海外資產(chǎn)配置1月報暨2019年盤點 中金：繼續(xù)向“低處”配置

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：劉剛 董靈燕。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

資產(chǎn)配置建議：更多向“洼地”資產(chǎn)與市場傾斜。從配置方向上，我們建議繼續(xù)并更多向“低處”配置，主要是由于其“進可攻(彈性更大)、退可守(受波動擾動小)”。反之，我們因部分市場估值和預(yù)期過高而擔(dān)心彈性不足的判斷并非是基于基本面，因此如果估值回到舒適區(qū)(通過盈利增長或者價格下跌)后仍會有較好空間。

我們建議小幅下調(diào)美股市場至標配，并上調(diào)新興市場至超配。不同資產(chǎn)間，我們維持在2020年展望中股票>農(nóng)產(chǎn)品>黃金>利率>信用>資源品的排序。

海外資產(chǎn)配置1月報：繼續(xù)向“低處”配置。

12月回顧：全球risk on繼續(xù)，新興市場和大宗商品領(lǐng)漲，水往低處流

12月，在一系列事件的積極進展(中美貿(mào)易協(xié)議、英國大選、12月FOMC會議)消除了市場擔(dān)心的尾部風(fēng)險之后，疊加多項數(shù)據(jù)進一步確認短期全球增長企穩(wěn)以及政策利好的推動，全球主要資產(chǎn)risk on勢頭得以延續(xù)并進一步強化，新興市場和大宗商品明顯領(lǐng)漲，全球資金也持續(xù)流入此前洼地。整體看，美元計價下，巴西、港股、A股、大豆、韓國和俄羅斯領(lǐng)漲;VIX多頭、比特幣、天然氣、美元、REITs和美債則下跌。

12月，1)跨資產(chǎn)，大宗>股>債;2)權(quán)益市場，新興好于發(fā)達;發(fā)達中，美國>歐洲>日本(本幣);新興中，阿根廷、港股、俄羅斯領(lǐng)先，泰國、印度落后;多數(shù)市場成長股依然跑贏;3)債券市場，發(fā)達市場利率小幅回升，中國基本持平;利率債下跌，但得益于信用利差收窄，信用債上漲;油價上行支撐高收益?zhèn)憩F(xiàn);4)大宗商品表現(xiàn)強勁，原油漲但天然氣跌;金屬、農(nóng)產(chǎn)品悉數(shù)上漲;波羅的海干散貨大跌;5)匯率：歐元、英鎊走強，美元走弱，新興匯率大漲;6)另類資產(chǎn)，比特幣、VIX多頭、REITs均下跌。

資料來源：CEIC，F(xiàn)actset，EPFR，中金公司研究部

12月，全球流動繼續(xù)改善，資金繼續(xù)流入處于相對洼地的市場，如新興和歐洲等，但美股一度出現(xiàn)2018年底以來最大的周度流出。金融條件方面，主要市場均趨向?qū)捤伞Ｖ袊鴼W洲經(jīng)濟意外指數(shù)回升，美國回落。

1月展望：整體積極，部分市場預(yù)期偏高;關(guān)注業(yè)績期與地緣事件

2019年的收官月，海外市場依然延續(xù)了10月中以來的risk on勢頭，并得到進一步強化。全球資金的大幅回流使得落后資產(chǎn)和市場成為12月的最大贏家，如巴西、港股、A股、大豆、韓國等。

在整體流動性改善、且更多數(shù)據(jù)佐證短期全球增長企穩(wěn)的背景下，中美就第一階段協(xié)議文本達成一致以及英國大選保守黨大比例獲勝消除了市場擔(dān)心的尾部風(fēng)險，也打消了投資者的顧慮，進而推動風(fēng)險偏好進一步改善和全球資金“往低處流”，這與我們在12月報《流動性好轉(zhuǎn)遇上基本面改善》中的判斷基本一致，也與我們在2020年展望《“水”往“低處”流》中更為看好配置比例和估值較低、同時存在基本面和政策/政治環(huán)境邊際改善空間的市場和資產(chǎn)的觀點相符。

