日本低增速時(shí)代的十倍股多是服務(wù)業(yè)“隱性冠軍”

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“ 超悅策略”，作者：光大策略謝超團(tuán)隊(duì)。

要點(diǎn)

美、日、韓及歐洲交易所十倍股異同：(1)美日十倍股數(shù)量最多：以2007年10月全球金融危機(jī)時(shí)的系統(tǒng)性高點(diǎn)作為起點(diǎn)，截至2019年10月，東京交易所漲幅超過(guò)10倍的公司有45家，美國(guó)47家，韓國(guó)和歐洲三大交易所合計(jì)31家;(2)行業(yè)集中在信息技術(shù)、醫(yī)療、可選消費(fèi)：受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮發(fā)展的信息技術(shù)和“老齡化”、生物技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的醫(yī)療保健，是牛股輩出的集中地。而可選消費(fèi)行業(yè)也在10倍股中占據(jù)相當(dāng)?shù)谋壤@與居民收入增速放緩、對(duì)高性?xún)r(jià)比的追求提升，可選消費(fèi)增長(zhǎng)空間有限的“直覺(jué)”有所背離。(3)美國(guó)“大而強(qiáng)”與日本“小而美”：美國(guó)十倍股中不乏千億市值的大公司，而日本多是空間較小的細(xì)分領(lǐng)域的“隱性冠軍”。

日本十倍股中EPS的增長(zhǎng)是股價(jià)增長(zhǎng)的最主要原因。2007年以來(lái)，日經(jīng)225的估值從20x回落至17x，“十倍股”上漲也主要依靠盈利增長(zhǎng)。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不樂(lè)觀、企業(yè)缺乏投資意愿，且公司治理水平低下，企業(yè)分紅、回購(gòu)等回報(bào)股東比例不足可能是估值未能提升的主要原因?！笆豆伞敝饕谑杖牒陀鲩L(zhǎng)、盈利能力等方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。十倍股中服務(wù)業(yè)公司占比較高。消費(fèi)領(lǐng)域的十倍股集中在餐飲休閑、零售業(yè);工業(yè)領(lǐng)域的十倍股則與人力資源、貿(mào)易、專(zhuān)業(yè)支持服務(wù)等生產(chǎn)型服務(wù)相關(guān)。消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化是服務(wù)業(yè)增速高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要原因。

日本可選消費(fèi)十倍股的增長(zhǎng)主要來(lái)自于三方面：(1)服務(wù)業(yè)及部分細(xì)分領(lǐng)域增長(zhǎng)：傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)中受益于女性工作比例提升的餐飲行業(yè)、共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展下的汽車(chē)租賃和汽車(chē)后市場(chǎng)獲得較快發(fā)展;(2)找準(zhǔn)性?xún)r(jià)比定位，拓展產(chǎn)品力：“十倍股”中采用百元店經(jīng)營(yíng)模式的Seria、平價(jià)眼鏡零售商Jins等通過(guò)抓住消費(fèi)者“高性?xún)r(jià)比”的消費(fèi)需求，通過(guò)開(kāi)店和快周轉(zhuǎn)獲得額外增長(zhǎng)，同時(shí)借助優(yōu)異的供應(yīng)鏈管理持續(xù)獲得高于同業(yè)的毛利率水平;(3)國(guó)際擴(kuò)張：2018年?yáng)|京交易所上市公司整體海外收入占比超過(guò)30%，其中信息技術(shù)和可選消費(fèi)海外收入占比最高;日本可選消費(fèi)突出的“產(chǎn)品力”是國(guó)際擴(kuò)張中適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的有利武器。此外，漲幅最高的公司Goldwin為一高端運(yùn)動(dòng)品牌商，通過(guò)多年的面料研發(fā)和產(chǎn)品代銷(xiāo)構(gòu)建了深厚技術(shù)壁壘和市場(chǎng)渠道，在2016年自行開(kāi)店經(jīng)營(yíng)后保持了較快的增長(zhǎng)，市場(chǎng)給予了更高估值，實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”。近十年日本可選消費(fèi)發(fā)展的兩點(diǎn)潛在不利因素：(1)日本電商的發(fā)展加速了零售業(yè)集中度提升的過(guò)程，但也造就了線下消費(fèi)場(chǎng)景中極致的人性化服務(wù);(2)日本人口結(jié)構(gòu)的惡化暫未給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重影響，女性就業(yè)比例提升和大量雇傭兼職員工是主要原因。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)進(jìn)行時(shí)，較日本更優(yōu)的人口結(jié)構(gòu)及創(chuàng)新要素意味著經(jīng)濟(jì)中具有更多機(jī)遇。(1)消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)無(wú)論餐飲、共享經(jīng)濟(jì)、戶(hù)外等生活型服務(wù)業(yè)，還是企業(yè)服務(wù)等生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)都在起步階段，具有更大的增長(zhǎng)空間;(2)日本企業(yè)在低增長(zhǎng)背景下，通過(guò)抓住消費(fèi)者對(duì)高性?xún)r(jià)比商品的需求，有效提高周轉(zhuǎn)水平，這一經(jīng)營(yíng)策略有利于企業(yè)在周期波動(dòng)中增加市場(chǎng)份額;(3)A股公司海外收入占比偏低，成熟度高的家電、紡織服裝和全球化程度高的信息技術(shù)，還有很大的拓展空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：樣本選擇誤差;日本人口老齡化的加劇;中日發(fā)展階段差異。

正文

我們?cè)凇禔股還會(huì)長(zhǎng)牛嗎?——策略方法論之五：政策經(jīng)濟(jì)周期與股指長(zhǎng)?！芬晃闹兄赋?，受勞動(dòng)要素增量不斷負(fù)增長(zhǎng)的影響，但中國(guó)股票市場(chǎng)未必將保持弱勢(shì)。從個(gè)股角度，什么樣的公司在低增長(zhǎng)時(shí)代股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，這是本篇報(bào)告希望討論的內(nèi)容。

一個(gè)可供參考的案例來(lái)自于日本。受人口老齡化等因素的影響，日本在1990年代成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體、人均名義GDP超過(guò)3萬(wàn)美元后，旋即告別了高速增長(zhǎng)，GDP增速?gòu)?%迅速下降到0-2%，并長(zhǎng)期維持在低增速水平。正如在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，股市表現(xiàn)未必好一樣;“失去的二十年”中，日本股市表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。為此，我們將日本低增速時(shí)代的十倍股列為“十倍股系列”的第一篇，后續(xù)將繼續(xù)對(duì)其他國(guó)家、行業(yè)進(jìn)行深度研究，探尋低增速時(shí)代十倍增長(zhǎng)的奧秘。

1、各國(guó)十倍股異同

1.1、行業(yè)集中在信息技術(shù)、醫(yī)療、可選消費(fèi)

我們選擇2007年10月全球金融危機(jī)時(shí)的系統(tǒng)性高點(diǎn)作為起點(diǎn)，截至2019年10月底，東京交易所漲幅超過(guò)10倍的公司有45個(gè)，其中工業(yè)、可選消費(fèi)、信息技術(shù)行業(yè)股票數(shù)量最多;將漲幅放寬至5倍，也是這三個(gè)行業(yè)擁有最多的“牛股”。

以同樣的方法，我們也計(jì)算了美國(guó)、韓國(guó)和歐洲市場(chǎng)這一階段的股票表現(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)10倍股47個(gè)，信息技術(shù)和醫(yī)療保健在十倍股中的比例各自超過(guò)30%;韓國(guó)市場(chǎng)十倍股11個(gè)，醫(yī)療保健、信息技術(shù)、可選消費(fèi)行業(yè)的十倍股數(shù)量分別為4、3、2個(gè);倫敦、巴黎、法蘭克福等三個(gè)歐洲主要交易所這一期間漲幅超過(guò)10倍的個(gè)股20個(gè)，信息技術(shù)占了一半，具備明顯的優(yōu)勢(shì)。

受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮發(fā)展的信息技術(shù)，受益于老齡化和生物技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的醫(yī)療保健，是牛股輩出的集中地，這是可以預(yù)期的。出乎意料的是，可選消費(fèi)行業(yè)也在10倍股中占據(jù)相當(dāng)?shù)谋壤?，這與居民收入增速放緩，可選消費(fèi)增長(zhǎng)空間有限的“直覺(jué)”有所背離。

1.2、美國(guó)“大而強(qiáng)”與日本“小而美”

日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2007年金融危機(jī)之后并未顯著復(fù)蘇，2019年10月底日經(jīng)225指數(shù)相對(duì)2007年10月高點(diǎn)漲幅僅為37.0%，低于同時(shí)期標(biāo)普500的漲幅96.1%，但日本股票市場(chǎng)的十倍股數(shù)量45家僅略低于美國(guó)的47家，并未顯著小于美國(guó)。

相比于大市值公司大幅上漲帶動(dòng)美股長(zhǎng)期領(lǐng)跑全球，日本十倍股公司數(shù)量雖多，但84%的公司市值在50億美元以下[1]，且沒(méi)有市值1000億美元以上的十倍股，因而對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)并不顯著。而美國(guó)1000億美元以上的十倍股有4家，分別是金融服務(wù)提供商萬(wàn)事達(dá)卡、云服務(wù)提供商Salesforce、視頻網(wǎng)站奈飛和全球電商亞馬遜。

近十年來(lái)，全球市值排名靠前的公司多是科技、金融等行業(yè)巨頭，美國(guó)在這兩者上具有明顯的比較優(yōu)勢(shì)。日本一方面不具備美國(guó)全球金融霸主的地位，一方面基本缺席了金融危機(jī)后互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，股票市場(chǎng)也缺乏這樣的“贏家通吃”的公司，而更多是在空間較小的細(xì)分領(lǐng)域的“隱性冠軍”。

[1] 截至2019年10月底。

1.3、日本轉(zhuǎn)板數(shù)量多對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果影響或有限

在上述各交易所的“十倍股”、“五倍股”中，日本和美國(guó)交易所上市公司出現(xiàn)轉(zhuǎn)板或分層調(diào)整的占接近半數(shù)。其中，日本轉(zhuǎn)板公司主要從JASDAQ轉(zhuǎn)至東京證券交易所一部上市，美國(guó)轉(zhuǎn)板或分層調(diào)整的公司則主要是NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)進(jìn)一步調(diào)整至更高級(jí)別的NASDAQ全球精選市場(chǎng)，或AMEX(美國(guó)證券交易所)轉(zhuǎn)板至紐約證券交易所，而“十倍股”、“五倍股”中的轉(zhuǎn)板現(xiàn)象在韓國(guó)和幾家歐洲交易所相對(duì)少見(jiàn)。日美兩國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建立更好地滿(mǎn)足了各個(gè)類(lèi)型的發(fā)行人與投資者的個(gè)性化，轉(zhuǎn)板和分層調(diào)整也相對(duì)靈活。

