七大角度看全球游戲產(chǎn)業(yè)：全球手游市場(chǎng)偏好與中國市場(chǎng)呈現(xiàn)分化

本文來自微信公眾號(hào)“楊仁文研究筆記”，作者：鐘星杰。

核心觀點(diǎn)：

每一輪技術(shù)變革，游戲都是最早參與其中的垂直賽道，推動(dòng)新技術(shù)與新設(shè)備的普及，而游戲行業(yè)的商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)以及參與者都隨之發(fā)生演進(jìn)與變遷。我們對(duì)游戲行業(yè)所經(jīng)歷的硬件遷移、行業(yè)玩家、商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)、地理市場(chǎng)以及游戲產(chǎn)品進(jìn)行了梳理，同時(shí)針對(duì)海內(nèi)外頭部游戲公司，我們從財(cái)務(wù)角度進(jìn)行了比對(duì)和分析。

1. 從硬件看游戲：每一輪計(jì)算平臺(tái)更迭都會(huì)帶來大級(jí)別的游戲市場(chǎng)擴(kuò)容(如從端游到手游)，但是基于同一計(jì)算平臺(tái)的游戲形態(tài)更迭只會(huì)帶來中低級(jí)別的市場(chǎng)擴(kuò)容(如基于PC的端游到頁游)。

2018年，全球游戲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1,387億元，其中PC端游戲?yàn)?47億美元，占比25%;主機(jī)游戲份額為430億美元，占比31%;移動(dòng)端游戲市場(chǎng)份額為610億美元，占比44%。全球游戲市場(chǎng)規(guī)模2014-2018年增長(zhǎng)64%，其中手游市場(chǎng)增長(zhǎng)最快，達(dá)148%。隨著多項(xiàng)技術(shù)浪潮的疊加，2019年頭部企業(yè)競(jìng)相布局云游戲，其特點(diǎn)是免配置，免下載，跨終端。隨著云游戲技術(shù)的發(fā)展，原生云游戲的產(chǎn)生，用戶習(xí)慣的遷移，云游戲?qū)碛螒蚴袌?chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步躍升。

2. 從公司看游戲：每一輪游戲形態(tài)的演變都會(huì)孕育新的游戲巨頭，街機(jī)時(shí)代誕生如SNK(《拳皇》、《侍魂》)、CAPCOM(《街霸》、《怪物獵人》)及KONAMI(《魂斗羅》、《游戲王》)，現(xiàn)在大多依靠IP授權(quán)維系，主機(jī)時(shí)代誕生如動(dòng)視暴雪與藝電，國內(nèi)大多數(shù)游戲廠商則誕生于端游時(shí)代，并伴隨智能手機(jī)的普及轉(zhuǎn)型為手游優(yōu)先，誕生的年代、發(fā)行的市場(chǎng)，轉(zhuǎn)型的節(jié)奏，以及路徑的依賴，決定了各大巨頭的戰(zhàn)略重心。

我們選取的13家游戲公司在市場(chǎng)布局、游戲類別、戰(zhàn)略選擇各有不同，歐美日游戲大廠較多創(chuàng)立于70-80年代，以主機(jī)游戲研發(fā)及發(fā)行起家，目前仍較為倚重主機(jī)及端游時(shí)代的產(chǎn)品IP，及游戲營(yíng)收，這些公司在主機(jī)及客戶端游戲領(lǐng)域根深葉茂，而中國的游戲公司則表現(xiàn)出較為明顯的“手游優(yōu)先”特點(diǎn)，而其他規(guī)模較小的游戲公司策略則各有側(cè)重，因地制宜發(fā)展游戲業(yè)務(wù)。

3. 從商業(yè)模式看游戲：游戲門檻(付費(fèi)/免費(fèi))、核心游戲體驗(yàn)(成長(zhǎng)/對(duì)戰(zhàn)/…)及付費(fèi)目的(能力/美觀/體驗(yàn)/…)等排列組合構(gòu)成了游戲商業(yè)模式的演進(jìn)，游戲行業(yè)由最初的軟件業(yè)態(tài)發(fā)展為在線服務(wù)業(yè)。