進入2020年1月，整體上來看，全球流動性改善、基本面邊際企穩(wěn)、政策整體積極這三個推動此輪風(fēng)險偏好抬升的因素依然成立。但同時，也有一些邊際上的變化值得關(guān)注。

具體而言：

1)全球流動性繼續(xù)改善，水往低處流。

美聯(lián)儲僅在12月增持的國債規(guī)模超過800億美元，如果從10月中旬開始擴表開始算起，其增持規(guī)模已經(jīng)超過2000億美元，同比變化已經(jīng)重新轉(zhuǎn)正。得益于此，全球四大主要央行的資產(chǎn)規(guī)模同比也重回正增長。在整體流動性好轉(zhuǎn)的背景下，全球資金流向的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也在發(fā)生明顯變化，表現(xiàn)為資金更多回流風(fēng)險資產(chǎn)(股市)和落后市場(如部分新興市場和歐洲)，這又進一步推動了這些落后資產(chǎn)和市場的大幅領(lǐng)漲。相反，美股市場卻出現(xiàn)2018年底以來最大幅度的資金流出，這也一定程度上解釋了近期美元的弱勢和投機性倉位的明顯回落。

資料來源：CEIC，F(xiàn)actset，EPFR，中金公司研究部

2)政策整體延續(xù)積極方向。

對于市場最為關(guān)注的中美貿(mào)易協(xié)議，特朗普總統(tǒng)在推特上表示將于1月15日簽署第一階段協(xié)議 ，盡管這對市場而言并非沒有預(yù)期，但在短期內(nèi)仍能夠起到消除尾部風(fēng)險的作用。英國方面，自英國大選保守黨贏得多數(shù)并順利將退歐法案通過議會“二讀”后，接下來流程上正式退歐已經(jīng)是水到渠成(1月31日為當(dāng)前設(shè)定的截止日期)，盡管后續(xù)過渡期內(nèi)的談判仍有挑戰(zhàn)，但持續(xù)困擾英國和全球市場的“硬退歐”風(fēng)險在短期內(nèi)也被消除了。中國方面，中央工作經(jīng)濟會議后的穩(wěn)增長政策預(yù)期和央行開年全面降準50個基點的決定對于穩(wěn)定投資者預(yù)期和風(fēng)險偏好也將有積極作用。

3)不過，部分市場如美股計入的預(yù)期已經(jīng)相對偏高。

隨著近期的持續(xù)上漲并創(chuàng)出新高，我們注意到，從多項指標反饋的信息看，短期內(nèi)計入的預(yù)期已經(jīng)相對偏高，例如，美股市場的估值水平已經(jīng)回到2018年初高點附近，超買程度也僅遜于當(dāng)時的水平，整體MSCI新興市場的估值同樣也高于歷史均值1倍方差，VIX處于歷史低位等等。雖然這些指標并不能作為判斷后續(xù)一定會出現(xiàn)波動的充分條件，但提示我們需要關(guān)注一些意外因素誘發(fā)波動的可能性，或者說未來需要更多的積極因素推動預(yù)期進一步抬升。

資料來源：CEIC，F(xiàn)actset，EPFR，中金公司研究部

除此之外，1月份還有一些其他事件值得關(guān)注：

美歐主要市場4Q19業(yè)績期。美歐主要市場將于1月中旬進入四季度業(yè)績期密集期。根據(jù)Bloomberg匯總的市場預(yù)期，部分得益于2018年四季度相對較低的同比基數(shù)，2019四季度標普500盈利同比增速有望相比前三個季度出現(xiàn)小幅回升。不過，相比這一市場可能已經(jīng)有預(yù)期的季節(jié)性變化，從歷史經(jīng)驗來看，超預(yù)期幅度以及管理層的前瞻指引對價格反應(yīng)更為重要。

1月底美聯(lián)儲FOMC議息。隨著近期市場情緒提升、經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善和美債利率抬升，CME利率期貨隱含的降息預(yù)期已經(jīng)大幅回落至2020年全年不足一次。若不出意外，1月底的FOMC會議在政策上將依然延續(xù)12月按兵不動的觀望姿態(tài)，同時仍維持相對寬松的措辭和信號，并或在通脹目標上提供更高的容忍度。

