2020年美國高收益?zhèn)袌稣雇侯A(yù)計總體回報還不及票息

本文來自微信公眾號“市川新田三丁目”。

要點

2019年美國高收益?zhèn)袌鲎邉輳妱牛偦貓舐蔬_到14%;

由于利率水平已處于低位及信用等級最高的高收益?zhèn)男庞美钏浇咏鼩v史最低點，進入到2020年后美國高收益?zhèn)袌龌旧蠜]有多少上行空間;

制約高收益?zhèn)星樯蠞q的原因之一是價格的負凸性，因高收益?zhèn)袌鲋写蟛糠謧亩▋r水平已等于或高于其下一次的發(fā)行人贖回價;

2019年年初的時候，高收益?zhèn)袌龅膱髢r呈現(xiàn)“正凸性”的特點，即價格的下跌空間有限而上行動能充足，但時過一年，情況正好相反。

債券的凸性是指在債券的到期收益率水平處于一定水平的情況下，債券價格的變化幅度因到期收益率的變動而變動的程度。 

眾所周知，債券久期的大小影響的是債券收益率水平發(fā)生一個單位的變化時債券價格的變化幅度。但在收益率水平波動很大的情況下，久期不能完全描述債券價格相對于收益率水平變動的敏感性，因為久期的大小也會隨著債券收益率的變化而變化，因此債券價格和收益率之間的變動關(guān)系并非線性關(guān)系。如果債券的凸性越大，用久期衡量債券價格因收益率水平的變動而變動的準(zhǔn)確性就越小，故有必要引進凸性這個概念。 

凸性描述的是債券價格和收益率變動關(guān)系曲線的曲率，也就是債券價格和收益率變動關(guān)系的二階導(dǎo)數(shù)。當(dāng)收益率變動幅度很大，債券價格和收益率之間的變動關(guān)系呈現(xiàn)明顯的非線性關(guān)系之時，凸性可以對此進行修正。

在2018年的最后一天，我寫了一篇題為“有一種交易將在2019年里包賺不賠”的文章。雖然這個標(biāo)題有點“聳人聽聞”，但觀點卻相對比較明了。在彭博巴克萊美國高收益?zhèn)笖?shù)的歷史上，還從未有過年度回報率連續(xù)為負的情況，見下表所示。在2019年取得了14%的強勁回報后，美國高收益?zhèn)袌鑫磥韺⒃俅稳〉谜貓?文中所說的債券投資總回報由票息收入和價格漲跌這兩部分組成)。

雖然對以往的走勢了然在胸，但讀者想知道的是美國高收益?zhèn)袌鑫磥韺⒃趺醋摺?018年年末時美國高收益?zhèn)袌龅钠骄找媛仕奖韧谙薜拿绹鴩鴤?26個基點，美國高收益?zhèn)袌龅钠骄鶅r為92.6%，當(dāng)時我認為美國高收益?zhèn)袌龅男庞美钏揭炎兊米銐蚋?，價格已足夠低，信用利差水平需要進一步走闊才能令全年的投資回報為負。雖然我認為美國高收益?zhèn)膬r格有上漲空間，但我可能低估了上漲的潛力而將目光放在下跌空間有限上面。

當(dāng)時光轉(zhuǎn)向2020年，美國高收益?zhèn)袌龅膬r格上漲空間將沒有2019年那么大。彭博巴克萊美國高收益?zhèn)笖?shù)成分債券的“最低情況下的回報率”當(dāng)前為5.13%，大幅低于去年同期7.95%的水平，2018年年末該指數(shù)成分債的平均收盤價為92.56美元，面值為100美元，如今的平均收盤價為101.22美元，高于面值。

