中糧肉食(01610): 配售孖展冰火兩重天 未來發(fā)展存隱憂

作為中糧集團旗下第10家上市公司，中糧肉食(01610)即將登陸港交所主板。

智通財經(jīng)獲悉，此次上市，中糧肉食發(fā)行9.756億股，其中90%為國際配售，10%為公開發(fā)售，另有15%超額配股權。每股發(fā)行價2.00至2.65港元，每手1000股，預期11月1日上市。按招股價中位數(shù)計算，所得款項凈額為21.58億港元。

從中糧肉食前兩天的招股情況來看，雖然國際配售已獲足額認購，但是孖展情況并不熱烈，19日?展僅錄得73萬港元，20日更是出現(xiàn)“抽飛”的情況。兩日下來，中糧肉食孖展認購累計增至168萬港元。

國際配售與孖展情況的冰火兩重天，也從側面反映了投資者對中糧肉食未來發(fā)展的疑慮。

事實上，在中糧肉食宣布上市后，就陸續(xù)有分析人士對其業(yè)績狀況、盈利能力以及業(yè)績易受豬肉價格影響等問題提出質疑。甚至有媒體報道指出，先前連虧兩年的中糧肉食在中糧集團內部顯得越來越雞肋，此番IPO也是為了盡快讓該板塊進入市場，拓寬融資渠道。并且除盈利能力外，該集團旗下的部分養(yǎng)豬場還存在竣工手續(xù)不完整的情況。

若IPO后，上述質疑若沒有得到較好的解決方法，或將成為影響中糧肉食未來業(yè)績的隱憂。

連虧兩年2015年扭虧為盈

資料顯示，中糧肉食旗下的業(yè)務包括豬肉業(yè)務和國際貿易業(yè)務。豬肉業(yè)務主要利用垂直整合平臺養(yǎng)殖生豬、生產(chǎn)鮮豬肉及肉制品，國際貿易業(yè)務主要為冷凍肉及副產(chǎn)品的進口和銷售。

上述兩大類業(yè)務可細分為生豬養(yǎng)殖、畜肉、肉制品以及國際貿易四個分部。中糧肉食自稱其垂直整合的業(yè)務模式覆蓋了豬肉行業(yè)價值鏈——生豬養(yǎng)殖分部生產(chǎn)的生豬大部分供應給畜肉分部，余下生豬售予外部客戶；畜肉分部向肉制品分部提供生鮮豬肉作為原材料；國際貿易分部進口的冷凍肉類也會向肉制品分部進行對內銷售，供后者生產(chǎn)相關產(chǎn)品。

截至2016年9月19日，中糧肉食在國內共有47個生豬養(yǎng)殖場、2個屠宰加工工程及2個肉制品加工工廠。該集團的肉制品分為“家佳康”和“萬威客”兩個核心品牌?！凹壹芽怠敝饕其N小包裝生鮮豬肉產(chǎn)品，在華中、華東及華北地區(qū)銷售?！叭f威客”主要是高端低溫肉制品，在華南和華東地區(qū)銷售。

因主營業(yè)務大多與豬肉有關，近三年中糧肉食的純利潤受生豬及飼料的價格波動影響，起伏較大。2013至2015年，中糧肉食分別錄得收益37.33億人民幣（下同）、37.46億及50.56億，復合年均增長率為16.4%。

相較于增長中的收益，利潤的表現(xiàn)就顯得不盡人意了。招股書透露，2013及2014年，中糧肉食分別錄得虧損2.4億和4.1億，2015年扭虧為盈錄得1.5億元純利。

中糧肉食表示，2013、2014年的虧損主要是銷售渠道拓展產(chǎn)生項目銷售開支、生豬價格下跌、生豬業(yè)務提升等原因所致。

截至2016年4月，中糧肉食錄得收益19.68億元，較2015年同期增長43%；錄得純利約4.65億，2015年同期則錄得1.66億元的虧損。

為上市剝離虧損業(yè)務    

2016年前四個月的純利遠超2015年全年，還未上市，中糧肉食就先交出了一份亮眼的成績單。

不僅如此，據(jù)智通財經(jīng)了解，為了讓上市后的財務報表更好看，中糧肉食可謂煞費苦心——2016年2月，中糧肉食投資的全資附屬公司中糧禽業(yè)注冊成立。緊接著，中糧肉食將旗下的中糧肉食（宿遷）、中糧肉食養(yǎng)殖（山東）及中糧肉食（山東）各自100%的股權轉讓給中糧禽業(yè)。4月18日，中糧肉食與群合（香港）有限公司（以下簡稱“群合（香港）”）訂立股權轉讓協(xié)議，將中糧禽業(yè)100%股權轉讓給群合（香港）。完成轉讓后，中糧禽業(yè)成為群合（香港）的全資附屬公司，不再是中糧肉食的一部分。

