不受約束的價值投資在全球都有效 但想做到卓越就得有些特別的東西

本文轉(zhuǎn)自微信公號“ 長信基金e服務(wù)”，作者：長信基金祝昱豐

第21章：走向全球:價值投資無國界。

在最近的一次會議上，我被問到是否曾在全球范圍內(nèi)看到過有關(guān)價值投資的實(shí)踐。我決定進(jìn)行一些調(diào)查，看看我之前價值投資沒有國界的想法是否得到了數(shù)據(jù)的證實(shí)。好消息是情況確實(shí)是這樣的。無論投資者身處何處，無論他們所投資的行業(yè)是什么，尋找便宜貨的方法無論是在理論上還是實(shí)證上都是奏效的。在一個傾向于給基金經(jīng)理貼上標(biāo)簽并進(jìn)行嚴(yán)格風(fēng)格區(qū)分的世界里，這樣的做法將是非常規(guī)的。然而，正如約翰鄧普頓爵士所說，“除非你做一些與大多數(shù)人不同的事情，否則不可能有卓越的表現(xiàn)?！?/p>

如果讀過《Mind Matters》就會知道，我喜歡不受約束的投資方式。這種偏好反應(yīng)出我的兩個觀點(diǎn)：一是相信無論何時何地當(dāng)機(jī)會出現(xiàn)時，我們都應(yīng)被允許去抓住它們;二是風(fēng)險不是由標(biāo)準(zhǔn)差等數(shù)字來衡量的，這使得大多數(shù)“風(fēng)險管理”都是徒勞的，并意味著跟蹤誤差沒有意義。

然而，我一直認(rèn)為用經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與自己的觀點(diǎn)對證是很有好處的。因此，我有必要證明我的觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)并不矛盾。那么，一個不受約束的以價值為導(dǎo)向的投資方法是否有效呢?我認(rèn)為確實(shí)是這樣的。例如，從一組主要發(fā)達(dá)市場的表現(xiàn)來看，價值股票每年跑贏那些熱門股大約9%。然而，當(dāng)我們在發(fā)達(dá)市場中使用不受限制的投資方法時，回報率上升到12%。

把新興市場加入后，收益前景進(jìn)一步提高。不考慮個股所處的行業(yè)和地理位置，投資所有股票中最便宜的那20%(通過五種估值指標(biāo)衡量)，在1985年至2007年間產(chǎn)生的年平均回報率為18%。這比投資那些最昂貴的股票的收益率多出15%，也比指數(shù)多出7%。

當(dāng)然，耐心至關(guān)重要。價值投資需要很長一個很長的投資區(qū)間。畢竟，我們永遠(yuǎn)不知道什么時候股價會向其內(nèi)在價值回歸。耐心獲得的超額回報令人印象深刻。如果持股周期是一年，全球范圍內(nèi)價值風(fēng)格每年可以獲得7%左右的超額回報;如果把持股周期拉長到五年，超額回報會達(dá)到40%!

到目前為止，我們一直在使用一個簡單的策略，就是購買全市場中最便宜的20%的股票。然而，這意味著需要持有大量的股票。例如，在2007年全市場最便宜的20%的股票大約有1800只左右。然而，如果我們持有一個集中的投資組合，不受約束的價值投資在全球范圍內(nèi)仍然有效。購買最便宜的30只股票，帶來的平均回報率接近每年25%。當(dāng)然，收益率的波動性性更高，但波動性并不等于風(fēng)險。

全球價值組合也可以用來幫助自上而下的投資者，從自下而上的角度向他們展示價值的來源。目前，日本、韓國和臺灣是許多價值投資機(jī)會的來源。

我最近參加了一次會議，其中一位與會者問我：“價值投資在全球范圍內(nèi)有效嗎?”這引發(fā)了我的思考。對于一些區(qū)域性的價值投資策略，我已經(jīng)見過同時也做了很多工作，但在全球范圍內(nèi)我沒有看到太多。

當(dāng)然，一些非常好的價值投資者，如約翰·鄧普頓爵士和讓-瑪麗·埃維拉德已經(jīng)證明價值投資可以在全球范圍內(nèi)進(jìn)行實(shí)踐。正如約翰爵士所說，“從常識的角度，如果你要尋找一些非常好的便宜貨，你不可能只在加拿大尋找。如果你只在加拿大搜索，你可能會找到一些;或者如果你只在美國搜索，你也可能會找到一些。但是為什么不到處搜索呢?這是我們四十年來一直在做的事情，我們在世界上任何地方找這些便宜貨?！?約翰·鄧普頓爵士1979年的講話中)

從理論上來說，擴(kuò)大投資機(jī)會的范圍對價值投資策略的損害幾乎微乎其微。但全球化的價值投資策略也會產(chǎn)生一些問題，諸如會計準(zhǔn)則的變化。在安然事件之前，從美國投資者那聽到的最常見的抱怨之一便是對會計質(zhì)量的擔(dān)憂。