①最初的游戲由于其載體為卡帶與光碟，零售商向游戲廠商買斷，再由玩家付費(fèi)向零售商購買游戲內(nèi)容。先付費(fèi)后體驗(yàn)提高了玩家進(jìn)入的門檻，內(nèi)容的不確定性阻礙了玩家的沖動(dòng)消費(fèi)。該模式至今仍保留在主機(jī)游戲市場(chǎng)中。

②隨著網(wǎng)游的誕生，付費(fèi)模式由買斷制發(fā)展為時(shí)間收費(fèi)模式，這一模式由《網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)世紀(jì)》開創(chuàng)，隨著游戲時(shí)間可以被精確計(jì)算，月卡也逐漸衍生為點(diǎn)卡。該模式降低了玩家的參與門檻，減少了游戲體驗(yàn)的成本。

③接下來免費(fèi)游戲模式(Free to Play)出現(xiàn)，游戲內(nèi)容免費(fèi)，游戲門檻大幅降低，付費(fèi)轉(zhuǎn)為游戲內(nèi)購買。用戶規(guī)模-留存率-付費(fèi)率-付費(fèi)金額推動(dòng)變現(xiàn)規(guī)模。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來了免費(fèi)游戲的紅利期，由于門檻低，玩家規(guī)模大，產(chǎn)品迭代周期加快，變現(xiàn)方式多元，免費(fèi)游戲有著極高的投入產(chǎn)出比，而主機(jī)及端游，由于玩家進(jìn)入門檻高，試錯(cuò)成本高，游戲開發(fā)投入高，周期長(zhǎng)等原因，更依賴其已被市場(chǎng)驗(yàn)證的成功IP，通過系列化及年貨產(chǎn)品收割用戶價(jià)值，但對(duì)游戲創(chuàng)新也形成掣肘。大市場(chǎng)的頭部手游廠商的收入規(guī)模超越傳統(tǒng)主機(jī)及端游大廠。

④不同游戲類型對(duì)于游戲付費(fèi)選擇以及付費(fèi)深度均有影響，如RPG游戲用戶基數(shù)相對(duì)小，但付費(fèi)意愿強(qiáng)，玩家更愿意為增強(qiáng)角色能力氪金;MOBA類玩家基數(shù)大，但付費(fèi)深度較低，廣泛的用戶基礎(chǔ)使得氪金原因多樣化，例如購買皮膚等;而女性向及二次元游戲則進(jìn)一步抬高了為外觀和情感付費(fèi)的天花板。高DAU的免費(fèi)游戲，又重新衍生出季卡/月卡模式，如Battle Pass，將付費(fèi)模式拉回訂閱，玩家完成游戲任務(wù)可獲得道具、經(jīng)驗(yàn)與成就，給予玩家額外的激勵(lì)，促進(jìn)免費(fèi)玩家向付費(fèi)玩家轉(zhuǎn)化，提升付費(fèi)率水平。而隨著云游戲的發(fā)展，跨越終端的訂閱付費(fèi)占比預(yù)計(jì)將進(jìn)一步回升。

4. 從產(chǎn)業(yè)鏈看游戲：游戲產(chǎn)業(yè)鏈中有四大核心角色-研發(fā)商/發(fā)行商/渠道商/用戶，各角色話語權(quán)隨硬件迭代及產(chǎn)業(yè)重構(gòu)有所漲落，同時(shí)隨發(fā)展階段及市場(chǎng)整合度由低到高，依次經(jīng)歷內(nèi)容驅(qū)動(dòng)階段、渠道驅(qū)動(dòng)階段到一體化驅(qū)動(dòng)階段，最終具備內(nèi)容研發(fā)及渠道發(fā)行實(shí)力的廠商脫穎而出形成寡頭壟斷。