轉(zhuǎn)板在一定程度上帶來(lái)的“十倍股”篩選誤差，但我們認(rèn)為這一誤差并不大。一是因?yàn)槿毡綣ASDAQ、東證一部、東證二部的走勢(shì)高度相關(guān)，甚至日本JASDAQ漲幅高于東證二部，也高于東證一部流動(dòng)性最好的225只個(gè)股構(gòu)成的日經(jīng)225指數(shù)表現(xiàn)，公司從JASDAQ轉(zhuǎn)板至東證一部，并沒(méi)有獲得系統(tǒng)性的定價(jià)優(yōu)勢(shì);其次相對(duì)長(zhǎng)達(dá)12年的考核期，一次性的轉(zhuǎn)板因素對(duì)公司長(zhǎng)期表現(xiàn)影響有限。

剔除轉(zhuǎn)板公司后，各市場(chǎng)漲幅超過(guò)10倍、5倍公司行業(yè)分布有一定變化，但整體來(lái)看信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健依然是出現(xiàn)“十倍股”、“五倍股”最多的，工業(yè)的占比有所增加。

2、日本十倍股的影響因素

2.1、盈利提升是日本十倍股上漲的主要原因

2007年10月至2019年10月，日經(jīng)225指數(shù)PE從20倍下降至17倍，指數(shù)漲幅主要來(lái)自于盈利的增長(zhǎng)。拆分十倍股漲幅中EPS變動(dòng)和PE變動(dòng)的貢獻(xiàn)，日本“十倍股”中EPS增長(zhǎng)對(duì)股價(jià)增長(zhǎng)的平均貢獻(xiàn)為81%，PE貢獻(xiàn)19%，EPS的增長(zhǎng)是股價(jià)增長(zhǎng)的最主要原因。而十倍股行業(yè)平均來(lái)看，金融、信息技術(shù)行業(yè)的PE增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，接近40%，其余行業(yè)十倍股的PE變動(dòng)的貢獻(xiàn)均較小。

從估值水平看，當(dāng)前“十倍股”的估值水平也未顯著偏高。如散點(diǎn)圖所示，橫坐標(biāo)是近5年平均ROE、縱坐標(biāo)是近5年平均PB，圖中輔助斜線斜率等于日經(jīng)225指數(shù)PB/ROE，整體來(lái)看，除信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)部分增長(zhǎng)前景更佳的公司估值明顯偏離日經(jīng)225所代表的的PB/ROE的估值水平外，工業(yè)行業(yè)差異度較大，而可選消費(fèi)、必需消費(fèi)、通訊服務(wù)行業(yè)各公司估值與日經(jīng)225接近。

盡管日本利率長(zhǎng)期維持在零甚至負(fù)利率水平，股指估值卻未能提升，我們認(rèn)為有兩方面原因：首先，金融危機(jī)后，上市公司盈利增速整體放緩。2000-2007年，日經(jīng)225指數(shù)EPS年復(fù)合增長(zhǎng)24.2%，剔除盈利大幅下滑的2008年及虧損的2009年，2010-2018年企業(yè)盈利整體復(fù)蘇，但復(fù)合增速下降至12.1%。

其次，在企業(yè)增速放緩背景下，上市公司資本開(kāi)支占比也在下降，不利于長(zhǎng)期增長(zhǎng)。與此同時(shí)，日本企業(yè)中還廣泛存在著現(xiàn)金的過(guò)度持有的現(xiàn)象，投資者缺乏足夠的回報(bào)。

分紅方面，企業(yè)的分紅率雖相較金融危機(jī)前穩(wěn)定，但呈現(xiàn)出一定的下降趨勢(shì)。2010-2012年日經(jīng)225平均的股利支付率為39.5%，而2016-2018年平均為31.6%?；刭?gòu)方面，2018年以來(lái)日本市場(chǎng)回購(gòu)比例有所提升，但整體回購(gòu)比例大幅低于美國(guó)市場(chǎng)，也低于英國(guó)。

日本企業(yè)不進(jìn)行分紅和回購(gòu)，并非因現(xiàn)金流不足，而更多是公司治理水平較低等體制性頑疾。金融危機(jī)后，日本的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/EBITDA維持在75%附近的相對(duì)穩(wěn)定水平，且資本開(kāi)支占總資產(chǎn)比例降低，自由現(xiàn)金流相對(duì)充裕。但日本公司治理的水平要低于同等發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，尤其是在董事會(huì)構(gòu)成、審計(jì)質(zhì)量、股東權(quán)利、股權(quán)結(jié)構(gòu)和薪酬制度等方面更為明顯。日本現(xiàn)有的部分公司治理制度偏向于保護(hù)管理層和債權(quán)人的利益，董事會(huì)在公司內(nèi)部發(fā)揮的作用十分有限，而破產(chǎn)保護(hù)、對(duì)并購(gòu)的管制、反收購(gòu)制度等均對(duì)外來(lái)投資者不利，外部經(jīng)理人市場(chǎng)也沒(méi)有發(fā)揮相應(yīng)的治理作用。此外，日本企業(yè)的主銀行制度、關(guān)系型融資也使得債權(quán)人的話(huà)語(yǔ)權(quán)較重，不利于企業(yè)展開(kāi)分紅和回購(gòu)。

而對(duì)于十倍股群體，其收入增速相對(duì)指數(shù)具有顯著優(yōu)勢(shì)，也呈現(xiàn)逐年提升。這可能十倍股與中新興行業(yè)占比較高有關(guān)。利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，“十倍股”利潤(rùn)增速在2009-2012年顯著高于指數(shù)，盡管2014年后增速下滑，波動(dòng)較大，但相對(duì)指數(shù)仍有一定優(yōu)勢(shì)。

盈利能力方面，“十倍股”在2007-2012年ROE回升幅度較大，之后ROE水平也高于指數(shù)。ROE的提升主要來(lái)自利潤(rùn)率的提升，股票回購(gòu)的案例同樣較少，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債水平整體下降。

大多日本“十倍股”公司沒(méi)有像美國(guó)的消費(fèi)品公司，通過(guò)大量回購(gòu)提高資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)維持較高的ROE，而是依靠利潤(rùn)率的小幅提升來(lái)維持相對(duì)穩(wěn)定的ROE水平。不僅如此，甚至在一些還在不斷開(kāi)店、擴(kuò)張的公司中，資產(chǎn)負(fù)債率也在不斷下降，公司更多依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)擴(kuò)張。日本從1991年開(kāi)始起經(jīng)歷的長(zhǎng)達(dá)20年的低通脹甚至通縮環(huán)境，可能導(dǎo)致居民和企業(yè)都缺乏超前消費(fèi)的動(dòng)力：日本民眾沒(méi)有從銀行貸款購(gòu)物的習(xí)慣，日本企業(yè)部門(mén)也不愿意負(fù)債;而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力弱，缺乏投資機(jī)會(huì)下，日本企業(yè)擴(kuò)張也較為審慎。

最后，從市值來(lái)看，“十倍股”當(dāng)前的市值處在各行業(yè)中等偏高的位置，而2007年時(shí)，除了醫(yī)藥和地產(chǎn)行業(yè)十倍股公司為偏大市值的公司以外，其他行業(yè)在市值上并沒(méi)有明顯特征。

2.2、日本“十倍股”中服務(wù)業(yè)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)

細(xì)分行業(yè)層面，日本十倍股中服務(wù)業(yè)公司占比較高。日本10個(gè)可選消費(fèi)十倍股有8家為酒店餐飲休閑、零售業(yè)公司，而汽車(chē)等耐用消費(fèi)品行業(yè)則沒(méi)有出現(xiàn)十倍股;6個(gè)必需消費(fèi)品十倍股中有3家為藥品零售業(yè)公司，工業(yè)領(lǐng)域的6個(gè)十倍股也有4家與人力資源、貿(mào)易、專(zhuān)業(yè)支持服務(wù)等生產(chǎn)型服務(wù)相關(guān)，電信的十倍股主要在媒體與娛樂(lè)領(lǐng)域，為精神消費(fèi)類(lèi)服務(wù)業(yè)。

日本十倍股中服務(wù)業(yè)股票數(shù)量較多，與服務(wù)業(yè)占日本GDP比重高有關(guān)。日本在70年代完成了工業(yè)化，服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重逐漸上升，廣義的服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重[2]從1960年的48.8%提升至2017年的70%，服務(wù)業(yè)在日本經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了不容忽視的地位。

[2] 即按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)，分為農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)三類(lèi)。服務(wù)業(yè)對(duì)應(yīng)50-99部門(mén)，包括批發(fā)和零售貿(mào)易(包括酒店和餐館)，運(yùn)輸和政府，金融，專(zhuān)業(yè)和個(gè)人服務(wù)(如教育，醫(yī)療保健和房地產(chǎn)服務(wù))的增值。還包括估算的銀行服務(wù)費(fèi)，進(jìn)口稅，以及國(guó)家編制者指出的任何統(tǒng)計(jì)差異以及因重新調(diào)整而產(chǎn)生的差異。

從日本十大產(chǎn)業(yè)部門(mén)角度看，長(zhǎng)期視角下服務(wù)活動(dòng)占GDP的比重提升更明顯。日本各產(chǎn)業(yè)占GDP的比重來(lái)看，1955-2014年，服務(wù)活動(dòng)占比提升12個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)提升7個(gè)百分點(diǎn)，批發(fā)和零售業(yè)提升5個(gè)百分點(diǎn)，交通運(yùn)輸提升4個(gè)百分點(diǎn)，金融提升1個(gè)百分點(diǎn)，其他持平或下降;若從2007年開(kāi)始計(jì)算，服務(wù)活動(dòng)占比提升2個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，金融保險(xiǎn)業(yè)下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)業(yè)占比提升和消費(fèi)比重的提升并不同步。1980年以來(lái)，日本消費(fèi)率處在55%左右穩(wěn)定區(qū)間，而消費(fèi)中服務(wù)消費(fèi)占比從44%提升至2019年的61%，即所謂“消費(fèi)升級(jí)”帶來(lái)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，是服務(wù)業(yè)占比提升的主要原因之一。