從我作為一個經(jīng)驗(yàn)懷疑論者的角度來看，關(guān)鍵的問題是：證據(jù)顯示了什么?不受約束的價值投資策略在全球范圍內(nèi)是否有效?我不太喜歡于通過施加限制來限制我投資機(jī)會的范圍，比如“在某個行業(yè)中不超過X%”，或者“在Z國不超過Y%”。所以我的興趣在于評估不受約束的價值投資策略。為了評估這些問題，我使用了1985年后由所有發(fā)達(dá)市場和新興市場組成的集合來進(jìn)行研究。為了避免結(jié)果受到任何小盤股效應(yīng)的影響，我設(shè)定了2.5億美元的最低市值限制，并用美元計算了所有的回報率。

我并沒有僅僅使用一種指標(biāo)來衡量便宜，而是使用了五種指標(biāo)的組合——P/E, P/B, price/cash flow, price/sales and EBIT/EV。我們分別用這些指標(biāo)對市場集合中的每一個股票進(jìn)行排序，然后對每只股票的這些排名進(jìn)行匯總，并對這一綜合得分進(jìn)行排名用來對價值進(jìn)行定義。首先，價值股被定義為在集合中最便宜的20%的股票。

歐洲的證據(jù)

圖21.1顯示出在一些歐洲大國中價值股的表現(xiàn)優(yōu)于明星股，同時我還測算并繪制了在整個歐洲范圍內(nèi)使用不受限制的價值投資策略所帶來的超額收益。這給了我們的第一個提示，即擴(kuò)展我們投資范圍的邊界有助于提高業(yè)績表現(xiàn)。在單一國家中，價值股平均每年可以跑贏明星股8%左右。但如果把范圍拓展到整個歐洲，價值股平均每年可以跑贏明星股每年10%多一點(diǎn)。

現(xiàn)在，我不喜歡用標(biāo)準(zhǔn)差來衡量風(fēng)險。我更推崇本·格雷厄姆對于風(fēng)險的定義——永久性資本損失。然而，拋開我的個人偏好，使用不受限制的價值投資策略不僅帶來更高的收益率水平，同時也使得收益的波動性下降。在單一國家中，(純多)價值策略收益率的平均標(biāo)準(zhǔn)差接近25%(圖21.2)。但如果將歐洲作為一個整體，標(biāo)準(zhǔn)差下降到了每年18%!

發(fā)達(dá)市場的證據(jù)

如果我們將分析擴(kuò)展到所有發(fā)達(dá)市場，就會發(fā)現(xiàn)情況是類似的。在六個主要發(fā)達(dá)市場(前面四個歐洲國家加上美國和日本)，價值股平均每年可以跑贏明星股9%左右。然而，如果將發(fā)達(dá)市場作為一個整體，價值股平均每年可以跑贏明星股12%左右(圖21.3)。

和之前一樣，超額收益的提升同時也帶來了波動率的下降。在單一國家中，(純多)價值策略收益率的平均標(biāo)準(zhǔn)差大約為25%。但如果將發(fā)達(dá)市場作為一個整體，標(biāo)準(zhǔn)差下降到了每年僅18%。(圖21.4)。

引入新興市場

如果我們引進(jìn)新興市場情況會變得怎么樣呢?首先，值得一看的是，價值投資在新興市場環(huán)境下是否有效。如圖21.5所示，就像在發(fā)達(dá)市場中一樣，價值策略在新興市場中同樣奏效。最便宜的股票比平均每年跑贏最昂貴的股票每年18%以上，也平均每年跑贏市場11%左右。

然而，在新興市場中，(純多)價值策略收益率的平均標(biāo)準(zhǔn)差超過了40%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場的水平。當(dāng)然，這僅僅反映了新興市場相對于發(fā)達(dá)市場有更大的波動性(兩者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為32%和16%)。

當(dāng)我們把新興市場和發(fā)達(dá)市場組成一個共同的投資集合時，我們發(fā)現(xiàn)價值策略仍然發(fā)揮作用。我們根據(jù)估值高低將所有股票分成五組，然后計算了每一組股票的平均收益率，并在圖21.6中顯示。在所有股票中，無論其行業(yè)和地理位置，最便宜的20%的股票每年的平均收益率為18%;最貴的20%的股票每年的平均收益率低于3%。因此，在全球范圍內(nèi)價值股平均能夠跑贏明星股15個百分點(diǎn)，也能平均每年跑贏市場算數(shù)平均收益率7個百分點(diǎn)。

(純多)價值策略收益率的平均標(biāo)準(zhǔn)差為每年19%，遠(yuǎn)低于新興市場的水平也并不比發(fā)達(dá)市場的高出多少。

耐心仍然是一種美德

正如我之前所說，耐心是價值投資者的一個主要優(yōu)點(diǎn)(見《Behavioural Investing》第30章和第31章)。正如本?格雷厄姆(Ben Graham)所說，“由于忽視或偏見而導(dǎo)致的低估可能會持續(xù)很長一段時間?！碑?dāng)我們建立一個價值策略的頭寸后，我們通常無法預(yù)見潛在的股價路徑。實(shí)際上，任何價值頭寸最終會演變成三類情況。

