重新?lián)頂D的游戲直播賽道，虎牙（HUYA.US）如何突圍？

本文來源于“深響”微信公眾號，作者王舷歌。

核心要點：

（1）B站快手入局大背景下，游戲直播行業(yè)并不會重回千播大戰(zhàn)的燒錢時代。

（2）無論是財務(wù)還是業(yè)務(wù)，虎牙的基本面一直很穩(wěn)健。

（3） 未來或是錯位競爭的格局，賽點在于精細(xì)化運營與多元化布局的平衡能力。

平靜許久的游戲直播行業(yè)如今風(fēng)云再起。 B站先花8億元拿下未來三年《英雄聯(lián)盟》S賽的獨家版權(quán)，又花數(shù)千萬元巨資簽下直播界一姐馮提莫。而被禁播大半年的《王者榮耀》頭部主播“嗨氏”則高調(diào)地在快手復(fù)出，另據(jù)快手?jǐn)?shù)據(jù)，其站內(nèi)游戲直播移動端日活躍用戶超3500萬。 毫無疑問，游戲直播前途光明，跨界者的入局也正說明了這是一片價值匪淺的金礦。據(jù)前瞻預(yù)測，2018至2022年游戲直播行業(yè)將仍然保持13%以上的增長率快速發(fā)展，到2022年，游戲直播市場規(guī)模將達(dá)到300億元左右。 但也正是這樣的風(fēng)云際會，讓頭部平臺遭遇資本市場的擔(dān)心：前有千播大戰(zhàn)廝殺歷歷在目，這一次，游戲直播行業(yè)會否集體進(jìn)入新的高成本時代? 尤其以虎牙為代表的先發(fā)企業(yè)是否會受到?jīng)_擊，當(dāng)前的資本市場反應(yīng)是否過激? 游戲直播已經(jīng)經(jīng)歷了第一階段的野蠻生長以及第二階段前半程的泡沫出清。平臺雖然大力謀發(fā)展，但顯然不會有“冤大頭”。無論是已經(jīng)上市的虎牙斗魚以及B站，還是一直被各種上市傳聞困擾的快手甚至字節(jié)跳動，大家都面對著資本市場的審視，一舉一動都是全盤考慮，謹(jǐn)慎而又周詳。 換句話說，在這樣的大背景下，虎牙等先入局者遭遇的實際上是健康生態(tài)的良性競爭，是商業(yè)世界中非常正常的實力比拼。除了賽事與主播，接下來更為長線的交鋒實際上落在了規(guī)范化、精細(xì)化經(jīng)營等耐力挑戰(zhàn)上。 從目前的狀況來看，未來各個平臺錯位競爭的可能性還是要更大一些。而這也是虎牙等“正宗”游戲直播平臺的新機遇。

再看虎牙 

以投資者視角出發(fā)，從虎牙的招股書到如今虎牙的每季度財報，其財務(wù)、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)都非常穩(wěn)定。 以最新的三季度為例，虎牙Q3總收入同比增長77.4%至人民幣22.651億元，自上市以來連續(xù)第六個季度超過預(yù)期。非美國通用會計準(zhǔn)則下，歸屬于虎牙的凈利潤為人民幣2.064億元，同比增長70.5%達(dá)到新高，連續(xù)八個季度實現(xiàn)盈利。用戶數(shù)據(jù)方面，虎牙的Q3國內(nèi)平均MAU(月活用戶數(shù))和移動端平均MAU(移動端月活用戶數(shù))分別為1.461億和6380萬，同比增幅分別達(dá)47.6%和29.1%，繼續(xù)強勁增長。 77.4%的營收增速，單季度還實現(xiàn)了2億元左右的盈利，對一家處于高增長的公司來說，這份成績單說實話已相當(dāng)亮眼。 首先是營收與盈利。 這一板塊虎牙的優(yōu)勢并無懸念，在其他人還在虧損的時候，虎牙的財務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)相當(dāng)美觀。一個可見的趨勢是，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入巨頭博弈時代，資金往往只是入場券，精細(xì)化運作才是未來之光。這一點無論是過去有樂視狂砸版權(quán)的體育行業(yè)，還是最近風(fēng)口浪尖的視頻網(wǎng)站行業(yè)，都已擺出先例。

本季度虎牙直播收入總金額為21.56億元人民幣，同比增長77.2%。游戲直播收入依然是虎牙最重要的收入來源，在總營收中占比達(dá)到95.2%。來自廣告和其他業(yè)務(wù)的收入為人民幣1.1億元人民幣，相比去年同期增長81.3%。

值得注意的是，本季度虎牙的游戲直播收入增速遠(yuǎn)高于其付費用戶的增速，付費用戶同比增長26.2%，說明公司收入的增長不僅來源于新用戶的貢獻(xiàn)，對存量用戶的運營更加出色。