服務(wù)業(yè)占比提升的現(xiàn)象不止發(fā)生在了日本。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及人均國(guó)民收入水平的提高，農(nóng)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的相對(duì)比重逐漸下降，制造業(yè)的比重日趨上升，隨后服務(wù)業(yè)的相對(duì)比重也開(kāi)始上升。戰(zhàn)后美國(guó)的服務(wù)類(lèi)消費(fèi)[3]，特別是教育、娛樂(lè)、醫(yī)療等社會(huì)服務(wù)類(lèi)消費(fèi)在居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的比例不斷提升，以食品煙酒、服裝和日用品為代表的商品支出占居民消費(fèi)支出比重則降低。韓國(guó)也體現(xiàn)了同樣的特征，住宿餐飲、文化娛樂(lè)、衛(wèi)生保健在消費(fèi)中的占比上升，食品飲料、服裝鞋類(lèi)等必需消費(fèi)品占比則明顯下降。

[3] 該數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，但是按照與中國(guó)相同的口徑進(jìn)行處理過(guò)，中國(guó)的食品支出統(tǒng)計(jì)包括將外出餐飲包括在內(nèi)，故將美國(guó)的日常食品煙酒和外出餐飲加總。同時(shí)，美國(guó)在服務(wù)類(lèi)消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)口徑范圍略大于中國(guó)

另一方面，漲價(jià)因素曾在日本服務(wù)業(yè)占比提升中起到很大作用，但這一因素對(duì)2007年后服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)不大。1970-2000年日本服務(wù)業(yè)GDP同比增速與服務(wù)業(yè)提CPI同比增速相關(guān)系數(shù)高達(dá)89%，名義增長(zhǎng)是日本服務(wù)業(yè)比重上升的主要原因，但2000年后這一相關(guān)系數(shù)下降至17%。

拆分來(lái)看，2000-2013年，服務(wù)價(jià)格對(duì)服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)產(chǎn)生了負(fù)貢獻(xiàn)，而2013年后“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的寬財(cái)政松貨幣政策給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了小幅的通脹，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹，以及服務(wù)消費(fèi)占整體消費(fèi)的比例回升，共同解釋了服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)。

生活型服務(wù)業(yè)更容易漲價(jià)。相比于制造業(yè)，生活性服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率較低(無(wú)法規(guī)?；a(chǎn))，因而工資成本的上漲更多的表現(xiàn)為服務(wù)價(jià)格較快上漲。此外，服務(wù)質(zhì)量和水平的提高，等量服務(wù)中的技術(shù)和知識(shí)含量增加也會(huì)導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格的上漲[4]。

金融危機(jī)后，日本對(duì)重點(diǎn)支持的服務(wù)產(chǎn)業(yè)上進(jìn)行了一定調(diào)整，信息技術(shù)的發(fā)展提高了服務(wù)業(yè)的效率，服務(wù)業(yè)向傳統(tǒng)制造業(yè)和消費(fèi)零售業(yè)的滲透進(jìn)一步增加。2008年日本政府發(fā)布《制造業(yè)、信息業(yè)、服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》以及今后十年發(fā)展服務(wù)業(yè)的部分政策措施評(píng)估報(bào)告。提出要通過(guò)創(chuàng)造并擴(kuò)大消費(fèi)者的潛在需求，開(kāi)展提升勞動(dòng)生產(chǎn)率運(yùn)動(dòng)來(lái)促進(jìn)日本服務(wù)業(yè)的發(fā)展，并根據(jù)日本的國(guó)情和優(yōu)勢(shì)，確定今后重點(diǎn)發(fā)展以對(duì)人服務(wù)為中心的“生活充實(shí)型服務(wù)業(yè)”和以提升制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力為中心的“實(shí)業(yè)充實(shí)型服務(wù)業(yè)”。前者主要指與健康、保健、育兒、旅游、餐飲旅游、內(nèi)容產(chǎn)業(yè)等相關(guān)產(chǎn)業(yè);后者主要指生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，包括流通、物流業(yè)。金融危機(jī)后服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)可能來(lái)自于四方面：①消費(fèi)升級(jí)延續(xù)，如增加旅游、保健類(lèi)消費(fèi);②新增服務(wù)消費(fèi)帶來(lái)的真實(shí)增長(zhǎng)，例如互聯(lián)網(wǎng)、通訊服務(wù)等新業(yè)態(tài)帶來(lái)的消費(fèi)增加;③原制造業(yè)內(nèi)部服務(wù)的專(zhuān)業(yè)化、效率提升：如人力服務(wù)的外包、戰(zhàn)略咨詢(xún);④自我服務(wù)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化服務(wù)：如家政、外出就餐、外賣(mài)行業(yè)的發(fā)展。

[4]江小涓，《服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)：真實(shí)含義、多重影響和發(fā)展趨勢(shì)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2011.04。

當(dāng)然，也有部分生活型服務(wù)業(yè)具備較強(qiáng)的韌性。1970-2000年，教育、房屋出租、娛樂(lè)服務(wù)上漲幅度較大，耐用品消費(fèi)、汽車(chē)消費(fèi)CPI上漲幅度最小。2000-2018年，整體服務(wù)業(yè)上漲幅度收窄，其中醫(yī)療保健、旅游服務(wù)漲價(jià)居前，耐用品CPI依然跌幅最大。

3、可選消費(fèi)“十倍股”緣何增長(zhǎng)

3.1、日本可選消費(fèi)“十倍股”：細(xì)分行業(yè)多處在成熟期

日本可選消費(fèi)領(lǐng)域的“十倍股”分布在服裝、零售、餐飲三個(gè)行業(yè)，屬于偏傳統(tǒng)的生活型服務(wù)業(yè)。2010年后，這些行業(yè)普遍進(jìn)入市場(chǎng)整體規(guī)模增長(zhǎng)停滯、缺乏新增長(zhǎng)點(diǎn)的成熟期甚至成熟后期。

如下圖所示，日本服裝市場(chǎng)銷(xiāo)售額自1991年的高點(diǎn)下降，27年間僅4年同比正增長(zhǎng)，2007-2018年間服裝及配件銷(xiāo)售額下降了33.8%。零售市場(chǎng)在90年代后增長(zhǎng)也基本停滯，日本商業(yè)零售額2018年相對(duì)2007年僅增長(zhǎng)7.1%。日本餐飲市場(chǎng)快速發(fā)展主要在1975年-1990年，外出就餐人群比例提升，支付能力提高驅(qū)動(dòng)餐飲市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)，但2000年以后，日本外出就餐人口比例也相對(duì)穩(wěn)定;而日本總?cè)丝谧?010年以來(lái)下降，意味著外出用餐市場(chǎng)規(guī)模也在整體縮水。而日本汽車(chē)的產(chǎn)量和銷(xiāo)量也在2000年后下降。

相應(yīng)的，這些行業(yè)的“十倍股”也沒(méi)有避免收入增速放緩、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。如專(zhuān)營(yíng)眼鏡零售商Jins、百元店Seras收入增速已在2011年以后開(kāi)始下滑，三家餐飲公司(以Create Restaurant為代表)以及汽車(chē)零售商VT已經(jīng)呈現(xiàn)收入負(fù)增長(zhǎng)。僅Goldwin、workman在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型下開(kāi)啟了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，市場(chǎng)也毫不吝嗇的給予了相比歷史更高的估值。

這些行業(yè)增速放緩后成長(zhǎng)起來(lái)的“十倍股”，大多目前還并不算龍頭，但依然以其穩(wěn)健的增長(zhǎng)獲得青睞?？偨Y(jié)這些“十倍股”的發(fā)展路徑，主要有以下三點(diǎn)：(1)賽道選擇：矮中拔高;(2)順應(yīng)時(shí)代：高性?xún)r(jià)比;(3)拓展空間：國(guó)際擴(kuò)張。

3.2、賽道選擇

根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省公布的工業(yè)產(chǎn)業(yè)活動(dòng)指數(shù)和第三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)指數(shù)來(lái)看[5]，日本在失落的二十年中，70%的制造業(yè)未能恢復(fù)到1990年之前水平，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)也表現(xiàn)低迷，但仍有部分行業(yè)出現(xiàn)了一定增長(zhǎng)。在可選消費(fèi)領(lǐng)域，一些公司也抓住市場(chǎng)變化，獲得了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

“十倍股”之一VT原為汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商，現(xiàn)則更多著眼于汽車(chē)后市場(chǎng)。VT成立于1983，是日本八大汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商之一，旗下業(yè)務(wù)包括汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售、進(jìn)出口汽車(chē)、二手車(chē)經(jīng)銷(xiāo)、車(chē)輛出租業(yè)務(wù)等。公司從1983年開(kāi)始作為本田經(jīng)銷(xiāo)商，后逐漸擴(kuò)大經(jīng)銷(xiāo)和業(yè)務(wù)范圍。

隨著出生率的下降和社會(huì)的老齡化，新車(chē)和二手車(chē)注冊(cè)數(shù)量都在減少，但由于擁有汽車(chē)的年限增加，日本人均擁有的汽車(chē)數(shù)量還在增加。VT雖然作為汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商，但更加重視汽車(chē)存量市場(chǎng)。目前，VT致力于在日本范圍內(nèi)發(fā)展租車(chē)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大二手車(chē)的出口業(yè)務(wù)和海外經(jīng)銷(xiāo)，VT約40%的利潤(rùn)來(lái)自汽車(chē)后市場(chǎng)的維修、檢測(cè)等服務(wù)業(yè)。

[5] 日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)及第三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)計(jì)算：為根據(jù)每月生產(chǎn)商品/提供服務(wù)數(shù)量，以增加值為權(quán)重，加權(quán)平均計(jì)算的“拉式指數(shù)”。

經(jīng)營(yíng)方面，VT重點(diǎn)考核“基本收入覆蓋率”這一指標(biāo)，即 “新車(chē)以外的毛利潤(rùn)”除以“銷(xiāo)售和管理費(fèi)用”。該指標(biāo)顯示了非新車(chē)部門(mén)的利潤(rùn)在多大程度上覆蓋了銷(xiāo)售和管理費(fèi)用。如果指標(biāo)超過(guò)100%，從理論上講無(wú)需出售一輛新車(chē)就可以獲得盈利。2013年，VT公司五家主要子公司的平均值達(dá)到103.2%，2018年這一值為96%，略有下降，整體來(lái)看公司從存量市場(chǎng)能夠獲得足夠覆蓋可變成本的毛利潤(rùn)。