資料來源：CEIC，F(xiàn)actset，EPFR，中金公司研究部

部分地緣政治的潛在擾動，如朝鮮半島局勢，以及近期美國和伊朗相對緊張的關(guān)系，需要密切關(guān)注是否會帶來階段性擾動。

資產(chǎn)配置建議：更多向“洼地”資產(chǎn)與市場傾斜

12月，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲2.89%(本幣計價)，表現(xiàn)好于全球股市(2.89%，MSCI全球指數(shù)，美元計價)、全球債市(0.52%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計價)、股債60/40組合(1.82%)，但弱于大宗商品(7.33%，標普大宗商品指數(shù))。

2019年全年，該組合累計回報20.64%。自2016年7月成立以來，該組合累積回報50.1%，夏普比率2.1。分項看，VIX、新興市場和美股是我們組合在12月收益的最主要來源，合計貢獻2.82%，相反，主要債券則構(gòu)成拖累，特別是高收益?zhèn)侠圯^多，主要是由于我們對大宗商品的低配所致。

對于1月，基于上文討論，從中期維度，在目前全球流動性繼續(xù)改善，同時政策延續(xù)積極的環(huán)境下，我們在2020年展望中所強調(diào)的配置主線，即水往低處流、繼續(xù)尋找配置比例和估值較低，同時存在基本面和政策/政治環(huán)境邊際改善空間的市場和資產(chǎn)的策略依然是合適的，例如價值周期風(fēng)格、部分新興市場和歐洲市場等;相反，情緒已經(jīng)較為飽滿的資產(chǎn)彈性可能不足，同時需要預(yù)防意外因素誘發(fā)波動的可能性。

因此，從配置方向上，我們建議繼續(xù)并更多向“低處”配置，主要是由于其“進可攻(彈性更大)、退可守(受波動擾動小)”;反之，我們因部分市場估值和預(yù)期過高而擔(dān)心彈性不足的判斷并非是基于基本面，因此如果估值回到舒適區(qū)(通過盈利增長或者價格下跌)后仍會有較好空間。我們建議小幅下調(diào)美股市場至標配，并上調(diào)新興市場至超配。不同資產(chǎn)間，我們維持在2020年展望中股票>農(nóng)產(chǎn)品>黃金>利率>信用>資源品的排序。

資料來源：CEIC，F(xiàn)actset，EPFR，中金公司研究部

盤點2019：利率下行為主線;增長下行與政策寬松的賽跑

2019年的資產(chǎn)表現(xiàn)：風(fēng)險避險同漲;股>大宗>債;成長>價值;利率大幅下行

2019年已經(jīng)收官，相比2018年末的一片慘淡，2019年對于全球主要市場和資產(chǎn)而言，都可謂收獲頗豐。海外范圍來看，除了少部分資產(chǎn)，基本實現(xiàn)了避險(債券黃金)風(fēng)險(股市大宗)同漲，股債雙牛的局面，甚至創(chuàng)下了一些記錄，例如：

全球主要資產(chǎn)同漲的局面為2003年以來首次出現(xiàn)的情形;

估值擴張對于美股市場的貢獻(26.7%)為1998年以來最大;

資料來源：CEIC，F(xiàn)actset，EPFR，中金公司研究部

股債資金流向的分化為金融危機以來最大;

全球主要市場成長與價值的分化都在2019年進一步強化，并達到歷史極端水平。

資料來源：CEIC，F(xiàn)actset，EPFR，中金公司研究部

盤點2019年的海外市場和資產(chǎn)表現(xiàn)

大類資產(chǎn)：股>大宗>債，股債雙牛

2019年，得益于多數(shù)時期利率持續(xù)下行，風(fēng)險和避險資產(chǎn)同漲，股債雙牛。美元計價下，大類資產(chǎn)的排序為股>大宗>債;比特幣、FAAMNG、俄羅斯、A股、美股、巴西領(lǐng)先;VIX多頭、天然氣、巴西里爾、印度盧比和歐元全年落后。

