從“鷹王”到“鴿王”——美聯(lián)儲的2019反轉(zhuǎn)劇

本文來自云鋒金融公眾號(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

回顧2019，可以用驚心動魄來形容。各方紛紛成為反轉(zhuǎn)劇主角：特朗普對貿(mào)易的態(tài)度、美聯(lián)儲“轉(zhuǎn)鴿”之路、英國脫歐的反反復(fù)復(fù)······而一波三折的劇情背后，是各類資產(chǎn)不錯的年度表現(xiàn)。

私以為，貢獻最大的反轉(zhuǎn)劇之王必是美聯(lián)儲。用“新債王”岡德拉克的話來說，在過去12個月中，美聯(lián)儲政策態(tài)度和前景發(fā)生了劇烈的變化，而這助推了2019年的市場表現(xiàn)。站在2020年的起點，我們來回顧一下“寬松大戲”中美聯(lián)儲的由“鷹王”向“鴿王”轉(zhuǎn)換的反轉(zhuǎn)看點。

反轉(zhuǎn)之一：從加息到降息

要說美聯(lián)儲最明顯的反轉(zhuǎn)，在于聯(lián)邦基金利率的變化。 08年危機后美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率路徑(%)

資料來源：美聯(lián)儲經(jīng)濟數(shù)據(jù)，云鋒金融整理 2018年12月，美聯(lián)儲還在進行貨幣政策正常化。基于強勁的勞動力市場和接近2%的通脹水平，美聯(lián)儲相信貨幣緊縮政策不會影響到經(jīng)濟擴張，并加息了25個基點。

不過當(dāng)時美聯(lián)儲已經(jīng)認識到2019年的經(jīng)濟增速或有放緩，并小心翼翼地在議息會議上為將來的政策轉(zhuǎn)變留了余地，指出有需要的話會轉(zhuǎn)向適度寬松來支撐經(jīng)濟的發(fā)展。

隨著2019年的到來，美聯(lián)儲的利率正?；拿缐魪氐灼茰?。在連續(xù)九次加息結(jié)束后，美聯(lián)儲一直按兵不動，表面上看保持2.25%-2.5%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，實際上卻在暗暗培養(yǎng)市場的寬松預(yù)期。

首先是去年1月美國經(jīng)濟年會上三任美聯(lián)儲主席的同臺論道中透出的風(fēng)向轉(zhuǎn)變(美聯(lián)儲三任主席同臺論道，關(guān)鍵信息在這里)。伯南克、耶倫和鮑威爾對加息和縮表的態(tài)度不再強硬，并指出美聯(lián)儲面對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)變會以迅速而有彈性的方式調(diào)整舊有的緊縮政策。

再者是議息會議紀(jì)要中表述的變化。從兩三年前的“漸進加息”到2019年年初的“暫停加息”和“保持耐心”，隨后6月份公布的點陣圖首次釋放出降息的信號。

還有貨幣政策框架全面評估活動中透露的鴿派傾向。危機后進行首次加息時，保持漸進加息、鞏固美國經(jīng)濟復(fù)蘇和防范未來通脹風(fēng)險是美聯(lián)儲的主要政策思路，而日漸強勁的勞動力市場讓美聯(lián)儲深信達成2%的通脹目標(biāo)指日可待。

可惜現(xiàn)實卻并非如此，失業(yè)率和通脹之間的關(guān)系變得越來越弱。這讓美聯(lián)儲意識到，過去幾年對失業(yè)率和通脹的評估可能有誤，貨幣政策可能過于收緊，美聯(lián)儲應(yīng)對其貨幣政策框架重新評估。

去年6月，我們在《美聯(lián)儲：下一次衰退我還有彈藥》中分析得出，通過這一次的貨幣政策框架評估活動，美聯(lián)儲在就未來寬松貨幣政策給市場打預(yù)防針。