VT的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迎合了二手車(chē)市場(chǎng)擴(kuò)大，汽車(chē)共享市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，也發(fā)揮了作為經(jīng)銷(xiāo)商在二手車(chē)和售后市場(chǎng)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。相比于二手車(chē)C2C交易，經(jīng)銷(xiāo)商往往交易效率高，綜合實(shí)力強(qiáng)，售后有保障，具有一定“卡位優(yōu)勢(shì)”，因而成熟市場(chǎng)經(jīng)銷(xiāo)商二手車(chē)交易量占比具備較大優(yōu)勢(shì)。另一方面，汽車(chē)維修保養(yǎng)、租賃業(yè)務(wù)的毛利率高于汽車(chē)銷(xiāo)售，2009-2013年，公司存量車(chē)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，毛利率和凈利率也有所提升。

VT股價(jià)最大的漲幅也發(fā)生在2009-2013年，此后盡快整體收入增速在新車(chē)銷(xiāo)售回暖下提升，但毛利率和凈利率下滑，每股收益有所下降。

在上一部分的分析中，餐飲行業(yè)漲價(jià)能力較強(qiáng)，是需求韌性更高的賽道，日本、美國(guó)“十倍股”中均出現(xiàn)了餐飲公司。日本“十倍股”有三家餐飲類(lèi)的公司，三家公司的經(jīng)營(yíng)定位并不相同，背后更多是日本餐飲業(yè)在金融危機(jī)后也取得了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，而其中女性重返就業(yè)市場(chǎng)發(fā)揮了很大的作用。

2012年首相安倍晉三提出的改革主要由三大部分組成，即擴(kuò)張性貨幣政策、財(cái)政刺激及結(jié)構(gòu)性改革，其中，結(jié)構(gòu)性改革的一個(gè)重要組成部分便是關(guān)注“女性經(jīng)濟(jì)學(xué)”，出臺(tái)了許多政策鼓勵(lì)日本婦女重返職場(chǎng)，具體目標(biāo)是[6]：到2020年，25-44歲的女性就業(yè)比率從2012年68%提高到73%;鼓勵(lì)政府部門(mén)和私營(yíng)部門(mén)招聘更多女性，并給予她們更多的晉升機(jī)會(huì)，大企業(yè)要積極提拔女性進(jìn)入管理層，到2020年，企業(yè)管理層中女性所占比例從2013年的7.5%提高至30%，上市公司董事中至少要有1名女性。為解決已婚女性的后顧之憂(yōu)，日本政府提出加強(qiáng)兒童看護(hù)工作，利用政府擁有的土地開(kāi)辦更多托兒中心。GDP總量前11名國(guó)家中，日本女性參與率排名從2007年第8名提升至2019年9月的第4名，2019年9月日本女性勞動(dòng)參與率達(dá)到了70.1%，已高于中國(guó)的68.7%。

[6] 王國(guó)華. 安倍女性經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)容解析和評(píng)價(jià)[J]. 長(zhǎng)春大學(xué)學(xué)報(bào), 2015(03):24-27.

越來(lái)越多的女性進(jìn)入職場(chǎng)并推遲婚姻，消費(fèi)單位由家庭轉(zhuǎn)向個(gè)人，推升外出就餐及外賣(mài)市場(chǎng)需求，便利性餐飲，如專(zhuān)注于海鮮居酒屋的“磯丸水產(chǎn)”及7-11便利店的快餐發(fā)展起來(lái)。而磯丸水產(chǎn)正是“十倍股”Create Restaurant集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“CR”)的子品牌之一。

Create Restaurant集團(tuán)成立于1999年，是一家奉行多品牌/多地點(diǎn)策略的餐飲集團(tuán)，根據(jù)2019年2月的年度報(bào)告，公司2019財(cái)年(2018年2月-2019年2月)的收入為1192.8億日元(按2019/12/31日元對(duì)人民幣中間價(jià)折算，約76.4億人民幣)，利潤(rùn)20.72億日元(約1.3億人民幣)，擁有218個(gè)品牌，經(jīng)營(yíng)著925個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。2007-2019年期間，公司股價(jià)上漲24.4倍，當(dāng)前公司市值1742.8億日元(約111.6億人民幣)。

2010-2011年，CR戰(zhàn)略性的進(jìn)行了大規(guī)模網(wǎng)點(diǎn)調(diào)整，優(yōu)化網(wǎng)點(diǎn)位置，強(qiáng)調(diào)地理位置決定品牌;采用“產(chǎn)品創(chuàng)新”和收購(gòu)整合進(jìn)行擴(kuò)張，推行“集團(tuán)聯(lián)邦經(jīng)營(yíng)”方式，對(duì)子品牌經(jīng)營(yíng)的干預(yù)較少，獲得了一段時(shí)間不錯(cuò)的增長(zhǎng)。但這一增長(zhǎng)模式也在近幾年逐漸面臨瓶頸，公司也在積極通過(guò)優(yōu)化開(kāi)店選址、提高原材料采購(gòu)效率等，提高經(jīng)營(yíng)效率。

VT所在的汽車(chē)后市場(chǎng)和CR集團(tuán)所在的時(shí)尚餐飲行業(yè)，是可選消費(fèi)行業(yè)中，抓住了消費(fèi)者需求變化的子領(lǐng)域，并通過(guò)迎合這種變化獲得收入增長(zhǎng)。除了汽車(chē)租賃和餐飲外，服務(wù)業(yè)中的互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)通信、金融服務(wù)、醫(yī)療護(hù)理、體育、音樂(lè)等“新興”服務(wù)業(yè)，也是在金融危機(jī)后具備增長(zhǎng)的行業(yè)(以第三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)指數(shù)是否相對(duì)2008年增長(zhǎng)為計(jì)算依據(jù))。日本制造業(yè)中增長(zhǎng)的行業(yè)有限，主要是電池、化妝品、文具和電子、機(jī)械、化工中的部分傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)。

3.3、高性?xún)r(jià)比背后：產(chǎn)品力+供應(yīng)鏈

提供高性?xún)r(jià)比的“tiny goods”，是另一種順應(yīng)消費(fèi)者偏好變化的表現(xiàn)，最典型的代表莫過(guò)于日本的“百元店”。90年代經(jīng)濟(jì)泡沫后，適齡勞動(dòng)人口占比下降，撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)加重，消費(fèi)回歸理性，八佰伴、SOGO等大型的百貨公司紛紛倒閉，無(wú)印良品和優(yōu)衣庫(kù)等淡化品牌、注重品質(zhì)的品牌出現(xiàn)，而銷(xiāo)售高性?xún)r(jià)比雜貨的百元店業(yè)態(tài)迅速普及，包括大創(chuàng)、Seria、Watts、CanDo等。

100日元約相當(dāng)于人民幣6-7元，但與中國(guó)形象堪憂(yōu)的“二元店”不同，在日本百元店不僅可以買(mǎi)到日常生活所需的絕大多數(shù)日用品，還具有一定的設(shè)計(jì)性，非常符合“讓生活變得多姿多彩”的宗旨。百元店的商品每月甚至每周上新，持續(xù)吸引客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)。

百元店在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代無(wú)人問(wèn)津，而進(jìn)入后泡沫經(jīng)濟(jì)的20世紀(jì)90年代后，日本全社會(huì)普遍的“消費(fèi)降級(jí)”，反而導(dǎo)致了龍頭公司大創(chuàng)的收入快速增長(zhǎng)：1998-2003年，大創(chuàng)收入復(fù)合增速高達(dá)40%。之后大創(chuàng)開(kāi)店速度放緩，金融危機(jī)后的2007-2018年大創(chuàng)年復(fù)合增速3%，依然高于2007-2018年超市/百貨渠道銷(xiāo)售額的復(fù)合增速0.30%/-2.24%。而2007-2018年Seria年收入復(fù)合增速9.4%，高于大創(chuàng)。

Jins眼鏡是一家以“高性?xún)r(jià)比”為經(jīng)營(yíng)理念的眼鏡定制和零售商，特點(diǎn)是合理的價(jià)格、高質(zhì)量的產(chǎn)品和超優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，先后推出了光學(xué)眼鏡、太陽(yáng)鏡、功能型眼鏡、兒童眼鏡，還有日拋型隱形眼鏡 JINS 1DAY。從公司歷年的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)看，平均一副眼鏡的售價(jià)在6000-9000日元(約400-600人民幣)，大幅低于日本平均的22000日元。公司持續(xù)進(jìn)行新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)：2009年，公司推出戰(zhàn)略產(chǎn)品“Air frame”(超輕量)和“Titan frame”(能彎曲)兩個(gè)系列，2011年運(yùn)動(dòng)型、功能型眼鏡上市(防紫外線、防風(fēng)沙等等)，2012年推出致力于電腦護(hù)眼鏡(消除眼睛疲勞等癥狀、藍(lán)光鏡)的“JINS PC?”系列，近期推出一款帶有水蒸氣潤(rùn)眼功能的鏡架。

低成本、高質(zhì)量、快周轉(zhuǎn)的百元店背后需要強(qiáng)大的訂貨、客戶(hù)分析和供應(yīng)鏈系統(tǒng)作為支撐。2004年后，新穎性喪失、消費(fèi)者厭倦、店鋪數(shù)量飽和也使得百元店經(jīng)營(yíng)模式陷入瓶頸，當(dāng)時(shí)的百元店主要依靠店鋪從業(yè)人員的直覺(jué)和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行訂貨、庫(kù)存管理、壓縮陳列等。而2004年9月，Seria率先引進(jìn)POS系統(tǒng)，系統(tǒng)地進(jìn)行商品的訂貨和庫(kù)存管理：在POS系統(tǒng)中，每個(gè)商店的每件商品都擁有一個(gè)PI (Purchase Index)值，用來(lái)表示對(duì)應(yīng)每1000名顧客賣(mài)出多少件商品，并根據(jù)店鋪特性(店鋪面積、地域)、季節(jié)等進(jìn)行調(diào)整得到所有商品的SPI (Seria Purchase Index)序列，用以衡量商品的熱銷(xiāo)程度。在訂單支持系統(tǒng)中，SPI排名越靠前的商品訂貨量越大，相反，SPI排名靠后的商品被其他商品更換。再根據(jù)訂貨后的銷(xiāo)售和庫(kù)存，重新計(jì)算銷(xiāo)售預(yù)測(cè)、庫(kù)存預(yù)測(cè)和實(shí)際庫(kù)存之間的差異，不斷地重復(fù)假設(shè)和驗(yàn)證。2004-2018年，Seria的市場(chǎng)占有率呈現(xiàn)上升。

比較來(lái)看，為壓低成本，Seria相對(duì)其他百元店競(jìng)爭(zhēng)者，給供應(yīng)商更好的結(jié)算條件，更多采用現(xiàn)金結(jié)算，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率為可比公司最高，因此毛利率顯著高于同業(yè)。此外，Seria還專(zhuān)門(mén)推出女性視角商品，開(kāi)設(shè)新型“Color the days”店鋪等，風(fēng)格清新明亮，被稱(chēng)為日本“最有格調(diào)的百元店”，在顧客滿(mǎn)意度調(diào)查中連續(xù)4年獲得第一名。