股市：發(fā)達>新興

美元計價下，發(fā)達市場中美國>歐洲>日本;新興中俄羅斯、A股、巴西領(lǐng)先;韓國、印度、港股落后。

風(fēng)格：成長>價值

2019年，得益于利率多數(shù)時期持續(xù)下行，資金涌向仍有成長空間的資產(chǎn)，因此主要市場成長股跑贏價值股;10月利率回升以后出現(xiàn)一定逆轉(zhuǎn)。

債券：高收益?zhèn)?gt;信用債>國債

利率回落，債券普漲;信用利差回落支撐信用債跑贏利率債;油價上行進一步推動高收益?zhèn)I(lǐng)跑。分國家來看，美國、新興債市跑贏，日本歐洲相對落后。

大宗商品，資源品(原油)>黃金>工業(yè)金屬>農(nóng)產(chǎn)品

油價大漲，天然氣大跌;金屬表現(xiàn)分化，鐵礦石、貴金屬上漲，而鋅、鉛、鋁下跌;農(nóng)產(chǎn)品除棉花外悉數(shù)上漲;波羅的海干散貨下跌。

匯率

退歐取得積極進展推動英鎊大漲，歐元走弱，美元全年微漲;新興匯率表現(xiàn)分化，阿根廷比索大跌。

資金流向：由股向債、由新興向發(fā)達;年末逆轉(zhuǎn)

2019年全年，在增長承壓、貿(mào)易摩擦反復(fù)的背景下，資金多數(shù)時期由股向債和貨幣市場基金、由新興向發(fā)達輪動;但隨著歐美央行重啟擴表，流動性進一步寬松，資金開始回流此前的資金洼地。全年來看，資金流出股票、流入債券，兩者之間的分化達到歷史上非常極端的水平;股市內(nèi)部，資金流出歐美股市和新興，日本流入放緩;債券內(nèi)部，資金大幅流入信用債和高收益?zhèn)?，繼續(xù)流入利率債。

2019年的主線：前三季度利率大幅下行;四季度由“價”變轉(zhuǎn)向“量”變

在2019年的大部分時間，面臨貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)和增長持續(xù)下行的巨大下，全球多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)依然取得正收益;同時，避險和保值型資產(chǎn)如債券、黃金，REITs也表現(xiàn)強勁且一度領(lǐng)跑大類資產(chǎn)。究其原因，是由于海外利率、特別是實際利率在2019年前三個季度的大幅下行，進而成為全球市場和資產(chǎn)價格運行的主線。

但單純的利率下行并不是股債雙牛出現(xiàn)的充分條件，還要降得夠快才行。從宏觀環(huán)境看，這是由于在與增長下行的 “賽跑”中，政策寬松跑在了前面，即使得作為分母“貼現(xiàn)率”比分子“EPS”降得更快。因此，本質(zhì)上是向利率要收益。

利率下行對資產(chǎn)價格的推動邏輯在于：

直接驅(qū)動了債券的牛市，并支撐股市估值;

資料來源：CEIC，F(xiàn)actset，EPFR，中金公司研究部

在利率不斷下行的背景下，保值和提供固定回報類資產(chǎn)(如房地產(chǎn)REITs、黃金、高股息)的吸引力在提升;

長端利率下行反應(yīng)長期回報率下降背景下(負利率更是一個極端表現(xiàn))，相對還有增長確定性的成長股享受更多溢價。

不過，10月份之后，這一邏輯和主線發(fā)生了變化，在美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫、貿(mào)易摩擦出現(xiàn)一定積極進展，以及全球制造業(yè)活動有所修復(fù)的共同推動下，美債利率不再繼續(xù)下行，同時美債收益率曲線開始再度陡峭化，價值股也一定領(lǐng)跑成長股，不過直接和利率變化緊密相連的資產(chǎn)如債券、黃金、REITs等表現(xiàn)則一度受到拖累。

在“價”的變化受限的同時，美聯(lián)儲10月中旬開啟的大規(guī)模擴表成為決定四季度以來全球市場和資產(chǎn)表現(xiàn)新的主線，即“量”的增加。由此帶來全球流動性的改善，特別是“水往”低處流的內(nèi)部輪動，使得相對落后資產(chǎn)、市場和板塊明顯跑贏。

（編輯：孟哲）