①研發(fā)商一般為工作室制度，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大，發(fā)行商需負(fù)責(zé)游戲的修改、更新對(duì)接/活動(dòng)運(yùn)營(yíng)/對(duì)接渠道/市場(chǎng)投放等具體工作，風(fēng)險(xiǎn)較小，但易出現(xiàn)逆向選擇。渠道商則最穩(wěn)定地“坐地收錢”。

②硬件產(chǎn)品的迭代也推動(dòng)游戲產(chǎn)業(yè)鏈條的變遷，研發(fā)、發(fā)行及渠道在產(chǎn)業(yè)鏈中的重要程度、議價(jià)能力以及所切分的商業(yè)利益也都發(fā)生著變化。目前的分成體系中，主機(jī)游戲軟件業(yè)屬性明顯，業(yè)態(tài)較為穩(wěn)定，主機(jī)廠商把控用戶入口，開發(fā)商收入占比20%，發(fā)行商40-50%，主機(jī)廠商11.5%，渠道20%;端游生命周期較長(zhǎng)，需要持續(xù)穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)，發(fā)行商一旦確定將伴隨整個(gè)游戲生命周期，開發(fā)商25%，發(fā)行商45-55%，渠道20-30%;手游海外渠道主要由Google Play及iOS App Store把控，而國內(nèi)則由于安卓的開放性與Google的缺席，呈現(xiàn)渠道分散的特點(diǎn)。海外渠道分成基本為30%，國內(nèi)安卓手機(jī)廠商的分成可以高達(dá)50%，但隨著行業(yè)度過早期的紅利期，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的缺失使得研發(fā)商議價(jià)能力提升，一般來說，開發(fā)商可獲得30%的收入，發(fā)行商25-45%，渠道商30-55%。目前騰訊要求其游戲在安卓渠道提高其可獲得的分成比例，由50%提高至70%。

③云游戲的出現(xiàn)帶來游戲產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，硬件供應(yīng)商話語權(quán)削弱，云服務(wù)器廠商的話語權(quán)增強(qiáng)，內(nèi)容研發(fā)商話語權(quán)分化，優(yōu)質(zhì)CP議價(jià)能力提高，新的發(fā)行渠道出現(xiàn)。

5. 從細(xì)分市場(chǎng)看游戲：中國游戲市場(chǎng)依托用戶基數(shù)，全球最大，手游發(fā)展領(lǐng)先，頭部企業(yè)騰訊依靠投資收購廣泛合作重點(diǎn)游戲廠商，獲發(fā)行及IP優(yōu)勢(shì);美國市場(chǎng)主機(jī)游戲發(fā)展蓬勃;日本游戲市場(chǎng)人口滲透及ARPU高企。

①中國游戲市場(chǎng)收入規(guī)模2,144億元，中國游戲公司經(jīng)歷從端游(1996-)、頁游(2007-)到手游(2011-)的時(shí)代，16年手游市場(chǎng)規(guī)模超越端游，收入占據(jù)六成。由于長(zhǎng)期受游戲機(jī)銷售禁令的影響，主機(jī)游戲用戶基礎(chǔ)薄弱，雖然14年禁令解除，但由于主機(jī)設(shè)備與游戲的價(jià)格，游戲的數(shù)量與質(zhì)量等，中國的主機(jī)市場(chǎng)規(guī)模仍然較小。由于主機(jī)游戲的缺位，PC游戲的市場(chǎng)份額相比全球的比例要高11pct，但增長(zhǎng)率卻低于全球比例。中國市場(chǎng)手游用戶數(shù)最多，但端游ARPU最高，18年達(dá)413元。

②美國市場(chǎng)主機(jī)游戲普及度較高，18年收入占比46%，移動(dòng)游戲收入占比36%。

③中國2018年的游戲總收入為世界第一，高于美日，但人均付費(fèi)卻低于美日水平，僅為45美元。日本ARPU最高，為159美元，日本游戲人口占總?cè)丝诒壤_(dá)95%，接近飽和。

6. 從產(chǎn)品看游戲：端游轉(zhuǎn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)線產(chǎn)品霸榜;全球手游市場(chǎng)偏好與中國市場(chǎng)呈現(xiàn)分化。