Jins基本采取了同優(yōu)衣庫(kù)類(lèi)似的SPA模式，由自己來(lái)掌管設(shè)計(jì)和零售環(huán)節(jié)，對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)深度參與，最大程度減少不必要的生產(chǎn)成本。通過(guò)量販的規(guī)模效應(yīng)，JINS主要采用三階段定價(jià)系統(tǒng)：399元、599元和799元。在設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)眼鏡行業(yè)公司主要通過(guò)先購(gòu)買(mǎi)第三方制造的鏡架和鏡片，然后將其組合出售給客戶(hù)。而Jins將設(shè)計(jì)和品控內(nèi)部化，注重眼鏡佩戴的舒適度，鏡片制造采用與制造商合作模式，鏡片質(zhì)量廣受好評(píng)，鏡架制造則外包給中國(guó)、韓國(guó)的多家制造商，公司可以以適當(dāng)?shù)臄?shù)量購(gòu)買(mǎi)可以滿(mǎn)足消費(fèi)者需求。這使其即使在低價(jià)位也能保持較高的毛利率。

比較來(lái)看，相比于VT和三家餐飲公司在近幾年收入已呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)更加精細(xì)化、提供高性?xún)r(jià)比商品的Jins和Seria收入仍有一定增長(zhǎng)。高質(zhì)的口碑增加了商品的復(fù)購(gòu)率[7]，對(duì)性?xún)r(jià)比的要求也使得公司在低增長(zhǎng)中持續(xù)修煉內(nèi)功，做好對(duì)生產(chǎn)和銷(xiāo)售的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

[7]Hahn M, Park S, Krishnamurthi L, et al. Analysis of new product diffusion using a four-segment trial-repeat model[J]. Marketing Science, 1994, 13(3): 224-247.該文表明質(zhì)量是復(fù)購(gòu)率最重要的影響因素。

3.1.1、“高性?xún)r(jià)比”策略的典型特征：高周轉(zhuǎn)

高性?xún)r(jià)比的商業(yè)模式若想要進(jìn)一步提升ROE，或依賴(lài)于持續(xù)的快周轉(zhuǎn)，或通過(guò)品牌構(gòu)建提高利潤(rùn)水平。

周轉(zhuǎn)率高于同業(yè)是高性?xún)r(jià)比公司最典型的特征。如下圖所示，采用高性?xún)r(jià)比策略的沃爾瑪?shù)闹苻D(zhuǎn)率高于定位中產(chǎn)階級(jí)的Target，且從坪效上看，雖然沃爾瑪毛利率低于Target，但快周轉(zhuǎn)反而使得沃爾瑪?shù)钠盒Ц?。在金融危機(jī)后，兩者毛利率呈現(xiàn)收斂，沃爾瑪相對(duì)Target的單坪毛利優(yōu)勢(shì)有所擴(kuò)大。

此外，企業(yè)可以在保持單店盈利穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，充分利用已有供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)，不斷拓展經(jīng)營(yíng)地區(qū)，能夠有效的穩(wěn)定甚至提高周轉(zhuǎn)。大部分零售公司通過(guò)跨區(qū)域、跨市場(chǎng)的展業(yè)達(dá)到增加收入，增加周轉(zhuǎn)的效果，例如Seria和Jins都已經(jīng)開(kāi)展了國(guó)際化進(jìn)程。

3.3.2、“高性?xún)r(jià)比”策略的擴(kuò)張動(dòng)能和估值

生產(chǎn)高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品的公司并不一定意味持續(xù)的低毛利率。一方面，高性?xún)r(jià)比公司努力通過(guò)降成本來(lái)獲利，需要較強(qiáng)的成本控制能力。同時(shí)，產(chǎn)品質(zhì)量和價(jià)格的關(guān)系并非簡(jiǎn)單線性關(guān)系，生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的公司往往在廣告、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上花費(fèi)更多以證明自己，進(jìn)而產(chǎn)生品牌溢價(jià)。隨著越來(lái)越多消費(fèi)者意識(shí)到這一點(diǎn)，更傾向于購(gòu)買(mǎi)高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品后，高性?xún)r(jià)比公司市場(chǎng)份額更容易增加、收入增速得以維持[8]。

典型的例子可以參考優(yōu)衣庫(kù)，1999年以前，公司更偏重產(chǎn)品低價(jià)，1999-2002年間，不斷強(qiáng)化低價(jià)優(yōu)質(zhì)理念，提升產(chǎn)品性?xún)r(jià)比，誕生了搖粒絨等明星單品，2004年公司宣布放棄低價(jià)，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的品質(zhì)和功能性，主要產(chǎn)品價(jià)格帶上移，單店收入也得到顯著提升。

[8]Parker, B. & Helms, M.M. (1992).Generic strategies and firm performance in a declining industry. Management International Review, 32(1), pp 23-39

當(dāng)前，Seria和Jins雖然都具有較高毛利率，但對(duì)于Seria來(lái)說(shuō)，其主打的“百元”策略成了其品牌中最突出的標(biāo)簽，同時(shí)也限制了其拓展品類(lèi)和定價(jià)區(qū)間的能力;而Jins的品牌標(biāo)簽中品質(zhì)、時(shí)尚的特點(diǎn)，使其品牌拓展性大大增強(qiáng)，近年來(lái)，Jins頻繁和一些跨界品牌推出聯(lián)名款，如紙膠帶品牌mt、女裝品牌NICE CLAUP、動(dòng)畫(huà)片barbapapa、家具設(shè)計(jì)大家Michele De Lucchi等。這些聯(lián)名品牌的推出，更加強(qiáng)化了眼鏡的“飾品”屬性，弱化工具屬性，增加消費(fèi)者的重復(fù)購(gòu)買(mǎi)和支付溢價(jià)的意愿。

2018年Jins還推出了高端產(chǎn)品線J of JINS，產(chǎn)品售價(jià)在3～10萬(wàn)日元之間(1800~6800元人民幣)，眼鏡全部由匠人采用上等原料制成，并且提供個(gè)人定制服務(wù)。此外，JINS還推出黑科技產(chǎn)品：幫助用戶(hù)提高注意力的可穿戴眼鏡 JINS MEME。

比較來(lái)看，Jins相比Seria具有更大的“擴(kuò)張動(dòng)能”，本質(zhì)上是其經(jīng)營(yíng)的“高性?xún)r(jià)比”標(biāo)簽在Jins的其他商品中也更容易被消費(fèi)者接受，便于獲得品牌溢價(jià)。Jins和Seria在2007年以來(lái)的主要漲幅大部分由盈利增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。Seria在2007年P(guān)E估值水平10.4倍，至2019年，EPS上漲7.6倍，PE上漲64%至17.1倍。2009年Jins首次盈利，2010-2011年平均PE估值在50倍左右，2010年至今，Jins股價(jià)上漲11.5倍，而EPS上漲19倍，目前PE估值為36倍。

3.4、深挖護(hù)城河的典范

除“高性?xún)r(jià)比”策略以外，2007年10月至2019年10月，漲幅最高的可選消費(fèi)標(biāo)的Goldwin向我們展示了另一套不一樣的成長(zhǎng)方式。Goldwin當(dāng)前市值36.7億美元，約合256.7億人民幣，其股價(jià)表現(xiàn)來(lái)自于業(yè)績(jī)改善帶來(lái)的“戴維斯雙擊”：2007年10月至2019年10月期間Goldwin每股收益增長(zhǎng)了13倍，ROE和盈利穩(wěn)定性均大幅提高，PE從16x提升至37x，而股價(jià)漲幅達(dá)30倍。

Goldwin是一家運(yùn)動(dòng)服飾生產(chǎn)商，誕生于1950年，前身為一家小型面料工廠。目前主要產(chǎn)品包括滑雪服、自行車(chē)騎行服裝、摩托車(chē)服裝系列等大眾及專(zhuān)業(yè)服飾，其收入中運(yùn)動(dòng)和戶(hù)外服裝、戶(hù)外探險(xiǎn)裝備占比約70%。事實(shí)上，公司前五十年主要致力于滑雪服等專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)服飾的研發(fā)，并通過(guò)給各大品牌代工完成對(duì)時(shí)尚、運(yùn)動(dòng)和技術(shù)的積累;直到2016年，公司成立了第一個(gè)主打戶(hù)外風(fēng)格的服裝支線 Goldwin Lifestyle，采用已有的高技術(shù)(GORE-TEX、Pertex、涂層拉鏈、光電子顆粒、人造蜘蛛絲面料等)，開(kāi)啟了事業(yè)的第二階段。近三年公司扣非后的盈利增速在25%以上，2019財(cái)年公司預(yù)測(cè)的盈利增速為20.1%，仍然保持較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

在第一階段，公司通過(guò)高端定位、品牌樹(shù)立和研發(fā)投入，獲得了高端競(jìng)技領(lǐng)域認(rèn)可的技術(shù)實(shí)力;而通過(guò)給外國(guó)品牌代工和技術(shù)合作，進(jìn)一步提升研發(fā)能力，也獲得時(shí)尚設(shè)計(jì)、制造方面的資源積累。

(1)注重研發(fā)，定位高端。

Goldwin在1950-1960年代開(kāi)始選擇滑雪服作為主攻產(chǎn)品，而滑雪是當(dāng)時(shí)還比較奢華的運(yùn)動(dòng)，Goldwin定位偏高端，關(guān)注海外技術(shù)及產(chǎn)品研發(fā)，追求產(chǎn)品的科技含量和品質(zhì)，宣揚(yáng)探險(xiǎn)謹(jǐn)慎，戰(zhàn)略和品牌含義清晰。

從60年代開(kāi)始，Goldwin在面料研發(fā)上較為專(zhuān)注，推出了多款抗寒、防風(fēng)、防水、潔凈或抗菌的功能型面料。2003年公司成立Goldwin研發(fā)中心。2004年由Goldwin技術(shù)中心共同贊助的機(jī)艙衣服開(kāi)發(fā)研究實(shí)驗(yàn)室“近距離太空居住單位”被選為由日本航空航天局(JAXA)資助的太空合作計(jì)劃。2006年開(kāi)始在全公司范圍內(nèi)推廣KODENSHI服裝，該服裝吸收并放大了人體發(fā)出的極端紅外輻射，并將能量重定向回人體。2007年推出MAXIFRESH?高性能運(yùn)動(dòng)服，利用納米技術(shù)實(shí)現(xiàn)了防臭和抗菌性能。