對于拋售上述三家公司，中糧肉食在招股書中解釋說，為精簡產(chǎn)品供應令集團專注于貫穿整條豬肉產(chǎn)業(yè)價值鏈的業(yè)務，考慮到禽肉業(yè)務的財務占比，集團決定將中糧肉食（宿遷）、中糧肉食養(yǎng)殖（山東）及中糧肉食（山東）剔除。

智通財經(jīng)獲得的資料顯示，上述被中糧肉食拋售的三家公司在過去三年的盈利狀況都表現(xiàn)不佳。招股書披露，2013至2015年，中糧肉食（宿遷）、中糧肉食養(yǎng)殖（山東）及中糧肉食（山東）三家公司下屬的生雞養(yǎng)殖、屠宰及銷售業(yè)務共錄得虧損1.62億、6160萬及5880萬。

實際上，這也不是中糧肉食唯一一次“拋棄”表現(xiàn)不佳的業(yè)務。2014年時整體并入中糧集團的華孚集團旗下的肉食業(yè)務此次也未能與中糧肉食整體上市。然而，就在今年3月，曾有媒體報道，華孚集團的肉類業(yè)務已并入中糧集團的子公司中糧肉食投資有限公司。

中糧肉食則在招股書中表示，目前華孚集團的生豬業(yè)務由獨立于中糧肉食的管理團隊管理，中糧肉食在對華孚豬肉業(yè)務進行審查后認為，該業(yè)務的資產(chǎn)質素及財務表現(xiàn)不符合集團要求的標準，因此集團決定不向中糧集團收購華孚豬肉業(yè)務。

肉價仍不穩(wěn)定 易影響業(yè)績

上市前的整裝待發(fā)能否幫助中糧肉食繼續(xù)維持盈利？它又將面對一個怎樣的行業(yè)現(xiàn)狀？

弗若斯特沙利文的研究報告顯示，中國是世界上最大的豬肉生產(chǎn)及消費市場，2015年豬肉產(chǎn)量及消費量分別占全球生產(chǎn)及消費市場的49.2%及50.2%。我國的豬肉產(chǎn)量預計將以2.5%的復合年均增長率從2015年的5490萬公噸增長至2020年的6220萬公噸。豬肉消費量則預計以2.4%的復合年均增長率從2015年的5570萬公噸增長至2020年的6260萬公噸。

隨著消費者可支配收入增加、中產(chǎn)階級群體崛起及飲食習慣相應地更加西化，國內的肉制品消費量也在穩(wěn)步增長，預計將自2015年的1450萬公噸增值2020年的1940萬公噸，復合年均增長率為6%，較2010至2015年的數(shù)據(jù)增加1.4個百分點。

消費者需求不斷增大對中糧肉食而言無疑是利好消息。但生豬價格通常呈周期性變動，尤其近幾年波動幅度較大，或將給中糧肉食的業(yè)績帶來許多不穩(wěn)定因素。數(shù)據(jù)顯示，國內年度平均生豬價格由2013年的每公斤14.91元下降至2014年的每公斤13.19元，之后又上升至2015年的每公斤15.23元，2016年4月國內平均生豬價格進一步上升至每公斤20.08元，但8月時又下降至18.51元。

據(jù)智通財經(jīng)了解，生豬價格一方面反映了市場供需變化，若當年生豬產(chǎn)量增加，平均生豬價格將隨之下降，反之亦然。另一方面，相應價格受到飼料原料的價格、爆發(fā)豬疾病或媒體報道豬疾病等多因素影響。而近幾年，生豬主要飼料原料玉米的國內均價也在不斷波動。

中糧肉食坦言，集團的經(jīng)營業(yè)績受到生豬及肉類產(chǎn)品的售價及主要原材料的采購價影響，而集團無法保證能及時將中糧肉食的任何成本增幅全部或部分轉嫁給客戶，或者根本不能轉嫁，可能對集團的經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