盈利方面，三季度虎牙毛利潤為4.06億元人民幣，毛利率達(dá)到歷史新高的17.9%。公司毛利率的提升，主要是由于隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大，規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，公司分成及內(nèi)容成本可以控制在相對較低水平。 而三季度公司分成及內(nèi)容成本占直播收入比例為70.0%，為今年內(nèi)最低水平。另一方面，毛利更高的廣告業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，也在一定程度上提升了公司毛利水平。 在凈利潤方面，三季度Non-GAAP下歸屬于股東凈利潤為2.06億元人民幣，凈利潤率為9.1%，同樣為今年內(nèi)最高水平。 隨著游戲直播行業(yè)用戶規(guī)模的持續(xù)擴大，公司獲客成本不斷升高，整個游戲直播行業(yè)的公司在利潤端均承受了較大的壓力。但虎牙在收入快速上漲的同時，凈利潤率仍然保持上升，體現(xiàn)了健康的經(jīng)營效率。

在股東層面盈利來看，虎牙三季度稀釋每股收益(PerADS)為0.87元人民幣，同樣為歷史新高，且超過分析師預(yù)期。 特別值得注意的是，虎牙Non-GAAP下過去12個月的動態(tài)凈資產(chǎn)收益率(TTM ROE)，在過去兩年呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢。 凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與股東權(quán)益的比率，反映的是股東權(quán)益所產(chǎn)生的收益水平，比例越高說明股東投入的資本產(chǎn)生的收益越高。

其次是用戶增長。 三季度虎牙月活躍用戶數(shù)為1.46億，同比增長47.6%、移動端平均月活用戶數(shù)為6380萬，同比增長29.1%;付費用戶數(shù)為530萬，同比增長26.2%。而就在三季度，虎牙的付費用戶ARPU值首次突破400元人民幣，達(dá)到406.8元，對存量用戶的深度挖掘是衡量平臺競爭力的重要標(biāo)準(zhǔn)。 在目前的市場環(huán)境下，投資者越來越看重公司對于用戶的運營及盈利能力，能否讓用戶付費且持續(xù)付費是一個關(guān)鍵指標(biāo)。畢竟，燒錢買增長的時代已經(jīng)過去了，精細(xì)化運營，讓投入產(chǎn)生更多的回報才是新時代的王道。 這方面，虎牙可以很從容。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，虎牙的用戶的付費能力(付費直播用戶的平均打賞金額)確實遠(yuǎn)高于斗魚、 B站。

必須指出的是，現(xiàn)金方面，三季度虎牙經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為3.02億元人民幣，遠(yuǎn)高于其Non-GAAP下經(jīng)營利潤，具有健康的造血能力。同時，公司在三季度末總現(xiàn)金儲備余額也達(dá)到了驚人的95.37億元人民幣。 充足的資金儲備，也使得虎牙在市場中對游戲賽事、頭部主播、明星戰(zhàn)隊的爭奪中，不會畏懼于重量級對手。

在這樣的穩(wěn)定基本面下，Credit Suisse給出了30美元的目標(biāo)價，高盛給出了28美元的目標(biāo)價，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于虎牙目前的股價。

虎牙的游戲直播新機遇期

不過，穩(wěn)健的財務(wù)業(yè)務(wù)情況只能說明公司的現(xiàn)狀。一家公司未來如何，還得看長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃以及所處賽道是否是“朝陽”賽道。 游戲直播行業(yè)處在上升期，用戶紅利還沒完全釋放。根據(jù)艾瑞咨詢的報告，2018年，中國游戲直播市場規(guī)模達(dá)139億元，用戶規(guī)模達(dá)到2.6億人。2019年市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)到177.7億元，用戶規(guī)模達(dá)到3.1億人。而根據(jù)申港證券的預(yù)測，2018 年行業(yè)收入規(guī)模有62.5%的同比增長，預(yù)計未來 5 年內(nèi)仍能保持 20-25%的復(fù)合增速。 中小平臺逐漸退出，隨著新增資本暫停投入，行業(yè)集中度提升。頭部玩家的業(yè)績將受到行業(yè)增長與市占率提升的雙重邏輯驅(qū)動。大家一起發(fā)力，共同培育用戶習(xí)慣，做大蛋糕何嘗不是一件好事。 相比跨界者，虎牙也有許多差異化的優(yōu)勢：用戶更硬核、主播資源更豐富、賽事版權(quán)儲備多、技術(shù)解決方案更有針對性。

而在游戲直播本身如火如荼的時候，虎牙也在進(jìn)行它的“跨界”。 今年6月，虎牙與izzue合作舉辦人氣主播不求人的線下見面會，通過“明星+主播”電競對抗，將直播的創(chuàng)新互動形式運用于潮牌營銷。同月，虎牙游戲主播孤影亮相施華洛世奇的線下快閃活動，與新晉偶像左其鉑一起打了兩場王者榮耀5V5開黑對決。在平臺的推動下，兩位主播走出直播間，將影響力輻射到線下，游戲與時尚在這一刻打破了壁壘。合作既拉近了品牌方與年輕用戶的距離，也讓主播有機會更加貼近自己的粉絲，增加親和度并成功“出圈”。