(2)成為奧運(yùn)會(huì)贊助商，樹(shù)立品牌;與國(guó)外品牌多方位合作，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

競(jìng)技體育是許多運(yùn)動(dòng)品牌的發(fā)展契機(jī)，不僅能夠體現(xiàn)產(chǎn)品的質(zhì)量和技術(shù)含量，還能為產(chǎn)品賦予額外的精神內(nèi)涵。1964年，Goldwin的運(yùn)動(dòng)服被選為東京夏季奧運(yùn)會(huì)的比賽服，之后多次成為日本參與奧運(yùn)會(huì)、冬奧會(huì)的參賽服。1987年成為滑雪強(qiáng)國(guó)瑞典的國(guó)家滑雪隊(duì)的官方供應(yīng)商。

Goldwin客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)異。1964年奧運(yùn)會(huì)之后，Goldwin開(kāi)始與主要國(guó)際品牌合作，包括Ellesse，Champion，The North Face，Helly Hansen和Speedo，并確立了其在日本領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)裝備制造商的地位。1973年，Goldwin和Onitsuka(亞瑟士的前身)展開(kāi)技術(shù)合作，1975年，Goldwin與美國(guó)第一運(yùn)動(dòng)服飾品牌Champion簽訂協(xié)議，成為Champion的日本獨(dú)家版權(quán)持有者，1978年將The North Face引進(jìn)日本市場(chǎng)，成為分銷(xiāo)商，1983年引進(jìn)挪威戶(hù)外品牌Helly Hansen。

其中，1978年Goldwin獲得了The North Face(TNF)在日本的獨(dú)家代理和生產(chǎn)權(quán)(設(shè)計(jì)、規(guī)劃和制作的每一部分都由Goldwin處理)，獲得在日本才有的“TNF紫標(biāo)”專(zhuān)供，一度成為了日本最大的運(yùn)動(dòng)服飾品牌。據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2017年Goldwin銷(xiāo)售中來(lái)自The North Face(包括紫標(biāo))的收入約90%。The North Face給Goldwin帶來(lái)了巨大的收益，使得后者可繼續(xù)專(zhuān)注于研發(fā)工作，并保持在業(yè)界的領(lǐng)先地位，也給公司帶來(lái)了較強(qiáng)的客戶(hù)議價(jià)能力。

在代理國(guó)外品牌的過(guò)程中，公司品類(lèi)也不斷豐富品類(lèi)，產(chǎn)品逐漸從小眾走向大眾。2012年Goldwin將品牌的口號(hào)改為Sports First，主打戶(hù)外服飾。這樣一個(gè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變化的背后，是日本登山、徒步旅行和露營(yíng)活動(dòng)等日漸盛行，使得戶(hù)外運(yùn)動(dòng)服務(wù)市場(chǎng)具備一定的增長(zhǎng)空間，以The North Face(Goldwin, Inc.)和Helly Hansen為主的戶(hù)外運(yùn)動(dòng)服裝業(yè)務(wù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。近期公司也推出了越野跑和瑜伽的產(chǎn)品。

第二階段，2016年Goldwin推出了第一個(gè)主打戶(hù)外風(fēng)格的服裝支線Goldwin Lifestyle。在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，品牌方面Goldwin通過(guò)較高的產(chǎn)品價(jià)格維持自身中高端定位并賺取更高利潤(rùn)，抓住年輕消費(fèi)群體偏好優(yōu)化產(chǎn)品和合作品牌結(jié)構(gòu)，渠道方面加大直營(yíng)店零售占比、實(shí)現(xiàn)渠道下沉，加強(qiáng)對(duì)訂單和存貨加強(qiáng)流動(dòng)性管理、降低采購(gòu)成本等，從而實(shí)現(xiàn)了公司毛利率提升。2017年，經(jīng)濟(jì)回暖帶動(dòng)戶(hù)外產(chǎn)品銷(xiāo)售大幅增加，公司ROE(TTM)從2016年底12.8%提升至2019年9月的31.0%，并呈現(xiàn)利潤(rùn)率提升、周轉(zhuǎn)加快、資產(chǎn)負(fù)債率下降的良性發(fā)展。

服裝行業(yè)周期性較強(qiáng)，Goldwin的收入增速同樣具有較強(qiáng)的周期性。當(dāng)行業(yè)增速放緩，所有公司都能成長(zhǎng)的時(shí)代落幕后，公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)加快，表現(xiàn)為直營(yíng)、零售渠道占比上升、品牌的設(shè)計(jì)和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量加強(qiáng)。根據(jù)公司管理層聲明，下一階段將大力拓展新市場(chǎng)，不斷加大品牌的覆蓋面，重視新渠道，特別是直營(yíng)渠道(包括線下直營(yíng)店和電商)的建設(shè)。財(cái)務(wù)指標(biāo)上體現(xiàn)為毛利率的不斷提升，而PE水平與毛利率水平而非收入增速更相關(guān)。

3.5、國(guó)際化：信息技術(shù)、可選消費(fèi)比例偏高

成熟市場(chǎng)上市公司特別是可選消費(fèi)行業(yè)上市公司，海外收入占比偏高。如下圖所示，2018年日本東京交易所上市公司中，信息技術(shù)行業(yè)海外收入占比達(dá)到45%，可選消費(fèi)達(dá)到39%，高于整體的30.2%。美國(guó)標(biāo)普500公司中海外收入占比普遍較高，平均來(lái)看，信息技術(shù)、原材料、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)、工業(yè)、能源等，平均海外收入占比較高。

在細(xì)分行業(yè)中，汽車(chē)銷(xiāo)售、其他耐用品及服裝配飾銷(xiāo)售行業(yè)的海外收入較高，而零售行業(yè)偏低，汽車(chē)和紡織業(yè)更早進(jìn)入海外擴(kuò)張階段。從內(nèi)部因素看，這些行業(yè)成熟度更高，具有更多的管理經(jīng)驗(yàn)、資金等資源稟賦，國(guó)際化成功的概率較高;從外部因素看，日本企業(yè)海外擴(kuò)張動(dòng)機(jī)主要來(lái)自于本國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)放緩甚至停滯，另外對(duì)貿(mào)易壁壘的規(guī)避也是展開(kāi)國(guó)際化擴(kuò)張的原因之一：日本在美日貿(mào)易摩擦過(guò)程中支持了大量汽車(chē)、紡織生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

面對(duì)日本極端的人口結(jié)構(gòu)，即便是順應(yīng)潮流，選擇了一個(gè)剛開(kāi)始還有增長(zhǎng)的賽道，這些消費(fèi)品公司仍面臨著來(lái)自日本收入的下降。而市場(chǎng)份額和消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率的提升存在瓶頸，因而尋求國(guó)際化成為擴(kuò)大收入空間的必然選擇。

2013年以后，Jins單店收入增長(zhǎng)停滯甚至下滑，而公司利潤(rùn)率僅小幅上升，其盈利的增長(zhǎng)主要還是依靠不斷開(kāi)店打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間。2010年開(kāi)始，Jins開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)大陸市場(chǎng)，隨后進(jìn)入中國(guó)臺(tái)灣、美國(guó)、中國(guó)香港、菲律賓等國(guó)家和地區(qū)。截至2018年，Jins在日本本地開(kāi)店增速放緩至6-8%，但在中國(guó)大陸的開(kāi)店數(shù)仍維持25-30%的增長(zhǎng)。

截至2019年9月，Jins在中國(guó)大陸眼鏡店鋪數(shù)量為160家，美國(guó)為7家，中國(guó)臺(tái)灣為29家，中國(guó)是Jins最大的海外市場(chǎng)。

Goldwin和Seria目前海外收入占比還不足1%，但同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者，如優(yōu)衣庫(kù)和大創(chuàng)(Daiso)則很早就開(kāi)始了國(guó)際擴(kuò)張的歷程。目前大創(chuàng)的海外收入占比25%，2007-2019年間，來(lái)自中國(guó)的收入年復(fù)合增長(zhǎng)11.9%，遠(yuǎn)高于日本本地市場(chǎng)的2%。

迅銷(xiāo)集團(tuán)(優(yōu)衣庫(kù))自2010年開(kāi)始，面對(duì)本土市場(chǎng)增長(zhǎng)趨緩、日趨飽和的情況，加速海外擴(kuò)張力度，以中國(guó)市場(chǎng)為重點(diǎn)。2009-2019年，本土門(mén)店數(shù)僅增長(zhǎng)3.2%，海外門(mén)店數(shù)增長(zhǎng)141.9%，中國(guó)門(mén)店數(shù)占海外門(mén)店的51.6%。2018 年公司收入同增14.37%，較前兩年提速，亦主因中國(guó)區(qū)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。

國(guó)際化最難的地方在于本土化。一般來(lái)說(shuō)，文化、語(yǔ)言、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)政策等因素是阻礙市場(chǎng)信息充分交換的主要因素，因此，文化認(rèn)可度是消費(fèi)品走向國(guó)際的重要考慮因素之一。顯然，一些文化倡導(dǎo)更容易國(guó)際化，如健康、運(yùn)動(dòng)、自然、前沿科技等[9]。除此之外，跨國(guó)公司還應(yīng)擁有更明顯的優(yōu)勢(shì)以適應(yīng)海外市場(chǎng)，比如品牌認(rèn)知度(可口可樂(lè))、研發(fā)或技術(shù)實(shí)力(羅氏、強(qiáng)生等醫(yī)藥企業(yè))、先進(jìn)技術(shù)或低成本制造能力(韓國(guó)、臺(tái)灣半導(dǎo)體制造)、管理和營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)業(yè)知識(shí)(早期的寶潔公司帶來(lái)的快消模式)。我們認(rèn)為，產(chǎn)品物美價(jià)廉的“高性?xún)r(jià)比”公司背后的高效管理和營(yíng)銷(xiāo)能力，如產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)、物流等，是其能夠較快適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、國(guó)際擴(kuò)張的有力武器，如Jins針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在產(chǎn)品方面能夠迅速察覺(jué)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者更注重時(shí)尚的特點(diǎn)，增加太陽(yáng)鏡系列的投放;在定價(jià)方面采用更便宜的399人民幣起的定價(jià);在供應(yīng)鏈方面，快速整合國(guó)內(nèi)供應(yīng)商等。

[9]Oviatt & McDougall提出，經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和社會(huì)條件降低了跨國(guó)公司內(nèi)部交換的交易費(fèi)用，增強(qiáng)了相隔甚遠(yuǎn)的很多市場(chǎng)的同質(zhì)化程度，從而降低了國(guó)際化的難度。

Oviatt B, McDougall P. Toward a theory of international new ventures[J]. Journal of International Business Studies, 1994, 25(1): 45–64.