①端游方面，射擊游戲風(fēng)靡，端游精品化趨勢(shì)加強(qiáng)，新增用戶減少，存量市場(chǎng)是客戶端游戲市場(chǎng)爭(zhēng)奪的重點(diǎn)，市場(chǎng)缺乏新鮮血液，老產(chǎn)品憑借高用戶黏性和用戶忠誠度，市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定。目前客戶端游戲市場(chǎng)“二八效應(yīng)”明顯，少數(shù)幾家游戲廠商代理和發(fā)行的游戲常年占據(jù)市場(chǎng)的頭部地位。

②手游方面，全球來看，從ARPPU角度，表現(xiàn)最佳的游戲類型是賽車類、動(dòng)作類和街機(jī)類游戲，從用戶游戲時(shí)長(zhǎng)看，表現(xiàn)最好的是博彩類、紙牌類和休閑類游戲，中國缺席博彩類游戲，RPG游戲風(fēng)靡，無論是在游戲數(shù)量上還是收入上，均為移動(dòng)端游戲第一。國內(nèi)游戲類型多樣性較低，RPG、MOBA、策略類、卡牌類、射擊類和競(jìng)速類貢獻(xiàn)了總收入的87%。

③2015-2019年全球主機(jī)游戲收入排行榜TOP10，射擊、動(dòng)作與運(yùn)動(dòng)游戲穩(wěn)居前列。

7. 從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看游戲：我們挑選了13家游戲公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析——藝電、動(dòng)視暴雪、Take-Two、任天堂、育碧、騰訊、網(wǎng)易、金山、IGG、Sea、嗶哩嗶哩、NCsoft與Zynga。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：盈利能力

?從收入規(guī)?？?，18年游戲收入規(guī)?？梢苑譃樗臋n：①超1,000億元，騰訊(1,040億);②超400億元：任天堂(719億)、動(dòng)視暴雪(496億)、網(wǎng)易(402億);③100~400億元：藝電(327億)、Take-Two(176億)、育碧(144億)、Ncsoft(103億);④100億元以下：Zynga、IGG、Sea、B站、金山。

從收入結(jié)構(gòu)來看，中國及亞洲游戲公司基本發(fā)展出手游優(yōu)先策略，如中國游戲行業(yè)市占率排名前二的騰訊與網(wǎng)易，以及東南亞互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)Sea，而Zynga則以社交游戲?yàn)橹鳎劳幸苿?dòng)平臺(tái)及社交平臺(tái)，而海外大廠則較多以高品質(zhì)端游及主機(jī)游戲優(yōu)先。

游戲收入的增長(zhǎng)，核心依靠產(chǎn)品為驅(qū)動(dòng)，包括產(chǎn)品數(shù)量、新游上線進(jìn)程、市場(chǎng)反響、區(qū)域拓展、版本更新、模式創(chuàng)新及游戲生命周期等，除此之外，如會(huì)計(jì)政策、監(jiān)管環(huán)境以及在部分市場(chǎng)新興娛樂應(yīng)用的涌現(xiàn)等也對(duì)收入產(chǎn)生較大的影響。

?收入確認(rèn)原則及成本項(xiàng)上，海外與A股較為一致，主要分為全額法及凈額法，全額法主要以扣除支付手續(xù)費(fèi)后的流水金額入賬收入，渠道成本確認(rèn)進(jìn)成本，而凈額法則以扣除分成后的金額入賬。成本項(xiàng)主要包括：人工成本、渠道成本、帶寬及服務(wù)器成本、折舊攤銷、版權(quán)金攤銷，還有部分有主機(jī)游戲公司會(huì)有相關(guān)的游戲制作成本及產(chǎn)品成本等。