2019年7月底，在市場預(yù)期已經(jīng)打滿的情況下，美聯(lián)儲如約降息25個基點。從加息到降息，短短半年美聯(lián)儲的政策方向?qū)崿F(xiàn)了180度的大轉(zhuǎn)彎，隨后便是連續(xù)三次的預(yù)防式降息，最后出于對負利率的抵觸和經(jīng)濟效果觀察的需要，美聯(lián)儲在去年最后一次的議息會議上停止這一輪的降息周期。如今維持1.50%-1.75%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間。

從放棄漸進式加息，到啟動近十年來首次降息，再到年末小降息周期暫停，這是一場美聯(lián)儲的利率反轉(zhuǎn)。

反轉(zhuǎn)之二：從縮表到擴表

說起“鴿王”的反轉(zhuǎn)，除了利率以外，必然少不了從縮表到擴表的轉(zhuǎn)變。

08年金融危機美聯(lián)儲經(jīng)過一輪激烈的擴表之后，鑒于經(jīng)濟基本面的改善，美聯(lián)儲展開了量化緊縮(Quantitative Tightening)，縮減計劃是國債每月60億、MBS每月40億，每3個月縮表幅度各增加60億和40億，希望借此令膨脹的資產(chǎn)負債表回歸正常。

然而，同利率正?；慕Y(jié)果一樣，隨著經(jīng)濟放緩，資產(chǎn)負債表的正?；膊涣肆酥?。而這一場資產(chǎn)負債表規(guī)模的反轉(zhuǎn)劇，比利率反轉(zhuǎn)更加刺激。 08年危機后美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模(規(guī)模：百萬美元)

資料來源：美聯(lián)儲經(jīng)濟數(shù)據(jù)，云鋒金融整理

去年3月提出預(yù)計9月停止縮表;而7月議息會議上認為，反正都要停止縮表，現(xiàn)在和兩個月后不會有什么差別，干脆當(dāng)月提前停止縮表;10月，美聯(lián)儲特地開展非常規(guī)會議宣布于10月15日起開始擴表，且一再強調(diào)并非量化寬松的重啟。 2019年美聯(lián)儲議息會議上對資產(chǎn)負債表的態(tài)度變化

資料來源：美聯(lián)儲，云鋒金融整理

為何會有這樣過山車一般的態(tài)度轉(zhuǎn)變?一切離不開去年9月16號的一場短期融資市場的“錢荒”。 

去年9月16日飆升的貨幣市場短期貸款利率

資料來源：Bloomberg，云鋒金融整理

從表面上看，當(dāng)時貨幣市場受制于三重壓力：

一是公司稅應(yīng)于9月15日繳納，導(dǎo)致超過350億美元的貨幣市場基金被贖回;

二是美國財政部的一般賬戶中的現(xiàn)金余額增加了830億美元，這減少了超額準(zhǔn)備金，同時還減少了融資市場上的隔夜流動資金的總供應(yīng)量;

三是交易商需要額外200億美元的資金來支付最近預(yù)定的新發(fā)行的美國國債。

當(dāng)天，紐聯(lián)儲承認了資金壓力，進行了十多年來的首次公開市場操作(OMO)，向需要流動性的融資市場增加資金供應(yīng)。隨后，9月份的FOMC議息會議上，美聯(lián)儲宣布將超額準(zhǔn)備金的利率(IOER)降低了更大的幅度——30個基點(聯(lián)邦基金利率的下降幅度為15個基點)，從而給貨幣市場利率留出更多的緩沖空間。

如果這次的流動性問題只是暫時的，這一番操作下來便足夠了。但實際上，問題比表面上嚴(yán)重得多，嚴(yán)重到美聯(lián)儲不得不重啟擴表。

從根本上看，這還要歸結(jié)于目前過低的準(zhǔn)備金水平。

一方面，由于之前的縮表行為，部分銀行資金儲備從銀行系統(tǒng)中抽出。美聯(lián)儲縮表過程中，不僅是資產(chǎn)端的減少，為了資產(chǎn)負債表的平衡，負債端也要相應(yīng)地減少，這就導(dǎo)致準(zhǔn)備金水平被迫降低。

