東吳證券：安踏體育(02020)Q4流水亮麗，中國(guó)業(yè)務(wù)是未來(lái)5年的發(fā)力重點(diǎn)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“紡服新消費(fèi)馬莉團(tuán)隊(duì)”，作者：馬莉、陳騰曦、林驥川。

投資要點(diǎn)

事件：安踏（02020）公布19Q4及全年流水，其中，19Q4安踏/FILA/其他品牌零售流水同比增長(zhǎng)10%-20%高段/50%-55%/25%-30%，19全年安踏/FILA/其他品牌零售流水同比增長(zhǎng)10%-20%中段/55%-60%/30%-35%。同時(shí)，公司公布發(fā)行10億歐元可轉(zhuǎn)債，用于改善融資結(jié)構(gòu)及營(yíng)運(yùn)資金。

Q4安踏及FILA流水亮麗，龍頭風(fēng)采依舊。Q4來(lái)看，1)安踏：流水10%-20%高段增長(zhǎng)，較前三季度提速，其中大貨線(xiàn)下/兒童線(xiàn)下/電商整體增長(zhǎng)高單位數(shù)/接近25%/ 40%+，庫(kù)銷(xiāo)比和零售折扣健康;2)FILA：Q4流水高基數(shù)基礎(chǔ)上仍有50%-55%增長(zhǎng)，大貨/兒童/FUSION/線(xiàn)上增長(zhǎng)40%+/70%+/ 100%+/70%+，庫(kù)銷(xiāo)比和零售折扣健康;3)其他品牌：增長(zhǎng)25%-30%。

發(fā)行5年期0利率可轉(zhuǎn)債，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。公司今日公告通過(guò)全資子公司ANLIAN Capital發(fā)行本金為10億歐元5年期0利率可轉(zhuǎn)債，發(fā)行價(jià)為本金的100.25%(即募資100.025億歐元)，轉(zhuǎn)股價(jià)105.28港幣/股(較1/13收盤(pán)價(jià)溢價(jià)40%)，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)換8213萬(wàn)股，占現(xiàn)有股本3.04%，占轉(zhuǎn)股后股本2.95%，募集款項(xiàng)將用于償還現(xiàn)有債務(wù)(主要是收購(gòu)AMEAS相關(guān)的銀行貸款8.5億歐元，利率2.3%)以及業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)資金，同時(shí)不排除適當(dāng)提高19H2派息比例可能。

除原有品牌亮麗增長(zhǎng)外，公司12月公布AMEAS戰(zhàn)略，大品牌、大渠道、大市場(chǎng)戰(zhàn)略下，鞋服、直營(yíng)業(yè)務(wù)、中國(guó)業(yè)務(wù)成為未來(lái)5年的發(fā)力重點(diǎn)。AMEAS作為全球細(xì)分體育市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，本身在越野跑及裝備(SALOMON)、高山滑雪器具(ATOMIC、SALOMON)、網(wǎng)球(Wilson)、潛水手表(SUUNTO)等領(lǐng)域占據(jù)全球第一地位，2018年起全球收入達(dá)到28億歐元。以安踏為首的財(cái)團(tuán)對(duì)AMEAS進(jìn)行私有化收購(gòu)后，為其樹(shù)立了清晰的5年發(fā)展戰(zhàn)略：

1)全球范圍內(nèi)重組GTM：由品牌組合型GTM轉(zhuǎn)為聚焦單品牌的GTM，并計(jì)劃培育出3個(gè)10億歐元收入體量的單一品牌，即ARC’TERYX、SALOMON、Wilson;

2)聚焦鞋服業(yè)務(wù)：鞋服產(chǎn)品銷(xiāo)售占比從18年的40%提升至50%以上;

3)零售轉(zhuǎn)型：DTC業(yè)務(wù)收入占比從2018年的11%提升至30%，整合集團(tuán)資源加速全球SAP零售系統(tǒng)更新，給予消費(fèi)者更好的零售體驗(yàn);

4)加速中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展：中國(guó)市場(chǎng)從2018年占比5%提升至15%，其中尤其發(fā)力ARC’TERYX、SALOMON等品牌在華業(yè)務(wù)，希望ARC’TERYX門(mén)店數(shù)量從現(xiàn)有的100+擴(kuò)張到300-400家，SALOMON業(yè)務(wù)也更多向鞋服領(lǐng)域延伸，并拓展在華直營(yíng)門(mén)店;

5)新的管理層激勵(lì)和戰(zhàn)略性指引：AMEAS 原CEO和主要管理層繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)公司，各品牌高管與核心人員也在收購(gòu)后留任，對(duì)管理層的激勵(lì)將側(cè)重長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，新董事會(huì)也將給管理層提供戰(zhàn)略性指引;

總體來(lái)看，公司計(jì)劃AMEAS在未來(lái)4-5年內(nèi)收入CAGR達(dá)到10%-15%，同時(shí)盈利能力提升。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

總體來(lái)看，公司19年表現(xiàn)靚麗，原有主業(yè)收入/歸母凈利同增35%+/45%+，AMEAS并購(gòu)19年為安踏報(bào)表帶來(lái)6.5億費(fèi)用(主要為JVCO層面的交易和財(cái)務(wù)費(fèi)用以及PPA攤銷(xiāo)影響)，但2020年開(kāi)始將有望帶來(lái)正向利潤(rùn)貢獻(xiàn)，考慮Q4的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)以及可轉(zhuǎn)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約，我們提高盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)19/20/21年歸母凈利同增32.7%/30.5%/21.8%至54.5/71.1/86.5億元，對(duì)應(yīng)PE33/26/21X，作為全球第三大體育龍頭持續(xù)看好成長(zhǎng)性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

零售遇冷導(dǎo)致同店增長(zhǎng)不及預(yù)期，展店不及預(yù)期，AMER SPORTS運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期

（編輯：張金亮）