中金：美股19Q4業(yè)績料增速略有改善，預期邊際企穩(wěn)

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”。

本周開始，美股市場將逐漸進入4Q19業(yè)績披露期，持續(xù)一個月左右。2019年以來，以10月為界，美股市場分別依靠前期的利率下行和當前的風險溢價收斂實現(xiàn)估值擴張下的持續(xù)上漲，但盈利的貢獻非常有限。目前，估值已經偏高(12月動態(tài)PE接近2018年初高點)，因此基本面能否支撐這一預期并接棒成為下一個驅動力，對于未來前景而言就顯得十分重要。本文中，我們將參考Factset匯總的市場一致預期預覽即將開始的4Q19業(yè)績，供投資者參考。

4Q19業(yè)績預覽：低基數(shù)推動增速改善;金融領先，原材料落后。

整體看，四季度增速預計較三季度有所改善。根據(jù)Factset匯總的預期，目前市場共識預計標普500四季度凈利潤(基于Factset可比口徑)同比增長-2%，較三季度略有改善，扭轉前三季度持續(xù)下行態(tài)勢;納斯達克凈利潤預計四季度同比轉正(3%，vs. 三季度6%)。除凈利潤外，標普500和納斯達克EBIT利潤預計改善更為明顯。四季度這一改善一定程度上是得益于2018年同期基數(shù)的下降。

資料來源：Factset，中金公司研究部

板塊層面，保險、公用事業(yè)、軟件、醫(yī)療保健、媒體娛樂增速預計領先，能源、半導體、原材料相對落后。同樣參考Factset數(shù)據(jù)，金融和偏防御的公用事業(yè)、醫(yī)療保健等凈利潤同比增速預計領先，能源、可選消費、工業(yè)凈利潤相對落后，這一強弱關系與三季度的情形基本一致。從各板塊貢獻程度看，保險、軟件、醫(yī)療設備、公用事業(yè)預計貢獻最多，而能源、半導體、汽車或明顯拖累。

資料來源：Factset，中金公司研究部

對于四季度的盈利情況，以下四個影響因素值得關注。具體來看：

1)同比基數(shù)改善：相比2018年前三季度高達20~25%的盈利增速，2018年四季度盈利增速大幅回落至~14%，因此提供一個相對有利的基數(shù)(參考《美股3Q19業(yè)績：增長回落、投資下滑;消費地產改善》)。

2)制造業(yè)依然收縮：四季度美國制造業(yè)PMI維持在收縮區(qū)間，特別是12月ISM制造業(yè)PMI進一步降至47.2，為2009年中以來新低，新訂單也繼續(xù)走弱。在這一環(huán)境下，能源、資本品、原材料等周期品增長預期依然疲弱，市場預計將對整體增長構成拖累。

資料來源：Factset，中金公司研究部

3)貿易摩擦暫緩：中美就第一階段協(xié)議文本達成一致并計劃于1月15日正式簽署，原定于12月15日加征的1800億美元商品關稅暫緩，9月1日加征的120億美元關稅稅率從15%降至7.5%;中方也將擴大購買美國商品和服務。在這一背景下，雖然整體制造業(yè)PMI依然疲弱，但新出口訂單自9月以來已經明顯改善。盈利層面，我們也注意到海外收入敞口較大的板塊(如半導體、科技硬件等)四季度期間盈利預測都出現(xiàn)一定上調。

資料來源：Factset，中金公司研究部

4)利率維持低位、流動性改善：盡管10月之后美聯(lián)儲已經暫停降息，市場利率也不再繼續(xù)下行，但整體仍維持相對低位，且美聯(lián)儲也于10月中旬開啟大規(guī)模擴表，因此整體上受益于低利率環(huán)境和流動性改善的銀行、房地產預計有望受益。

盈利預期變化：近期有所企穩(wěn);歷史超預期幅度平均為5%;2020年下調幅度更多。

相比盈利增速，市場盈利預期的變化方向和幅度可能更為重要。具體來看，

1)市場預期近期有所企穩(wěn)。四季度以來，隨著整體市場情緒的改善，標普500指數(shù)的市場盈利一致預期也逐漸企穩(wěn)，此前持續(xù)的下調態(tài)勢得到一定遏制。目前市場預期2019年EPS增長1.3%。盈利調整情緒(上調vs. 下調分析師個數(shù))盡管仍處于負區(qū)間，但也有所改善。不過，相比標普500企穩(wěn)的盈利預期，納斯達克綜指的盈利預測下調勢頭在四季度仍在繼續(xù)，目前市場預期2019年EPS下降4.3%板塊層面，四季度以來，標普500指數(shù)醫(yī)藥、科技、消費等2019年EPS的上調幅度最大;而汽車、能源、保險、零售下調幅度最多。