1、那些市場逐漸意識到出現(xiàn)了錯誤的定價的公司會享受價值重估。

2、那些通過股息率產(chǎn)生更高回報的公司，但沒有立即享受價值重估。

3、那些最終沒有恢復(fù)的公司，則成為價值陷阱。

因此，當(dāng)價值型基金經(jīng)理面對的是前兩種股票，耐心是的必備條件;但如果面對的是第三種股票時，耐心則變成了一個嚴(yán)重的問題。圖21.7顯示了進(jìn)行全球范圍內(nèi)的價值投資時需要耐心。

價值策略在第一年可以跑贏市場7%左右。如果再持有12個月，又可以跑贏市場6%。然而，長期持有確實(shí)創(chuàng)造了機(jī)會。第三年，超額收益達(dá)到了驚人的12%，第四年為8%。

從平均持股周期來看，那些長期來看成功的價值型基金經(jīng)理提供了實(shí)證上的證據(jù)。他們的平均持有期大約是5年——這和一般共同基金頻繁買進(jìn)賣出的行為成了明顯的對比。

集中式組合

對大多數(shù)價值投資者來說，上述策略大部分是可行的,但有一件事會很奇怪。做多全市場最便宜的20%的股票是一個有效的策略，但這些股票數(shù)量龐大。例如，在2007年底，全市場最便宜的20%的股票有1800只。如果我們持有一個集中的投資組合時，比如說全市場中最便宜的30只股票(表21.1)，會發(fā)生什么?

答案是，這一策略仍然取得了很好的效果。不考慮地理位置和具體業(yè)務(wù)，挑選出全市場30只最便宜的股票，并賦予他們相同的權(quán)重，這個組合可以每年能獲得近25%的收益率，跑贏市場接近15%。

這個組合的絕對和相對收益的時間序列如圖21.8-21.10所示。絕對收益表現(xiàn)印證了我關(guān)于價值投資策略近期表現(xiàn)不佳的一個觀點(diǎn)。從歷史上看，1990年和1998年也出現(xiàn)過類似的情況。

在相對收益維度(這不是我喜歡的長期看待事物的方式)，該策略今年以來保持良好，收益率與平均水平大致相同。從1999年等年份的情況來看(見圖21.9)，將新興市場納入集合的好處是顯而易見的。盡管總體來說價值股的表現(xiàn)比較艱難，但最便宜的30只股票表現(xiàn)異常出色。這些股票中絕大多數(shù)是巴西的。

集中式組合的回報率更不穩(wěn)定?？紤]到組合的性質(zhì)，這是可以預(yù)期的。當(dāng)然，應(yīng)該再次指出的是，對于價值投資者而言，價格波動并不等同于風(fēng)險。事實(shí)上，集中投資組合只有三次出現(xiàn)了年度負(fù)收益。相比之下，市場作為一個整體出現(xiàn)了六次，在我看來集中式組合完全沒有額外風(fēng)險的跡象!

如前一節(jié)所述，耐心與價值投資方法關(guān)系密切。圖21.10表明，當(dāng)我們持有一個集中投資組合時，我們同樣需要通過等待來獲取回報，這與持有一個大樣本的價值投資組合是一樣的。

因此，不受約束的價值投資策略在全球范圍內(nèi)是可行的。我們還可以使用價值組合(這次使用的是完整的1800個股票的版本)來看看自下而上的分析能否幫我們從自上而下的角度發(fā)現(xiàn)一些任何有趣的事情。圖21.11和21.12顯示了隱藏在價值組合中的對于不同國家(地區(qū))和行業(yè)配置比例。為了使圖表清晰易讀，我只繪制了那些頭寸偏離基準(zhǔn)超過100個基點(diǎn)的國家(地區(qū))以及行業(yè)。

就國家頭寸而言，最顯著的一點(diǎn)顯然是對于中國的大幅低配，這意味著幾乎沒有價值投資機(jī)會。最大的超配是日本(接近300個基點(diǎn))和韓國(200個基點(diǎn))。臺灣和泰國也出現(xiàn)在超配名單上。

從行業(yè)角度來說而言，金融股的超配持并不令人驚訝(盡管我在第28章中提出了金融股是潛在價值陷阱的情況)。將國家(地區(qū))和行業(yè)的頭寸結(jié)合起來，我們會認(rèn)為日本的一些金融機(jī)構(gòu)看起來很有價值(這是我們以前提出的觀點(diǎn))。非能源采掘業(yè)主要是一些亞洲水泥和鋼鐵的生產(chǎn)商。在低配的類別中，科技股的代表性很強(qiáng)，非耐用消費(fèi)品和服務(wù)業(yè)也是如此。

結(jié)論

歸根結(jié)底，不受約束的價值投資在全球范圍內(nèi)是有效的。讓投資者在他們不受位置和行業(yè)限制地去尋找便宜貨，在理論上和實(shí)證上都是有效的(見表21.1)。在一個傾向于將基金經(jīng)理定義為特定風(fēng)格的世界里，這種方法將是非常不傳統(tǒng)的。然而，正如約翰·坦普爾頓爵士所說，“除非你做的與大多數(shù)人不同，否則不可能產(chǎn)生卓越的表現(xiàn)?！?/p>