?從利潤(rùn)規(guī)?？?，2018年，騰訊的歸母凈利潤(rùn)超700億(787億元);動(dòng)視暴雪、任天堂歸母凈利潤(rùn)超100億;網(wǎng)易、藝電歸母凈利潤(rùn)超60億;IGG、NCSOFT、TAKE-TWO、育碧歸母凈利潤(rùn)10-20億;ZYNGA歸母凈利潤(rùn)2017年由負(fù)轉(zhuǎn)正，約10億。SEA、B站尚未實(shí)現(xiàn)盈利。騰訊、動(dòng)視暴雪、任天堂位列18年利潤(rùn)規(guī)模TOP3。歸母凈利潤(rùn)增速變化主要受監(jiān)管政策、新老產(chǎn)品表現(xiàn)、多元業(yè)務(wù)投入及非經(jīng)常性損益等影響。

?從盈利能力看，公司毛利率基本均高于40%，育碧及藝電毛利率超70%，收入確認(rèn)原則及營(yíng)收結(jié)構(gòu)也導(dǎo)致了毛利率的分化。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率TOP3為NCSOFT、騰訊與動(dòng)視暴雪，受多元業(yè)務(wù)拖累，金山、B站與Sea未實(shí)現(xiàn)盈利，網(wǎng)易利潤(rùn)率走低。歸母凈利率TOP3為IGG(25%)、騰訊(25%)及NCSOFT(24%)。差異主要源于公司采用的業(yè)務(wù)模式、游戲產(chǎn)品類別，生命周期、運(yùn)營(yíng)及推廣效率，以及公司多元化方向等。

?費(fèi)用率方面，多數(shù)公司營(yíng)銷與研發(fā)并重，新公司管理費(fèi)率較高。①所分析公司的平均銷售費(fèi)用率約為20%，中位數(shù)為14%，其中SEA的銷售費(fèi)用率最高(85%)，Ncsoft的銷售費(fèi)用率最低(4%)，任天堂、騰訊的銷售費(fèi)用率也低于10%，分別為6%和8%。銷售費(fèi)用率與產(chǎn)品推廣節(jié)奏相關(guān)，多元化公司新業(yè)務(wù)營(yíng)銷推高銷售費(fèi)用率。②所分析公司的平均研發(fā)費(fèi)用率為13%，中位數(shù)為13%。研發(fā)費(fèi)用率高于20%的有四家公司，分別是育碧(40%)、金山(31%)、Zynga(29%)和藝電(29%)。端游公司研發(fā)費(fèi)用均超10億，IP具長(zhǎng)線價(jià)值，動(dòng)視暴雪、T2及育碧老牌廠商將部分研發(fā)投入資本化。③85%的所分析公司管理費(fèi)用率低于15%，平均管理費(fèi)用率為13%，中位數(shù)為7%。費(fèi)用率高于20%的只有兩家公司，分別是Sea和Ncsoft。B站及SEA管理費(fèi)用較多為員工股權(quán)激勵(lì)，NCSOFT游戲制作外包產(chǎn)生大量管理費(fèi)用。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：資產(chǎn)負(fù)債

?游戲遞延收益主要來自預(yù)售游戲充值款、已充值未使用游戲幣、已購買未消耗道具等，主要來自免費(fèi)游戲及點(diǎn)卡模式的端游等，頭部游戲廠商游戲流水高，遞延收益余額也高。

?18年無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例TOP3為動(dòng)視暴雪(59%)，Zynga(49%)及育碧(36%)，而大部分公司無形資產(chǎn)的構(gòu)成中商譽(yù)都占比較高，剩余無形資產(chǎn)包含研發(fā)支出資本化形成的軟件，以及版權(quán)等。游戲大廠并購活躍，商譽(yù)較高，從18年商譽(yù)余額來看，TOP3為動(dòng)視暴雪(98億美元，近年主要來自于手游廠商King的收購)、騰訊(326億元，主要來自網(wǎng)絡(luò)音樂業(yè)務(wù)與CMC的整合)以及藝電(19億美元，近年增量主要來自Respawn及GameFly的收購)。