Oviatt B M, McDougall P P. Challenges for internationalization process theory: The case of international new ventures[J]. Management International Review, 1997, 37: 85–99.

4、日本可選消費(fèi)的負(fù)面因素及應(yīng)對(duì)

4.1、電商沖擊下，傳統(tǒng)零售轉(zhuǎn)型+集中度提高

2018日本電商零售額年增速為10%左右，雖然日本整體電商規(guī)模以及成長(zhǎng)速度無(wú)法與中國(guó)、美國(guó)等相比，但遠(yuǎn)高于日本同期只有0.7%的GDP增速。在日本總經(jīng)濟(jì)蛋糕難以做大的情況下，B2C 電子商務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大勢(shì)必吞食部分實(shí)體零售的市場(chǎng)份額。

從行業(yè)上看，日本電商對(duì)于家用電器、家具、音響設(shè)備、服裝等行業(yè)影響較大，對(duì)于食品飲料、化妝品以及藥品銷(xiāo)售影響偏?。罕憷甑氖焓充N(xiāo)售、專(zhuān)業(yè)并貼近消費(fèi)者的藥妝店等新型業(yè)態(tài)獲得了快速發(fā)展，成為零售業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

在電商的沖擊下，日本零售市場(chǎng)集中度不斷提升。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省發(fā)布的商業(yè)統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)，2004-2014年，日本零售店鋪數(shù)減少了37%，而單店平均經(jīng)營(yíng)面積增加了49%，體現(xiàn)出“強(qiáng)則恒強(qiáng)”的特點(diǎn)。2015年，日本零售企業(yè)前十強(qiáng)占零售業(yè)銷(xiāo)售總額的比重達(dá)到16.5%，較2010年的14.2%增長(zhǎng)2.3個(gè)百分點(diǎn)，較2000年的11.8%增長(zhǎng)了4.7個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提高。

不過(guò)，日本電商的發(fā)展也加快了線下實(shí)體零售的轉(zhuǎn)型。一方面，實(shí)體店也通過(guò)全渠道戰(zhàn)略和強(qiáng)化體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)使消費(fèi)者重回下線，包括提供更具特色(如鮮花主題、皮卡丘特色購(gòu)物中心)、更人性化(針對(duì)各類(lèi)人群的完備的服務(wù)設(shè)施、商場(chǎng)積分可立即換購(gòu)食品等)的購(gòu)物體驗(yàn)。另一方面，部分品牌如優(yōu)衣庫(kù)、Goldwin、高島屋百貨等，也采用線上線下結(jié)合的多元銷(xiāo)售方式，例如加快向數(shù)字化供應(yīng)鏈及高效庫(kù)存管理轉(zhuǎn)型;結(jié)合日本地域較為狹小、實(shí)體店發(fā)展良好的特點(diǎn)，線上下單，線下預(yù)約時(shí)間配送或提貨的購(gòu)物形式較為流行等，O2O規(guī)模不斷擴(kuò)大。除此之外，大量公司持續(xù)兼并收購(gòu)+拓展海外，如永旺集團(tuán)從1995年單一百貨和大賣(mài)場(chǎng)業(yè)務(wù)，發(fā)展至17年末在全球擁有在全球擁有約300家企業(yè)、21516家店鋪的大型綜合零售商。整體來(lái)看，日本大型傳統(tǒng)零售轉(zhuǎn)型仍需積極擁抱線上、下沉市場(chǎng)、拓展海外，提高市場(chǎng)份額。

4.2、勞動(dòng)力成本對(duì)日本企業(yè)盈利的影響

1990年后，日本面臨快速老齡化，但工資水平的變動(dòng)暫時(shí)還未對(duì)企業(yè)盈利帶來(lái)嚴(yán)重影響：2013-2017年，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)企業(yè)盈利上漲74%，雇員工資上漲9%，企業(yè)盈利上漲幅度高于工資幅度。

當(dāng)前，日本企業(yè)尚能控制勞動(dòng)力成本上升影響的主要原因在于，日本企業(yè)通過(guò)更多的雇傭兼職員工，而非全職員工，或者給現(xiàn)有員工增加獎(jiǎng)金而非加薪，來(lái)延緩勞動(dòng)力成本對(duì)企業(yè)盈利的壓力[11]。在上文的分析中，我們看到“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”大幅提升了女性的就業(yè)比例，但70%的女性主要從事兼職工作，且將年收入保持在相對(duì)較低的水平以幫助丈夫繼續(xù)獲得“配偶補(bǔ)貼”或保證家庭得以享受更低的所得稅率。整體而言，兼職員工的工資水平仍低于具有合同保護(hù)的全職員工水平。而全職勞動(dòng)者在勞動(dòng)力中所占比例從2000年的84%下降至69%，2013-2016年，全職員工的數(shù)量?jī)H上漲1%，而兼職員工上漲了11%。

[10]KyojiFukao, Ryo Kambayashi, Daiji Kawaguchi, HyeogUg Kwon, Young Gak Kim, and Izumi Yokomaya (2007) “Deferred Compensation: Evidence from Employer‐Employee Matched Data from Japan,” Hitotsubashi University.

但隨著女性就業(yè)水平已經(jīng)較高，正式員工和非正式員工的工資差距可能收窄，勞動(dòng)力成本對(duì)日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)的不利影響也將逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)Tokyo Shoko Research的調(diào)查，2018年日本有362家企業(yè)破產(chǎn)。53%的破產(chǎn)企業(yè)是由于勞動(dòng)力缺失而破產(chǎn)，其中24%企業(yè)是由于無(wú)法承擔(dān)更高的勞動(dòng)費(fèi)用來(lái)保留現(xiàn)有的員工而破產(chǎn)[11]。在我們分析的幾家餐飲公司中，年平均薪酬從2010年的400萬(wàn)日元上漲至2018年的530萬(wàn)日元，年增長(zhǎng)3.6%，高于名義GDP年增速的1.16%和CPI年復(fù)合增速0.6%。

大量雇傭兼職員工的另一個(gè)弊端在于勞動(dòng)生產(chǎn)率增速放緩。日本中小企業(yè)普遍缺乏資本開(kāi)支動(dòng)力，同時(shí)對(duì)兼職員工的培訓(xùn)不足。根據(jù)OECD的調(diào)查，日本的勞動(dòng)生產(chǎn)率在2007年后繼續(xù)放緩，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速雖然高于法國(guó)、意大利等歐盟國(guó)家，但明顯低于美國(guó)、加拿大、韓國(guó)。同時(shí)制造與非制造之間的生產(chǎn)率差距也仍在急劇擴(kuò)大。因而，未來(lái)借助新技術(shù)來(lái)提高自動(dòng)化水平，減緩勞動(dòng)力成本對(duì)企業(yè)盈利的影響，將變得更加迫切。

[11] United Nations, 2019 Revision of World Population Prospects.

5、對(duì)A股的啟示

5.1、消費(fèi)占比提升及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大

2000年后日本經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)時(shí)期，消費(fèi)結(jié)構(gòu)中企業(yè)和個(gè)人的服務(wù)消費(fèi)的增加，為提供服務(wù)的公司提供了良好的發(fā)展機(jī)遇。從日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的“消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)”階段各產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展來(lái)看，價(jià)格因素在早期對(duì)服務(wù)業(yè)增加值的提升發(fā)揮了較大的作用，特別是在與生活服務(wù)密切相關(guān)的教育、租賃、醫(yī)療保健、旅游服務(wù)、娛樂(lè)服務(wù)等領(lǐng)域，服務(wù)價(jià)格上漲幅度較大，耐用品消費(fèi)CPI上漲幅度最小。金融危機(jī)后日本服務(wù)業(yè)向傳統(tǒng)制造業(yè)和消費(fèi)零售業(yè)的滲透進(jìn)一步增加，價(jià)格影響因素變小。而十倍股中既有餐飲、娛樂(lè)、醫(yī)療等生活服務(wù)業(yè)公司，也不乏與人力資源、貿(mào)易、專(zhuān)業(yè)支持服務(wù)等生產(chǎn)型服務(wù)企業(yè)。

和日本相比，中國(guó)各產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的發(fā)展都更具活力，消費(fèi)占比提升、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)也都剛剛處在起步階段。截至2018年，國(guó)內(nèi)消費(fèi)占GDP的比重為54.3%，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重49%，服務(wù)消費(fèi)占比仍有較大提升空間。

從行業(yè)賽道上看，國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)，特別是租賃、娛樂(lè)、軟件也保持了較高的收入增長(zhǎng)，增速也明顯提升。我國(guó)人口老齡化的程度、嬰兒的出生率遠(yuǎn)好于日本，收入水平類(lèi)似于日本70年代，因而教育服務(wù)、房屋出租、娛樂(lè)服務(wù)等行業(yè)預(yù)計(jì)保持較長(zhǎng)時(shí)間的高景氣。而國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)還在蓬勃發(fā)展，影視、音樂(lè)、數(shù)字服務(wù)、旅游出行等新興服務(wù)業(yè)中，存在更多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

5.2、可選消費(fèi)十倍股：三個(gè)不錯(cuò)的賽道

日本“十倍股”經(jīng)驗(yàn)在三方面給我們一些認(rèn)識(shí)，一是餐飲市場(chǎng)空間較大，也存在較強(qiáng)的整合需求，二是汽車(chē)共享得到青睞，三是戶(hù)外、體育運(yùn)動(dòng)景氣度持續(xù)較高。這三者都是在日本消費(fèi)升級(jí)接近尾聲時(shí)，依然具有不錯(cuò)增長(zhǎng)的賽道。

(1)餐飲

隨著2012年后國(guó)內(nèi)高端餐飲消費(fèi)得到抑制，大眾餐飲開(kāi)始崛起，2016年以來(lái)，社零中的餐飲收入增速開(kāi)始高于社零總額的增長(zhǎng)，全國(guó)餐飲收入占社零總額比重穩(wěn)定上升，2019年1-11月這一比重上升至在11.2%，目前在11%左右，發(fā)揮了“穩(wěn)需求”的作用。