彭博巴克萊美國高收益?zhèn)笖?shù)當(dāng)前的行情按照債券專業(yè)的術(shù)語來說屬于“負凸性”，負凸性的情況在按揭質(zhì)押債券市場中比較常見，因為按揭貸款可以提前償還全額貸款本金。如果利率水平上升，債券的價格通常會上漲，在此情況下按揭貸款的貸款人會選擇提前全額償還貸款以節(jié)省貸款利息支出，按揭質(zhì)押債券的價格上漲空間因此會受到制約。高收益?zhèn)袌鲆步?jīng)常會出現(xiàn)同樣的情況，高收益?zhèn)陌l(fā)行條款中規(guī)定發(fā)行人有權(quán)按照債券的面值提前贖回債券，因此往往導(dǎo)致高收益?zhèn)膬r格在發(fā)行人公告贖回后從高于面值的狀態(tài)跌回到面值。由于美國高收益?zhèn)?dāng)前5.13%的收益率低于6.32%的票息平均值，因此大多數(shù)高收益?zhèn)膬r格都處于較提前贖回的價格“溢價”的狀態(tài)。

贖回就是發(fā)行人按照面值100美元的價格從投資者手中買回來，而票息為6.32%的情況下收益率為5.13%意味著高收益?zhèn)亩壥袌鰞r格高于面值。因此在贖回事件發(fā)生時，如果投資者手中債券價格的位于100美元以上，比如是102美元，就會遭受2美元(贖回價100-市場價102)的損失。

華爾街上的各位預(yù)言家們喜歡將未來一年美國高收益?zhèn)袌龅幕貓舐仕叫稳轂椤芭c票息差不多”。隨大流做預(yù)測意味著所做的分析不會偏離市場主流觀點太遠，也就不太可能會被一些更精確的預(yù)測替代掉。正如上表所示，美國高收益?zhèn)袌龅幕貓舐仕綐O少與票息的平均水平相類似。

如果我想與華爾街的主流觀點保持距離的話，就很難得出美國高收益?zhèn)幕貓舐饰磥頃^票息的結(jié)論。美國高收益?zhèn)袌鲋性u級最高的BB級高收益?zhèn)钠骄找媛仕街槐韧谙薜拿绹鴩鴤?79個基點，與BBB級美國公司債的收益率之間的利差收窄至歷史最低。有人指出CCC級即在高收益?zhèn)袌鲋性u級處于最低檔行列的高收益?zhèn)贩N具有投資價值，CCC級債券的收益率比同期限美國國債高861個基點，二級市場的均價為88美元。其中一些債券的價格如此之低是有原因的，這些債券的投資風(fēng)險確實很高。即使CCC級債券的信用利差水平收窄200個基點，其余額在全美高收益?zhèn)袌鲋械恼急纫仓挥?2%，CCC級債券的信用利差水平即使出現(xiàn)如此大幅的收窄也不會令全美高收益?zhèn)袌龅氖兄瞪仙^1%。

很容易就可以想像到，信用利差水平的溫和上揚會導(dǎo)致高收益?zhèn)木C合回報率低于“與票息差不多”的水平而進入到3-4%的區(qū)間。雖然在上漲動能的持續(xù)推動下美國高收益?zhèn)袌鰰?020年的前期取得較高回報，但我認為到2020年的年末美國高收益?zhèn)男庞美钏綍蛐庞弥芷谖猜曤A段的到來而擴大，在情況類似的1998、1999和2007年美國高收益?zhèn)木C合回報率均在2%左右，見上表。

對于在2019年里因投資了諸如安碩iBoxx美元高收益?zhèn)笖?shù)交易所交易基金HYG和SPDR彭博巴克萊高收益?zhèn)笖?shù)交易所交易基金JNK等跟蹤美國高收益?zhèn)蟊P走勢的交易所交易基金而收獲滿滿的投資者來說，應(yīng)該對資產(chǎn)配置的情況做重新評估了。2018年的年末給了美國高收益?zhèn)袌觥?019年包賺不賠”的投資機會，但2019年年末的情況顯示美國高收益?zhèn)袌鲈?020年“不太可能賺很多錢”。很多分析師預(yù)測2020年美國高收益?zhèn)袌龅目偦貓舐蕦ⅰ芭c票息差不多”，我賭2020年美國高收益?zhèn)袌龅目傮w回報還趕不上票息的水平。

（編輯：張金亮）