在這個投資收益率低卻高風(fēng)險的大環(huán)境中，美國按揭質(zhì)押債券市場是一方凈土嗎?

本文來自微信公眾號“市川新田三丁目”，譯者王為。

機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券是一個經(jīng)常被人誤解的投資品種，如今卻能在信用風(fēng)險仍能保持在低水平的同時帶來比較具有吸引力的回報表現(xiàn)。與傳統(tǒng)的債券品種相比，機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券有很多“與眾不同”的特點，因此投資者在投資之前應(yīng)盡可能多地掌握這些細(xì)節(jié)。

按揭質(zhì)押債券基礎(chǔ)知識

按揭質(zhì)押債券即MBS是一種以由多筆按揭質(zhì)押貸款構(gòu)成的貸款資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還本付息保障的投資工具。當(dāng)購房者按月支付按揭質(zhì)押貸款項下的本息，這些現(xiàn)金流被轉(zhuǎn)手付給了按揭質(zhì)押債券的持有人，這就使得按揭質(zhì)押債券的投資看上去不像傳統(tǒng)的債券投資那么直觀。

按揭質(zhì)押債券按月償付包括本息在內(nèi)的債券現(xiàn)金流。與傳統(tǒng)型的債券通常每半年付息一次、然后在到期日一次性還本的做法不同，一只按揭質(zhì)押債券是按期分別償付本金的。就好比購房者按月支付按揭質(zhì)押貸款項下的本息一樣，按揭質(zhì)押債券按月支付的現(xiàn)金流中也包括本金和利息。

按揭質(zhì)押債券每個月償付的金額可能會不一樣。金額的大小要取決于購房者償付按揭質(zhì)押貸款項下現(xiàn)金流的速度有多快，因此按揭質(zhì)押債券的持有者所得到的月度本息現(xiàn)金流的金額會有所不同。

提前清償?shù)娘L(fēng)險。如果利率水平下行，購房者通常會對現(xiàn)有的按揭質(zhì)押貸款進(jìn)行再融資(此處的再融資是指購房者提前還掉原先敘做的高利率的按揭質(zhì)押貸款，然后按照當(dāng)前更低的利率水平敘做新的按揭質(zhì)押貸款，這樣就可以享受到利率水平降低的好處)，從而導(dǎo)致按揭質(zhì)押債券的還本付息速度出現(xiàn)加快。對投資者來說這是一個風(fēng)險，因為投資者是在整體利率水平已經(jīng)下降的時候拿回了投資本金，這就意味著投資者不得不將這些資金投資到低收益率的資產(chǎn)上。

延期償付的風(fēng)險。該風(fēng)險與提前清償?shù)娘L(fēng)險正好相反。如果利率水平出現(xiàn)上升，購房者不太可能提前還掉現(xiàn)有的按揭質(zhì)押貸款。按揭質(zhì)押債券的投資者收回本金的時間有可能比原先計劃的要晚，從而錯過將收回的資金用于投資高收益率證券的機(jī)會。

在考慮將按揭質(zhì)押貸款納入固定收益投資組合的時候，尤其是在為未來的負(fù)債狀況進(jìn)行規(guī)劃之時，這些細(xì)節(jié)的重要性就凸顯了出來。如果投資者對未來的一些開支有明確的計劃，那么與有固定到期日的傳統(tǒng)債券相比按揭質(zhì)押債券可能就不太適合了。

美國的按揭質(zhì)押債券有很多種，但在本文中我們將把關(guān)注點放在美國政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券上面：

吉利美或美國政府國民按揭貸款協(xié)會，是美國住房和城市發(fā)展部下轄的一家政府全資公司。作為一家實質(zhì)上的政府實體機(jī)構(gòu)，吉利美發(fā)放的按揭質(zhì)押債券在本息償付方面獲得了美國聯(lián)邦政府100%的信譽(yù)保證和信用擔(dān)保。

房利美或美國聯(lián)邦國民按揭貸款協(xié)會，是一家聯(lián)邦特許經(jīng)營公司，受聯(lián)邦政府的監(jiān)管和制約，但并不是像吉利美這樣的政府全資機(jī)構(gòu)。雖然通常也被認(rèn)為獲得了美國聯(lián)邦政府的全力支持，但房利美擔(dān)保發(fā)行的按揭質(zhì)押債券并沒有獲得美國聯(lián)邦政府100%的擔(dān)保，因此其信用風(fēng)險比吉利美高。

當(dāng)前美國按揭質(zhì)押債券具有相對較高的吸引力

機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券的收益率水平看上去要高于同期限的美國國債收益率，甚至比很多投資級公司債的收益率還高。

在當(dāng)前這個低收益率的大環(huán)境中，收益率方面的相對優(yōu)勢變得很重要?！袄睢笔侵该绹鴩鴤酝獾钠渌愋蛡氖找媛矢哂谕谙廾绹鴩鴤找媛实睦什糠?。與美國國債相比，彭博巴克萊美國按揭質(zhì)押債券指數(shù)成分債的經(jīng)期權(quán)調(diào)整后的信用利差的均值為0.4%，或40個基本點。雖然這個水平只比該利差過去10年0.37%的均值略高一點，但處于過去5年波動區(qū)間的上軌。