與產(chǎn)品豐富、集團(tuán)化程度高的Create Restaurant不同，就目前A股和港股的上市公司來(lái)看，充分多元化、多品類(lèi)經(jīng)營(yíng)的公司并不多，主要原因在于國(guó)內(nèi)餐飲市場(chǎng)的增長(zhǎng)空間還比較大，單一品類(lèi)就能取得較好的收入增長(zhǎng)。例如，海底撈（06862）專(zhuān)注在火鍋領(lǐng)域，2014-2018年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)56.7%;擬2020年1月上市的九毛九國(guó)際雖然擁有多個(gè)品牌，但主要的增長(zhǎng)點(diǎn)還在“太二”酸菜魚(yú)上。未來(lái)，在優(yōu)化供應(yīng)鏈上進(jìn)行多元化和多品牌發(fā)展可能成為趨勢(shì)。

此外，日本餐飲在2013年后的一輪增長(zhǎng)得益于女性勞動(dòng)參與率的提升。而國(guó)內(nèi)女性結(jié)婚、生育年齡推遲，單身及獨(dú)居人群增加以及更加便捷的外賣(mài)配送條件，外出或外帶食品比例有望繼續(xù)提升，同時(shí)半加工食材及速凍食品的消費(fèi)量也具有較大的增長(zhǎng)空間。

(2)汽車(chē)共享

日本汽車(chē)后市場(chǎng)的發(fā)展代表了汽車(chē)成熟市場(chǎng)、消費(fèi)者低欲望環(huán)境下的共享模式的發(fā)展機(jī)會(huì)。日本汽車(chē)銷(xiāo)量在90年代放緩，保有量增速下降但持續(xù)較高，受眾群體相對(duì)穩(wěn)定，具有一定的日常消費(fèi)屬性，可以通過(guò)提高服務(wù)價(jià)格來(lái)獲得增長(zhǎng)。而租車(chē)業(yè)務(wù)的發(fā)展提高了單輛汽車(chē)的維護(hù)成本，對(duì)負(fù)責(zé)維修的經(jīng)銷(xiāo)商、上游的輪胎廠商和下游的檢測(cè)公司均有正面影響。

目前國(guó)內(nèi)汽車(chē)租賃滲透率還比較低。2017年，中國(guó)租車(chē)市場(chǎng)滲透率(租賃車(chē)輛數(shù)占車(chē)輛總數(shù)比例)僅為0.6%[12]，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同時(shí)期日本3.1%，美國(guó)2.1%，韓國(guó)1.6%和巴西1.5%。同時(shí)，國(guó)內(nèi)汽車(chē)租賃市場(chǎng)集中度低，整合尚未發(fā)生，留有很多發(fā)展空間，未來(lái)應(yīng)更加關(guān)注租賃及后市場(chǎng)相關(guān)政策法規(guī)的變動(dòng)。

(3)運(yùn)動(dòng)服飾

對(duì)比中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家美國(guó)、日本，運(yùn)動(dòng)服飾的增速均為所有服裝品類(lèi)中最高[13]。其中中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾品類(lèi)2013-2018年的5年復(fù)合增速為14%(其次為童裝12%)，明顯高于服裝行業(yè)總體的6%。而在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的美國(guó)和日本，服裝消費(fèi)已較為成熟、基本處于低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)或者持平的水平，運(yùn)動(dòng)服飾品類(lèi)近5年復(fù)合增速分別為7%、4%，仍為增速最高的品類(lèi)，持續(xù)跑贏行業(yè)總體。

我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)化尚處于初級(jí)階段，2015年至今管辦分離逐步推進(jìn)、市場(chǎng)化程度不斷提高，產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式由早期的競(jìng)技體育為主導(dǎo)向大眾體育為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。從政策目標(biāo)來(lái)看，至2025年我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模和體育消費(fèi)增速仍可達(dá)雙位數(shù)水平。2017年我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模2.2萬(wàn)億元左右、同比增20.6%，按國(guó)務(wù)院46號(hào)文發(fā)布的目標(biāo)計(jì)算、至2025年年復(fù)合增速不低于11%;2018年我國(guó)體育消費(fèi)約1萬(wàn)億元、相比于2020年目標(biāo)1.5萬(wàn)億元、2018-2020年復(fù)合增速可達(dá)22%。

[12] 汽車(chē)租賃滲透率指租賃汽車(chē)占汽車(chē)保有量的比例。數(shù)據(jù)來(lái)源華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院。

[13] 李捷、孫未未，《弱市中存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注高景氣品類(lèi)和全鏈路提效——紡織服裝行業(yè)2020年投資策略》，2019年12月5日。

(4)相關(guān)標(biāo)的

我們選擇了上述細(xì)分行業(yè)的龍頭公司，作為相關(guān)服務(wù)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)下長(zhǎng)期關(guān)注的參考。

5.3、可選消費(fèi)十倍股：“高性?xún)r(jià)比”產(chǎn)品力支持公司增長(zhǎng)，估值與增長(zhǎng)預(yù)期相關(guān)

在低增長(zhǎng)的環(huán)境中，對(duì)客戶(hù)體驗(yàn)的極致追求是日本企業(yè)提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的最主要方式，性?xún)r(jià)比定位是其中的一種。日本“低欲望社會(huì)”中，對(duì)奢侈品的需求下降，消費(fèi)方式回歸樸素的產(chǎn)品本身，高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品獲得青睞。目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)高性?xún)r(jià)比商品的偏好雖然也在增長(zhǎng)，但消費(fèi)行為中更多追求時(shí)尚、個(gè)性，特別在三四線城市中，品牌仍具有較高的溢價(jià)能力，催生了多層次的消費(fèi)需求。但采用高性?xún)r(jià)比策略的廠商關(guān)注引導(dǎo)客戶(hù)需求、對(duì)產(chǎn)品的快速更新、對(duì)供應(yīng)鏈的強(qiáng)管理、對(duì)成本的合理管控等經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)，仍值得各零售品牌的借鑒。

事實(shí)上，2016年開(kāi)始，我國(guó)各零售業(yè)態(tài)也紛紛向新零售轉(zhuǎn)型，對(duì)新零售的認(rèn)識(shí)也經(jīng)過(guò)了幾輪變化：所謂的新零售其實(shí)并不完全是線上和線下的區(qū)別，而是信息流驅(qū)動(dòng)下的銷(xiāo)售導(dǎo)向的變革，即以營(yíng)銷(xiāo)、渠道主導(dǎo)的傳統(tǒng)零售客流下降，轉(zhuǎn)向以客戶(hù)和產(chǎn)品為中心的商業(yè)模式。在這條路上，Seria讓我們看到小商品雜貨商店的發(fā)展?jié)摿?，與Jins類(lèi)似的平價(jià)飾品在中國(guó)也取得了較好的發(fā)展，與Goldwin類(lèi)似的中高端運(yùn)動(dòng)功能服飾在消費(fèi)者愿意為專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)買(mǎi)單的背景下，獲得快速增長(zhǎng)。

我們也發(fā)現(xiàn)，作為可選消費(fèi)品，“十倍股”公司的收入增長(zhǎng)沒(méi)有脫離周期性，但能夠在周期中增加市場(chǎng)份額，在一段時(shí)間保持更高的增速水平。一方面，通過(guò)高效的經(jīng)營(yíng)管理提高周轉(zhuǎn)水平，進(jìn)而提高盈利增速，公司的估值與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(及增長(zhǎng)預(yù)期)呈現(xiàn)正相關(guān);一方面，公司通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提高議價(jià)能力。A+H股中，個(gè)股間的估值差異極大，但投資者也給表現(xiàn)優(yōu)秀的一些零售、紡服公司給予更高的估值，如申洲國(guó)際具備較強(qiáng)的面料研發(fā)實(shí)力，從而下游合作商相對(duì)穩(wěn)定，利潤(rùn)波動(dòng)幅度小、凈利潤(rùn)水平高;而安踏體育（02020）在整合近期收購(gòu)的幾大品牌后，市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)能力也給予了更高的估值。

5.4、A股公司國(guó)際化方興未艾

從日本國(guó)際收支的經(jīng)常項(xiàng)目[14]來(lái)看，來(lái)自海外的初次收入在2000年后貢獻(xiàn)了日本主要的貿(mào)易順差部分，即企業(yè)利潤(rùn)大部分來(lái)自海外，而國(guó)內(nèi)目前這一部分還相對(duì)較小，企業(yè)利潤(rùn)更多來(lái)自商品貿(mào)易。

[14]經(jīng)常賬戶(hù)量度居民與非居民之間關(guān)于貨物、服務(wù)、初次收入和二次收入的流量。其中初次收入賬戶(hù)顯示應(yīng)收及應(yīng)付的外地款額，作為向非居民提供/從非居民獲得可予使用的勞動(dòng)力、金融資源或自然資源的回報(bào)。二次收入賬戶(hù)記錄居民與非居民之間的經(jīng)常轉(zhuǎn)移。

2016-2018年，A股上市公司來(lái)自海外收入占比約為9-10%，大幅低于日本水平(30.2%)。從國(guó)內(nèi)的消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)的空間較大，整體海外擴(kuò)張動(dòng)力有限。但隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，部分行業(yè)如成熟度較高的家電、紡織服裝，有望加快國(guó)際化的步伐。國(guó)內(nèi)家電行業(yè)上市公司接近30%的利潤(rùn)來(lái)自海外，零售、汽車(chē)、紡織服裝等海外收入占比為12.1%、11%、7.8%，還有一定提升空間。

與日本和美國(guó)一樣，國(guó)內(nèi)信息技術(shù)行業(yè)如電子(39%)、計(jì)算機(jī)(13.4%)的海外收入占比也較高，未來(lái)幾年國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的變化可能對(duì)傳統(tǒng)的貨物出口帶來(lái)一定不利影響，海外投資轉(zhuǎn)移規(guī)模有望擴(kuò)大。同時(shí)，國(guó)內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的提高，也有利于這些企業(yè)外向輸出技術(shù)和管理能力。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)時(shí)點(diǎn)選擇可能導(dǎo)致股票樣本偏差，已選擇股市最高點(diǎn)進(jìn)行部分規(guī)避;(2)日本人口老齡化的加劇、總?cè)丝诘臏p小，對(duì)消費(fèi)行業(yè)產(chǎn)生越來(lái)越大的不利影響;(3國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)進(jìn)行時(shí)，投資、消費(fèi)仍具有韌性，這意味著短期國(guó)內(nèi)暫不會(huì)采取日本央行類(lèi)似的非常規(guī)的貨幣寬松政策，我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告《弱元起，新牛市——2020年A股策略展望二：大勢(shì)判斷篇》中指出“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”是股指開(kāi)啟長(zhǎng)牛的關(guān)鍵所在，而打破過(guò)去幾十年的政策框架、建立寬財(cái)政與完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制并不容易，股票市場(chǎng)表現(xiàn)也將呈現(xiàn)差異。

7、附錄

（編輯：張金亮）