資料來源：Factset，中金公司研究部

2)重點關注2020年盈利預測變化和管理層指引。相比2019年可能已經較為充分計入的預期，我們依然建議投資者更為關注2020年盈利預期與管理層指引的變化，特別是考慮到2019年業(yè)績全部披露完畢之后，市場賣方分析師與管理層的焦點都會切換到2020年業(yè)績上。四季度以來，市場對于2020年業(yè)績的下調的整體幅度和板塊都要多于2019年，因此可能也體現(xiàn)了依然相對謹慎的預期。當前標普500和納斯達克綜指2020年EPS增長預期分別為9.6%和19%，即便考慮到2019年的低基數(shù)，這一水平也并不算低。

3)歷史實際業(yè)績超預期幅度平均為5%。我們注意到，過去多年經驗顯示，不論實際增速高低，美股實際披露盈利超預期幅度通常為5%、超預期比例約為70%，這可能與分析師在業(yè)績期前習慣性壓低預期關系。如果這一經驗依然適用，那么最終實際披露的四季度業(yè)績可能會在目前基礎上進一步改善。

其他關注點：投資與庫存、股份回購、杠桿與償債能力。

1)企業(yè)投資與庫存可能還未完全到底部。三季度美股非金融板塊Capex同比小幅下滑，為2017年一季度以來首次轉負;同時，整體交通外的耐用品訂單和出貨量也延續(xù)疲弱態(tài)勢。從與企業(yè)投資有好歷史相關性的領先指標來看(如除交通的耐用品新訂單和ISM制造業(yè)PMI新訂單，領先6個月左右)，如果當前需求改善的勢頭能夠延續(xù)，企業(yè)capex增速可能會在一季度末二季度初逐漸見底(參見2020年海外資產配置展望《“水”往“低處”流》)。

資料來源：Factset，中金公司研究部

類似的，庫存方面，四季度美國制造業(yè)、批發(fā)業(yè)和零售業(yè)進一步去庫存，結合PMI走勢來看，仍處于主動去庫存階段，而且目前庫存增速從歷史水平來看也不算低。因此，往前看，去庫存進程也可能延續(xù)一段時間。

資料來源：Factset，中金公司研究部

2)三季度海外資金回流與股份回購規(guī)模均再度回升。三季度，美國企業(yè)海外現(xiàn)金回流規(guī)模再度攀升，達~953億美元(vs. 二季度的~704億美元)。與此同時，三季度美股回購規(guī)模在二季度一度回落后也再度攀升，標普500指數(shù)回購金額占市值規(guī)模的比例從二季度的2.7%回升至3%，對EPS的增厚效果也較為明顯。往前看，考慮到與2018年稅改前相比，美國一些大型跨國企業(yè)的海外存留現(xiàn)金的大幅部分都實現(xiàn)了回流，因此后續(xù)的回流資金規(guī)模將出現(xiàn)回落?；刭徳谄髽I(yè)現(xiàn)金依然充裕、融資成本較低的背景下可能仍維持強勁，但對EPS的增厚也或相對降低。

資料來源：Factset，中金公司研究部

3)企業(yè)杠桿與償債能力。三季度，美股非金融企業(yè)杠桿繼續(xù)攀升，但償債能力(利息備付率)有所改善，主要是得益于美聯(lián)儲預防式降息帶來的利率的大幅下行，信用利差也再度收窄到歷史低位。往前看，由于美聯(lián)儲暫停降息和基本面企穩(wěn)的背景下、市場利率水平甚至存在上行空間，因此在企業(yè)杠桿水平和杠桿貸款維持高位的背景下，仍需關注未來杠桿和償債能力的變化、特別是中小企業(yè)。

資料來源：Factset，中金公司研究部

對市場的啟示：短期預期已偏高，未來基本面能否兌現(xiàn)是關鍵。

10月中旬以來，得益于美聯(lián)儲大規(guī)模擴表啟動帶來的流動性改善、以及貿易摩擦降級和全球制造業(yè)活動企穩(wěn)的積極變化，美股市場在risk on的情緒推動下再創(chuàng)新高。但正如10月之前的大部分時間內一樣，美股的上漲依然主要依靠估值的擴張(以10月為界，分別依靠利率大幅下行和風險溢價收斂推動估值擴張)、而盈利的貢獻相當有限。2019年以來標普500累計30.3%的漲幅中，估值擴張貢獻了27.6個百分點，盈利僅貢獻2.1個百分點;同時2019年估值貢獻也是1998年以來的最大水平。

資料來源：Factset，中金公司研究部

不過，經過近期的持續(xù)反彈后，美股市場估值和計入的預期已經偏高，當前標普500指數(shù)18.5倍的12個月動態(tài)P/E為接近2018年初的高點，也明顯高于1990年以來的均值。21.8倍的靜態(tài)估值也高于增長(12月ISM制造業(yè)PMI=47.2)和流動性環(huán)境(10年美債利率=1.8%)對應的合理水平。因此，基本面的改善能否支撐這一預期并接棒成為下一個驅動力，對于未來前景而言就顯得十分重要。

資料來源：Factset，中金公司研究部

(編輯：程翼興)