另一方面，流動性短缺是不可預(yù)見的，而鮑威爾承認不太清楚目前市場上合適的準(zhǔn)備金水平。因此，為了從根本上解決貨幣市場的流動性問題，美聯(lián)儲重啟了對國庫券的購買，旨在保持準(zhǔn)備金規(guī)模在去年9月初的規(guī)模以上。目前在這一系列回購操作和購債操作下，貨幣市場逐漸趨于穩(wěn)定。

美聯(lián)儲政策2020展望

同2019年的跌宕起伏不同，在2020年的開局，好幾位地區(qū)聯(lián)儲主席對今年經(jīng)濟發(fā)展前景樂觀，認為目前的貨幣政策合適。

在利率方面，市場和聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)都對2020年的利率路徑預(yù)期平穩(wěn);在資產(chǎn)負債表方面，如前所述，美聯(lián)儲將會持續(xù)進行資產(chǎn)購買和回購操作至少到今年上半年，從而保證準(zhǔn)備金的供給和貨幣市場交易的有序進行。

具有投票權(quán)的FOMC委員還認為，保持目前的貨幣政策可以令美聯(lián)儲有時間評估寬松政策對經(jīng)濟現(xiàn)狀及前景的影響。 芝商所聯(lián)邦基金期貨2020利率預(yù)測平穩(wěn)

資料來源：芝商所(CME)

注釋：藍色為概率最高的可能性，時間截至到2020年1月8日 10:10a.m. 2019年12月議息會議點陣圖

資料來源：美聯(lián)儲 

雖然點陣圖顯示2020年可能會加息，但是這種可能性較低。

一是鮑威爾在10月的議息會議上指出，當(dāng)通脹水平有實質(zhì)性提升時才會考慮加息(美聯(lián)儲降息：看!那只鴿子像不像鷹?)，而在最新的12月議息會議紀(jì)要中，委員會成員普遍對2020年的通脹水平表示擔(dān)心，通脹達到2%的目標(biāo)仍舊較為艱難。

二是2020年，在美聯(lián)儲具有表決權(quán)的4名地方聯(lián)儲主席將輪換。FOMC票委目前由10人組成，其中美聯(lián)儲主席鮑威爾、副主席克拉里達、紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯、美聯(lián)儲理事鮑曼、布萊納德和夸爾斯6人為常任委員，另外4人由10位地區(qū)聯(lián)儲主席每年輪值替換。

除中性的委員外，兩名鷹派地方聯(lián)儲主席即將調(diào)出FOMC，新上任的卡什卡利主張繼續(xù)降息，美聯(lián)儲有可能變得更加鴿派。 FOMC票委委員政策傾向和變動情況

資料來源：美聯(lián)儲，云鋒金融整理。注釋：橙色為即將離開FOMC票委的主席，藍色為2020年1月即將進入FOMC票委的聯(lián)儲主席 

不過今年具體的貨幣政策仍舊有不確定性。

一方面是目前政策路徑平穩(wěn)的前提是經(jīng)濟前景穩(wěn)定，但是2020年仍然存在很多變數(shù)和風(fēng)險，美國總統(tǒng)大選、英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦進程、全球經(jīng)濟前景、地緣政治沖突等等，都可能影響增長和通脹前景。

另一方面是貨幣政策空間問題。一如我們在“打斷通脹脊梁的人已去，我們是否面臨新的通脹時代?”的分析，當(dāng)下美國處于前所未有的低失業(yè)、低通脹、低利率、低增長時代，衰退風(fēng)險忽大忽小但從未消失，如何對抗下一次衰退極具挑戰(zhàn)。

最近伯南克、耶倫等都在多個場合評估貨幣政策方式。低利率會持續(xù)多久?持續(xù)的低利率下，通脹是沉默還是爆發(fā)?是否還有其他更好的政策工具?

金融市場走向決定于預(yù)期差。2019年初尚有華爾街大行預(yù)計美聯(lián)儲加息3-4次，美聯(lián)儲從”鷹王"到"鴿王"的轉(zhuǎn)變對于今年全球股市的大豐收可謂功不可沒。而2020年，反轉(zhuǎn)劇之王美聯(lián)儲又將帶給我們怎樣的預(yù)期差?

（編輯：孟哲）