?資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上的有Sea(110%，可轉(zhuǎn)換票據(jù)/應(yīng)付費(fèi)用/遞延收入等)、育碧(72%，債券及短期借款)、Take-Two(52%，預(yù)提版權(quán)費(fèi)及遞延收入)以及騰訊(51%，借款/應(yīng)付票據(jù)/遞延收入)。任天堂負(fù)債率最低，僅為16%，89%為流動(dòng)負(fù)債，主要有應(yīng)付所得稅及應(yīng)付票據(jù)構(gòu)成。

?分紅率：近三年來，有7家公司分紅。分紅企業(yè)中，任天堂、IGG和動(dòng)視暴雪的分紅率最高，三年平均分紅率分別為70.1%、41.8%、39.0%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：回報(bào)與人效

?杜邦分析：IGG(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/凈利率)、騰訊(權(quán)益乘數(shù)/凈利率)、藝電(權(quán)益乘數(shù)/凈利率)位列18年ROE最高TOP3?；?8年ROE，僅金山、B站與ZYNGA ROE低于其股本成本，比較公司的分紅率，與ROE及股權(quán)成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司分紅考量與兩比率大小未見顯著關(guān)系。?假設(shè)用“總營(yíng)收/(研發(fā)支出+營(yíng)銷費(fèi)用)”，2018年排序從高到低依次為：任天堂、騰訊、NCSOFT、網(wǎng)易、B站、動(dòng)視暴雪、IGG、TAKE-TWO、藝電、金山、ZYNGA、育碧、SEA。

我們認(rèn)為回報(bào)率較高的原因主要包含三點(diǎn)：①渠道及流量?jī)?yōu)勢(shì)，在對(duì)應(yīng)游戲品類中建立主流的分發(fā)推廣渠道，或擁有流量可以進(jìn)行游戲的代理發(fā)行，其自研游戲也可享受成本費(fèi)用優(yōu)勢(shì)。同時(shí)渠道和流量將吸引三方廠商在其渠道投放產(chǎn)品，代理游戲或參與渠道分成使得公司無需像單純的游戲研發(fā)商在游戲研發(fā)上投入大量研發(fā)支出。②依靠老牌IP積累口碑，營(yíng)銷費(fèi)用較低，長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)的游戲IP可在新系列的推出，借助已有品牌效應(yīng)吸引老用戶參與游戲。③研運(yùn)一體，上下游逐步融合，提升游戲研發(fā)成功率及運(yùn)營(yíng)效率。

?人效：2018年，員工數(shù)增長(zhǎng)最快的三家公司：SEA(121%)、B站(59.4%)、IGG(34.6%)。人均創(chuàng)收及創(chuàng)利TOP3出現(xiàn)重合，均為任天堂(人均創(chuàng)收1,210萬元;創(chuàng)利150萬元)、騰訊(人均創(chuàng)收580萬元;創(chuàng)利140萬元)與動(dòng)視暴雪(人均創(chuàng)收：500萬元;創(chuàng)利120萬元)，其中動(dòng)視暴雪人均創(chuàng)收與創(chuàng)利在2018年增速均超過其員工數(shù)的增長(zhǎng)。

估值：所選取公司2020年平均PE為23.5x，中位數(shù)為21.2x，EV/EBITDA中位數(shù)為14.5x，隨著云游戲的發(fā)展帶動(dòng)游戲門檻的進(jìn)一步降低，用戶規(guī)模的擴(kuò)大，以及硬件商話語權(quán)降低所帶動(dòng)的利潤(rùn)率水平提升，我們看好具有長(zhǎng)線生命力IP，卓越研發(fā)與發(fā)行能力的龍頭公司。相關(guān)標(biāo)的：騰訊控股、網(wǎng)易、動(dòng)視暴雪、藝電、育碧、TAKE-TWO、任天堂、NCSOFT、SEA、BILIBILI、金山、IGG、ZYNGA等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲用戶增速放緩、產(chǎn)品上線進(jìn)度不及預(yù)期、游戲表現(xiàn)低于預(yù)期、新游研發(fā)、游戲收入過于依賴頭部游戲、與游戲研發(fā)商關(guān)系惡化、各市場(chǎng)監(jiān)管政策、各市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)較低、成本快速增加、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、估值調(diào)整、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。