一直以來，虎牙圍繞年輕用戶需求變化，推動直播行業(yè)發(fā)展成為具有正面社會價值的，更年輕、更多元、更健康穩(wěn)定的文化產(chǎn)業(yè)。據(jù)了解，虎牙還將在2020年1月11日舉辦一年一度的“星盛典”，打造集“電競、游戲、音樂、熱舞、戶外、科技、二次元”等元素的直播界豪華盛宴。

過去，外界對于游戲直播行業(yè)一直有“盈利模式單一”的質(zhì)疑，但實際上，虎牙在財務(wù)健康、運營模式高效、繼續(xù)擴大付費用戶規(guī)模的背景下，在海外市場、游戲發(fā)行、廣告業(yè)務(wù)方面均有進(jìn)展。 在二季度財報電話會中，高管透露，虎牙的活躍用戶中有近一半也觀看該平臺上的非游戲品類內(nèi)容，而非游戲品類內(nèi)容也貢獻(xiàn)了直播收入的約45%。這一比例解釋了虎牙作為一家游戲直播起家的平臺，為何在發(fā)展游戲和電競內(nèi)容的同時，也要將內(nèi)容多樣化納入長期戰(zhàn)略。 再從收入角度來看，游戲收入之外，虎牙的廣告收入在大環(huán)境非常嚴(yán)寒的情況下逆勢增長，三季度來自廣告和其他業(yè)務(wù)的收入為人民幣1.09億元，同比增長81.3%，實現(xiàn)單季度首次破億。 就在今年8月，虎牙上線了全新的 廣告投放系統(tǒng)，提供了常規(guī)資源位外更加豐富的廣告形式(如進(jìn)場廣告、直播 定時廣告等)，且此次更新是精準(zhǔn)投放、競價排名等手段首次綜合出現(xiàn)在直播 平臺的廣告系統(tǒng)中，是虎牙廣告變現(xiàn)能力的再次升級。 可以預(yù)期的是，未來電競業(yè)態(tài)的快速發(fā)展、用戶規(guī)模、高用戶時長，直播+主播+互動的形式?jīng)Q定了虎牙未來廣告業(yè)務(wù)仍然能夠保持高增長。 從地域角度，在國際業(yè)務(wù)層面，虎牙旗下的海外游戲直播平臺Nimo TV擴張計劃進(jìn)展順利。2019年第三季度Nimo TV全球總MAU增至約1700萬。10月，Nimo TV在阿根廷正式上線，這是繼其在墨西哥上線后，在西班牙語地區(qū)的進(jìn)一步拓展。管理層表示將繼續(xù)增加游戲覆蓋數(shù)量，引入更豐富的游戲類型，同時繼續(xù)探索海外市場的變現(xiàn)機會。 而虎牙的海外戰(zhàn)略還包括了游戲發(fā)行。 發(fā)行對于游戲產(chǎn)業(yè)鏈的作用無需多言了。在發(fā)行過程中，專業(yè)的游戲推廣資源和營銷方案十分關(guān)鍵。這一點正好是游戲直播平臺的優(yōu)勢——精準(zhǔn)的用戶、針對性的渠道、多樣化的互動形式。

Twitch從2017年開始做游戲發(fā)行，成功案例不勝枚舉，從直播到游戲消費的場景也非常順暢。而B站的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)也是順風(fēng)順?biāo)瑹o論是機甲+少女的《重裝戰(zhàn)姬》，還是用互動視頻、虛擬主播做營銷的《雙生視界》，效果都很不錯。 虎牙于今年9月在東南亞、香港和臺灣地區(qū)代理發(fā)行了Remedy工作室3A大作——動作冒險類游戲《控制》。這款游戲的發(fā)行，是虎牙在業(yè)務(wù)多元化發(fā)展的關(guān)鍵一步。加之其在電競賽事領(lǐng)域的持續(xù)投資，以及與游戲發(fā)行商不斷加強的合作關(guān)系，虎牙往產(chǎn)業(yè)鏈上游走，把游戲類業(yè)務(wù)生態(tài)推向新高度的想法正在落實。

基于以上的種種，可以看到，伴隨著中美第一階段協(xié)議的達(dá)成以及年末圣誕行情的影響，美股三大指數(shù)在點位已經(jīng)虛高的情況下，在過去一個月仍走出了一波上漲行情，延續(xù)了2019年整體的趨勢。從長遠(yuǎn)來看，隨著行業(yè)格局的進(jìn)一步清晰，虎牙自身的各項布局效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，未來的想象空間仍然無限。

（編輯：文文）