由于當時其他主要經(jīng)濟體正在實行負利率，從而引發(fā)市場對于美國可能實施負利率的猜測。

歐洲和日本經(jīng)濟復蘇乏力使得有關(guān)貨幣當局不得不實施負利率，日本在2016年2月全面進入負利率時代，歐洲也早在2014年6月就實施了負的存款便利利率并在2016年3月將負利率累積加大到-0.4%;另一方面，次貸危機后美國的經(jīng)濟復蘇和金融市場上漲都與寬松的貨幣環(huán)境密切相關(guān)，隨著美聯(lián)儲加息周期的演進，市場越來越擔心一旦經(jīng)濟金融形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲恐將也被迫實施負利率。

2019年8月美聯(lián)儲降息25個基點，開啟了新一輪的降息周期，這使得美國是否會實施負利率的討論再次涌起。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，美國2019年第二季度GDP增速為2.29%，7月份的CPI同比增長1.8%，7月份的季調(diào)后失業(yè)率3.7%，主要指標均處于相對理想的狀態(tài)。既然如此，為什么這時市場會擔心經(jīng)濟再次衰退呢?直接原因就是美國經(jīng)濟金融體系已經(jīng)形成對寬松貨幣環(huán)境的深度依賴。

極度寬松的貨幣環(huán)境肇始于次貸危機后的金融救助。危機后，全球主要經(jīng)濟體都迅速采取行動穩(wěn)定金融市場，緩和經(jīng)濟衰退帶來的沖擊。當時救助的主要手段是降息和量化寬松，聯(lián)邦基金有效利率由2007年初的5.4%迅速降至2008年底的0.14%。

同時，量化寬松使得美聯(lián)儲的總資產(chǎn)由危機前的8500億美元持續(xù)增長到2014年底最高的4.5萬億美元左右。隨著美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，美聯(lián)儲從2015年底開始著手實施貨幣政策的常態(tài)化回歸：一方面是逐步加息，到2019年初，聯(lián)邦基金有效利率艱難的回到2.4%;另一方面緩慢退出量化寬松，到2019年上半年美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模已縮減至4萬億美元以下。

但美國經(jīng)濟已長期適應了寬松的貨幣環(huán)境，一旦脫離這個環(huán)境，企業(yè)、居民和投資者的預期必將發(fā)生改變。加之今年以來全球經(jīng)貿(mào)爭端持續(xù)升級，歐洲、日本經(jīng)濟低迷不振，導致美國重返衰退的預期迅速升溫。

長周期衰退讓負利率政策進退維谷

當然，更深一層的原因則需要從經(jīng)濟長周期中去挖掘。從跨度為50～60年的康波周期角度來看，美國于上個世紀80年代進入新一輪長周期，伴隨信息技術(shù)的發(fā)展，大量新興經(jīng)濟體加入以美國為主導的全球分工體系，讓美國經(jīng)歷了一個“大緩和時期”。

次貸危機是長周期的一個轉(zhuǎn)折點，這意味著全球經(jīng)濟增長進入了長周期的下半場，過去的技術(shù)紅利日漸消散，原有國際秩序也面臨沖擊，全球經(jīng)濟將面臨一次重大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在不久前的杰克遜霍爾會議上提及，美國經(jīng)濟已經(jīng)于次貸危機以后進入了“新常態(tài)”，低利率、低通脹和低增長是這一階段的基本特征。技術(shù)紅利消散、潛在增長率乏力是決定經(jīng)濟增長的供給側(cè)因素，而應對危機的救助手段又使得美國經(jīng)濟的需求側(cè)對于寬松的貨幣環(huán)境高度依賴。在供給側(cè)疲軟的情況下，任何影響需求動能的行為，都會導致市場形成經(jīng)濟衰退的預期。

負利率在人類歷史中實屬罕見，但從實施的結(jié)果來看，負利率卻很難達到預期的效果。首先，負利率并不會刺激信貸投放。歐元區(qū)2014年6月開始對金融機構(gòu)存入中央銀行實施負利率，借此希望倒逼金融機構(gòu)加大對企業(yè)的信貸投放。但事實是，歐元區(qū)對非金融企業(yè)的信貸余額在接下來三年都始終維持在4.3萬億歐元左右，其中5年期以上的長期信貸還有萎縮的跡象。

究其原因，在資本低收益的環(huán)境下，企業(yè)申請信貸意愿不強;同時銀行風控反而日趨嚴格，在收益和本金前面，銀行優(yōu)先考慮保持本金的安全，負利率難以刺激銀行的信貸投放。其次，負利率也無法通過刺激有效需求來達成通脹目標。歐元區(qū)實施負利率兩年半以后，通脹水平才勉強超過1%;而日本實施負利率至今，通脹水平也僅為0.5%左右。

這表明負利率無法真正拉動有效需求。此外，國際資本流動將促進利率水平的拉平，而負利率令全球復蘇的負擔更加沉重。當全球再次面臨衰退預期時，相對的高收益和避險需求令美國國債再次受到追捧，從而導致美國長期國債收益率迅速下降。由于美國自身尚未具備復蘇的內(nèi)在動力，歐洲和日本的負利率對于美國的收益率下行具有極強的牽引作用。研究表明，在負利率環(huán)境下，大量的無效資產(chǎn)并未得到充分出清，這將使得經(jīng)濟下一次復蘇面臨更大的壓力。

全球經(jīng)濟低迷將繼續(xù)延長低利率周期

雖然當下又開始熱議美國的負利率問題，但現(xiàn)實中美國離負利率尚有一定距離。如果美國未來出現(xiàn)負利率，從前面提到的三大類利率來看，最先觸及的可能是美國長期國債收益率，其次是聯(lián)邦儲備金存款利率或者其他銀行同業(yè)利率，最后才可能出現(xiàn)銀行對客戶的存、貸款負利率。

理由是，如果美國衰退引發(fā)全球性衰退的預期進一步升溫，預期推動的金融市場交易變化一定早于政策利率調(diào)控，全球衰退預期急劇升溫，避險資金追逐美國國債可能會形成擠壓式交易，從而快速壓低美國國債收益率，甚至將收益率推至為負。等經(jīng)濟衰退跡象已經(jīng)明顯顯現(xiàn)時，美聯(lián)儲才會真正實施持續(xù)降息，但那時降息舉措反而會被視做一種對衰退的確認。

利率既是調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行的指針，也是經(jīng)濟自身運行的結(jié)果。當前，歐元區(qū)和日本已經(jīng)實施了負利率，如果美國未來也開始出現(xiàn)負利率，那就意味著全球開始落入衰退期，屆時，全球大范圍的低利率環(huán)境將不可避免。

現(xiàn)實經(jīng)濟中的利率是信用的價格，而以自然利率為代表的抽象利率卻等價于資本的邊際收益。當前，負利率所面臨是不斷下降的自然利率，而導致自然利率變化的根源來自長期的供給側(cè)因素。負利率只能從需求面來緩解經(jīng)濟下行期帶來沖擊，希望通過負利率將經(jīng)濟拉出衰退的泥沼，并不切實際。新技術(shù)的迭代、新的生產(chǎn)生活方式的轉(zhuǎn)變，才是經(jīng)濟真正走出泥淖重新起飛的核心推動力。負利率的確可緩解經(jīng)濟下行所帶來的痛苦，但同時也會使經(jīng)濟低迷的過程更加漫長。（編輯：肖順蘭）