盈利能力亟待提高

從中糧肉食近三年的業(yè)績來看，可以說是虧也肉價、賺也肉價，整體業(yè)績受行業(yè)狀況影響較大。那么中糧肉食自身的盈利能力在行業(yè)內是什么水平？

或許這一組數(shù)據(jù)可以說明：2013年至2015年以及2016年前四個月，中糧肉食的毛利率分別為5%、3.2%、2.3%以及1.1%。純利潤率方面，因2013和2014年的虧損業(yè)績而錄得負值，2015年純利潤率為4.1%，2016年純利潤率為23.4%。

智通財經(jīng)查詢同行業(yè)內的雙匯和溫氏股份的財務數(shù)據(jù)獲悉，2015年，雙匯實現(xiàn)營收約447億，歸屬母公司所有者的凈利潤為42.56億，凈利潤率約為10%。溫氏股份的營業(yè)收入約為482億，歸屬于母公司所有者的凈利潤約為62.05億，凈利潤率約為13%。相較之下，同期中糧肉食的純利潤率僅為4.1%，盈利能力相對較弱。

有分析人士認為，與其他同行業(yè)企業(yè)相比，中糧肉食最大的特點是產(chǎn)業(yè)鏈完全打通。但是全產(chǎn)業(yè)鏈的布局反而降低了各環(huán)節(jié)效率最大化，同時增加了成本。這也導致中糧肉食的盈利水平低于同行企業(yè)。

對于自身的盈利能力，中糧肉食表示，除生豬價格等行業(yè)大環(huán)境帶來的影響外，影響其盈利能力的另一個主要原因是業(yè)務提升，增加新的生產(chǎn)廠房導致集團產(chǎn)生固定成本及開支，而新生產(chǎn)廠的產(chǎn)量及利用率仍然較低，提升產(chǎn)量及降低單位經(jīng)營開支仍需要一定時間。并且中糧肉食絕大部分生豬養(yǎng)殖場自2011年開始成立，或正在建設當中。

隨著產(chǎn)能的提升，生豬養(yǎng)殖效率的提高，單位經(jīng)營開支減少及平均飼料成本降低，該集團的盈利能力或將得到改善。

部分養(yǎng)豬場存環(huán)保瑕疵 或成隱患

截至2016年10月9日，中糧肉食有5個在建的新生豬養(yǎng)殖項目，全部預期在2016年底前完工，預計到年底該集團生豬年產(chǎn)能將提高到約350萬頭。中糧肉食的目標是到2020年底將年產(chǎn)能擴大至550萬頭，實現(xiàn)2015至2020年19.3%的復合年均增長率。 

為實現(xiàn)這一目標，中糧肉食此次集資所得款項的65%（約14億元）將繼續(xù)用于建新的生豬養(yǎng)殖場及飼料加工廠。

中糧肉食稱，集團認為中國豬肉行業(yè)價值鏈上游，尤其是生豬養(yǎng)殖的發(fā)展機會更大，因此，近年來中糧肉食花了較多的精力擴大生豬產(chǎn)能且將繼續(xù)發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務，進一步強化垂直整合業(yè)務模式，以此來提高其維持質量控制及確保食品安全的能力。

值得注意的是，該公司旗下的工廠在環(huán)保領域存有瑕疵。例如，旗下位于內蒙古赤峰市、河北省張北縣、吉林省長嶺以及江蘇省鹽城的豬場，投入運營前未辦妥環(huán)?？⒐を炇帐掷m(xù)，同樣赤峰、張北以及鹽城的豬場還未領取污染物排放許可證。

此外，該公司亦在東臺沿海經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)區(qū)及鹽城國家自然保護區(qū)附近擁有總年產(chǎn)能35萬頭的生豬養(yǎng)殖場，目前仍在辦理環(huán)保竣工驗收手續(xù)。

盡管中糧肉食表示，上述不合規(guī)事件受行政處罰的可能性極低。但該集團也在“風險因素”一欄坦言，倘若遭到行政處罰，或將對集團的業(yè)務、經(jīng)營業(yè)績及財務狀況造成不利影響。

如此看來，上市后，中糧肉食既要想著如何提高盈利能力，還要想著保證養(yǎng)豬場建設、運營的合規(guī)合法，著實有一番忙碌。