如果與投資級公司債進(jìn)行比較，按揭質(zhì)押債券的吸引力甚至更高，當(dāng)前這兩類債券的收益率之間的利差處于過去十多年來的最低位。

彭博巴克萊美國公司債券指數(shù)成分債的平均信用利差水平在2019年大幅下行，并接近過去十年的最低位。與此同時，按揭質(zhì)押債券的信用利差近期出現(xiàn)小幅上升。美國投資級公司債和機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券的信用利差之間的利差如今已達(dá)到過去十多年來的最低，下圖中藍(lán)線為彭博巴克萊美國公司債券指數(shù)成分債的信用利差的均值，黃線為彭博巴克萊美國按揭質(zhì)押債券指數(shù)成分債的信用利差的均值，兩者之間的利差在收窄。

在當(dāng)前這個收益率水平很低而信用風(fēng)險上行的大環(huán)境中，機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券相對于美國投資級公司債而言似乎更有吸引力。美國公司債的收益率高于同期限美國國債收益率的利差約為60個基點，高于機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券相對于同期限美國國債收益率的信用利差，但彭博巴克萊美國公司債券指數(shù)的成分債中低評級公司債的占比正在上升。

幾年的投資下來，機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券的總回報會比美國國債稍微高一些，但波動率要低。雖然機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券的總回報趕不上美國投資級公司債，但其波動率低的特點可以成為均衡配置的投資組合中的一個多元化投資選項。

不要被名義上的久期值所誤導(dǎo)

久期是衡量利率敏感度的指標(biāo)，久期的值越高，債券價格相對于利率水平波動的敏感性越高。對于固定收益投資者來講，久期這個概念很重要，因為債券的價格和收益率之間是反比關(guān)系。如果債券的收益率上行，債券的價格會下跌，反之亦然。根據(jù)經(jīng)驗，債券的收益率每漲跌1%，債券投資的市值將反向波動，波幅為久期的年數(shù)乘以百分之一。

彭博巴克萊美國公司固定利率按揭質(zhì)押債券指數(shù)成分債券的平均久期只有3.1年，遠(yuǎn)低于其他主要的債券指數(shù)，如彭博巴克萊美國公司美國國債指數(shù)、彭博巴克萊美國公司固定利率按揭質(zhì)押債券指數(shù)成分債的久期，比如

但是彭博巴克萊美國按揭質(zhì)押債券指數(shù)成分債的平均久期會由于利率水平的變化而大幅波動。如果利率水平下跌，購房者往往會對原有的按揭貸款進(jìn)行再融資，結(jié)果導(dǎo)致投資者的本金提前得到償付。

由于投資者的本金因按揭貸款的提前償還而更快地收回。但是，久期年數(shù)的縮短會掩蓋真實的利率風(fēng)險。如下圖所示，隨著美國長期國債的收益率大幅降低，彭博巴克萊美國按揭質(zhì)押債券指數(shù)成分債的平均久期從2018年11月份的5.6年降至2019年8月的2.4年。根據(jù)前面提到的經(jīng)驗，如果當(dāng)前彭博巴克萊美國按揭質(zhì)押債券指數(shù)成分債的收益率上行1%，其平均久期的年限意味著其均價有可能會出現(xiàn)幅度約3%的下跌，但是如果收益率果真出現(xiàn)上行，其均價的實際跌幅可能不止于此。

另一方面，當(dāng)利率水平上行時，購房者一般不會對按揭貸款進(jìn)行再融資，我們預(yù)期今年年底會發(fā)生這種情況，而由此產(chǎn)生的“延期償付風(fēng)險”通常會導(dǎo)致按揭質(zhì)押債券的平均久期年限被拉長。

在投資決策的問題上，我們不想看到投資者因為被誤導(dǎo)而錯誤地選擇平均久期較短的按揭質(zhì)押債券，只有在債券的收益率上升的時候才被債券價格的快速下跌驚出一身冷汗。

怎么做?

機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券可以給投資者帶來相對比較具有吸引力的回報，而且不必承擔(dān)過多額外的信用風(fēng)險?？紤]到機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券的信用度比較高，此類債券應(yīng)被作為債券投資組合中“核心”債券持倉的一個組成部分。我們建議投資者在債券投資組合中應(yīng)持有比率可高達(dá)30%的機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券，但是具體的配置比率要看投資者自身的風(fēng)險承受能力，對票息收益的需求或?qū)狡谌諅兄档目纱_定性等情況。

最后，我們預(yù)測10年期美國國債的收益率會在今年晚些時候升至2.25% 至2.5%區(qū)域。這可能會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券的價格出現(xiàn)下跌，對于投資者來說這可不算一個好消息，但是這種情況一旦出現(xiàn)有可能給伺機(jī)進(jìn)場的投資者提供一個買進(jìn)收益率較高的債券的機(jī)會。

（編輯：林喵）